华泰证券2025年2月发布的深度报告指出，GLP-1领域的并购整合远未结束，反而有望持续升温。从竞争格局看，目前仅诺和诺德和礼来在GLP-1周制剂领域销售领先，其余MNC（安进、BI、罗氏、默沙东、阿斯利康、辉瑞、再生元等）均处于临床早期且布局不全面。从并购方向看，长效化、口服小分子、多靶点、组合疗法（胰淀素/CB1/ActRII增肌）、适应症拓展等方向均存在优质并购标的。礼来19.25亿美金收购Versanis布局ActRII增肌、诺和诺德10.75亿美金收购Inversago布局CB1等案例已验证MNC通过并购获取差异化资产的强烈意愿。

当前GLP-1领域的竞争格局与PD-1/PD-L1存在显著差异，这为并购提供了广阔空间。在PD-1/PD-L1时代，15家以上MNC均有布局——BMS（O药）、默沙东（K药）、罗氏（T药）、阿斯利康（I药）、赛诺菲/再生元（Libtayo）等，各家的产品大多处于相近的临床阶段或已上市。而在GLP-1领域，仅诺和诺德和礼来的周制剂产品已上市销售且占据主导，其他MNC的布局情况如下：安进（MariTide月制剂3期）、BI（Survodutide GLP-1/GCGR 3期）、罗氏（CT-388 GLP-1/GIP 2期）、默沙东（Efocigetrutide MASH 2期，已BD翰森口服小分子）、阿斯利康（已BD诚益AZD5004 2b期）、辉瑞（Danuglipron即将关键临床）、再生元（Trevogumab MSTN单抗减重2期）、赛诺菲（无）、BMS（无）、吉利德（GS-4571 1期）。大部分MNC的GLP-1管线处于早期阶段且覆盖靶点单一，距离上市销售仍有3-5年以上时间差距。在GLP-1市场规模快速膨胀的背景下，通过BD或并购引入中后期优质资产是MNC追赶诺和诺德和礼来的最有效路径。

长效化和口服小分子是提升患者依从性的两个核心方向，也是MNC并购的重点关注领域。长效化方面，安进MariTide（每月一次GLP-1/GIP）2期52周减重约20%，凭借长效化给药优势在疗效和安全性上与周制剂相当的情况下有望占据一定市场份额，安进股价在数据公布后显著上涨。国内石药集团布局每月一次长效司美格鲁肽，已进入1期临床，在长效化赛道具备稀缺性，有望成为BD潜在标的。口服小分子方面，辉瑞Danuglipron虽在速释剂型上受挫，但缓释剂型（一日一次）即将推进关键临床；礼来Orforglipron全球3期领先；国内诚益AZD5004已BD阿斯利康、恒瑞HRS-7535已BD Hercules、翰森HS-10535已BD默沙东，国产口服小分子GLP-1已成为MNC争相布局的资产类别。口服小分子赛道中仍有多款早期产品具备BD潜力，如华东医药HDM1002（减重2期）、歌礼制药ASC30（美国1期）、锐格医药RGT-075（减重2期）等。

多靶点与组合疗法是GLP-1领域疗效持续突破的核心路径，也是MNC并购的重点方向。礼来19.25亿美金收购Versanis获得ActRIIA/B单抗Bimagrumab，布局减重同时增肌的差异化组合疗法；诺和诺德10.75亿美金收购Inversago获得CB1小分子Monlunabant，布局外周CB1靶点减重且保留瘦体重。这些并购案例验证了MNC通过收购获取差异化组合疗法资产的强烈意愿。在增肌领域，礼来已率先布局Bimagrumab（ActRIIA/B单抗，2期联合司美格鲁肽/替尔泊肽），再生元布局MSTN单抗Trevogumab（减重2期联合司美格鲁肽，2H25读出数据），Scholar Rock布局MSTN前体Apitegromab（减重2期联合GLP-1，2Q25读出数据）。国内来凯医药LAE102（ActRIIA单抗）已完成国内1期SAD给药，11M24与礼来签订临床合作协议，礼来将负责执行美国1期临床并承担费用，成为国内增肌组合疗法与MNC合作的标杆。在胰淀素领域，诺和诺德CagriSema（胰淀素+司美格鲁肽）3期68周减重22.7%，Zealand Petrelintide（胰淀素单药）2b期推进中，国内尚无布局，存在BD引进空间。

国产GLP-1差异化资产在长效化、口服小分子、多靶点、组合疗法等方向上均具备被MNC并购或BD的潜力。从已发生的交易看，MNC对国产GLP-1资产的认可度持续提升——阿斯利康、默沙东已直接出手BD国产资产，Hercules（贝恩资本合资）则代表PE资本参与的创新合作模式。展望2025-2026年，随着国产GLP-1多靶点产品（恒瑞HRS-9531、翰森HS-20094、联邦UBT251、华东DR10624）关键临床数据陆续读出，MNC有望开启新一轮国产GLP-1资产筛选。重点关注以下差异化标的：华东医药（口服小分子HDM1002进展领先+全球FIC三靶点DR10624）、石药集团（长效月制剂司美格鲁肽国内稀缺）、联邦制药（三靶点UBT251国内领先）、乐普医疗（三靶点MWN101多适应症拓展）、来凯医药（ActRII增肌与礼来合作标杆）。华泰证券重点推荐华东医药（目标价51.09元）、石药集团（目标价8.16港币）、翰森制药（目标价22.28港币）。

全球MNC的GLP-1相关布局版图

MNC	GLP-1周制剂	口服小分子	GLP-1/GIP	GLP-1/GCGR	GLP-1/GIP/GCGR	其他组合
诺和诺德	上市	3期	—	—	—	胰淀素3期、CB1 2期
礼来	上市	3期	上市	—	3期	ActRII 2期
安进	—	—	3期（月制剂）	—	—	—
BI	—	—	—	3期	—	—
罗氏	—	1期	2期	—	—	—
默沙东	—	（BD翰森）	—	—	—	—
阿斯利康	—	（BD诚益）2b期	—	—	—	—
辉瑞	—	即将关键临床	—	—	—	—
再生元	—	—	—	—	—	MSTN 2期