工程机械板块正站在内外需“共振”的起点。开源证券报告指出，内销市场从2020年29.3万台降至2023年9.0万台（-70%），已触底；海外市场45万台为国内五倍，国产品牌份额仅23%。2024年9月挖掘机内销+21.5%、出口+2.5%双增，验证共振信号。随着2025-2029年更新周期启动、海外份额持续提升，工程机械有望迎来新一轮景气上行周期，弹性看内销，新高看出海。

中国挖掘机内销从2020年29.3万台峰值降至2023年9.0万台，降幅69%，接近上轮周期最大降幅（71%）。当前内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限。2024下半年已现明确回暖信号——9月挖掘机内销7610台（+21.5%），结束了长达数年的单边下行。

内销回暖的驱动力来自更新周期启动。2023年国内8年挖机保有量169.8万台，2016-2020年上轮景气周期的销量高峰已进入寿命替换窗口。据开源证券测算，2025-2029年挖机行业将迎来新一轮更新周期，内销年销量有望由2024年10万台回归至15-20万台中枢（复合增速10%-20%）。

下游结构调整同样重要。国内挖掘机需求中，市政和农村占比已提升至四成，基建保持三成，地产大幅下降至两成。挖掘机与基建/地产投资相关性减弱，存量替换、市政农村“机器替人”需求成为新支撑点。地产拖累最大的时期或已过去。

海外市场是工程机械更长期的增长引擎。2023年全球挖掘机销量54万台，海外45万台为国内五倍。全球工程机械市场规模2494亿美元，国内主机厂收入2592亿元，全球份额仅15%，成长天花板足够高。

国产品牌海外份额提升是确定的长期趋势。2023年国产品牌挖机海外整体份额23%，其中一带一路39%、欧美澳日仅3%。欧美市场占据全球约一半份额，国产品牌基数极低，突破空间巨大。2024年1-9月工程机械出口中，一带一路地区占比84%，东南亚和南亚为最大市场（21%），中东14%、非洲14%、拉美11%、西欧8%、北美6%。出口结构正向更高价值区域优化，中大挖出口占比已超国内。

海外业务利润率显著高于国内，是盈利改善的关键。2024上半年主机厂海外毛利占比普遍超50%（三一67%/徐工47%/中联56%/柳工60%/山推73%），海外市场已成为利润核心驱动力。

2024年9月是内外需共振的标志性时间节点：挖掘机总销量16791台（+15%），内销7610台（+21.5%），出口8221台（+2.5%），内销与出口首次实现同步正增长。

此前的数据特征：2021-2023年内销持续下滑、出口高增（2021-2023年出口从3.5万台增至10.5万台，+200%），呈现“内冷外热”的分化格局。2024年内销触底回升、出口维持高位，内外需从分化走向共振。

展望2025-2026年，内销受益更新周期和政策催化有望持续回暖，出口受益一带一路基建需求+欧美份额突破继续增长。内外需共振的确定性较高，板块EPS上行趋势明确。

从历史复盘看，工程机械板块更加注重盈利持续性，而非估值变化。两三个季度以上利润正增长可初步判断周期趋势成立。板块PE-TTM为19.9倍，位于十年历史估值中枢偏下。

开源证券推荐：柳工（混改提升效率+电动化+国际化，2025E PE 11.6倍）、山推股份（大马力推土机出口高增+集团资产整合，2025E PE 12.1倍）、恒立液压（挖机产业链强阿尔法，2025E PE 27.3倍）。受益标的：三一重工、徐工机械、中联重科。

内外需共振核心数据

指标	数据	信号含义
挖机内销降幅（2020-2023）	-69%	接近上轮周期最大降幅，触底确认
2023年挖机内销	9万台	仅为欧洲56%、北美69%，显著偏低
海外市场体量	45万台（国内5倍）	出海空间巨大
国产品牌海外份额	23%（整体）/3%（欧美）	份额提升空间广阔
2024年9月内销增速	+21.5%	内需拐点确认
2024年9月出口增速	+2.5%	出口维持正增长