2021-2024年，股份制银行连续四年跑输银行板块，累计跑输幅度超过30个百分点，创下历史最长跑输周期。地产周期调整、零售风险上升、中收持续承压三重因素叠加，使股份行经营优势难以发挥。华泰证券认为，随着政策组合拳从化债、地产、消费等多维度发力，压制股份行估值的核心矛盾正出现边际改善，历史经验表明财政宽松周期中股份行往往表现出更强估值弹性。

2021年以来，股份行在银行板块内部持续掉队。核心原因有三：地产层面，股份行与房企合作较深、对公地产敞口较大，部分出险房企授信暴露风险；零售层面，信用卡、消费贷等零售贷款不良率持续上行，1H24股份行零售不良率达1.38%，高于行业平均；中收层面，资本市场波动+降费让利使中收占比较高的股份行受损更重，9M24中收同比-14.4%。三重因素叠加使股份行从2017年前的“成长标杆”沦为估值折价最深的子板块。

复盘历史四轮财政扩张周期，股份行估值修复弹性显著强于大行和区域行。2008年11月-2009年7月财政扩张周期中，股份行区间涨幅达159.7%，跑赢银行指数（137.0%）和大行（100.6%）。2014-2016年棚改货币化周期中，股份行涨幅97.4%，交通银行、中信银行、光大银行等股份行涨幅居前。2018-2020年周期中，股份行亦取得正收益。历史规律表明，当财政政策转向宽松、地产基建链条预期改善时，股份行凭借其高beta属性往往表现出更强的估值弹性。

本轮财政宽松与以往有所不同——2008年以基建“四万亿”为核心，2014年以棚改货币化为抓手，而本轮财政政策更侧重化债、大行注资、地产止跌回稳、民生保障。2025年政府工作报告明确赤字率拟按4%安排，比上年提高1个百分点，超市场此前预期。共同之处在于，政策均有助于提振银行扩表预期和缓释资产质量担忧。华泰证券认为，化债推进有助于降低地方平台类资产风险，地产政策加码有望改善房企现金流，股份行相关敞口的资产质量预期有望边际改善。

展望2025年，华泰证券认为股份行估值修复具备基本面与资金面的双重支撑。基本面层面，预测股份行25年利润增速+1.8%，优于行业整体，信贷低基数修复、中收回暖、负债成本优化构成三大驱动力。资金面层面，公募对股份行持仓处于历史低位，24Q4持仓市值占银行股比重仅23.7%，远低于2014年90%以上的水平，后续增持空间充裕。监管推动中长期资金入市、外资交易活跃度提升，经营稳健、股息较高、流动性较强的股份行有望持续受益于增量资金配置。

表：历史财政扩张周期各类型银行涨幅对比

周期区间	银行指数	国有大行	股份制银行
2008.11-2009.07	+137.0%	+100.6%	+159.7%
2014.01-2015.07	+103.3%	+108.9%	+97.4%
2018.01-2018.02	+17.1%	+21.8%	+15.0%