近期以科创50为代表的硬科技类公司股价波动较大，投资者对硬科技行情未来走势分歧明显——看股价走势及基金配置比例的投资者担忧较多，看景气度的投资者信心较足。如何系统性分析股价走势与景气度之间的关系？国信证券总量研究团队以申万二级行业为样本，筛选了2009年以来34个细分行业、对应36个高景气周期，通过三张核心图表揭示了高景气行业股价顶与基本面顶之间的领先规律、M型双顶形态特征以及业绩利好钝化的顶部信号，为景气向上周期中的投资决策提供分析框架。

为了系统性梳理高景气行业股价和基本面之间的关系，国信证券以申万二级行业为样本，筛选了2009年以来总计34个细分行业、对应36个高景气周期。由于营收或利润增速容易受到上期基数影响、指标波动较大，研究采取ROE（TTM）作为基本面的刻画指标。分析36个高景气样本可见，股价高点领先ROE高点的均值为9.6个月，落在8至10个月的样本量最大。这意味着，当高景气行业在景气度上升、股价上涨阶段，股价会提前反映未来一段时间景气度的上升惯性。以白酒行业为例，ROE在2010年前后持续上行至2012年，但股价顶在2011年初即已出现。光伏设备在2021至2022年ROE维持高位，股价顶则在2021年下半年率先形成。半导体、电池、白色家电、通信设备、化学原料、能源金属、消费电子等代表性行业均呈现出类似的领先规律。

高景气行业的股价出现高点时，景气度仍在上升中，因此股价第一次下跌后往往会有二次冲高。36个高景气样本的股价高点呈现明显的左高右低M型。时间维度上，最高点至次高点的平均时长为6个月。空间维度上，次高点相对最高点的中位数是87.3%、均值是90.2%，其中31个样本的次高点相对最高点位置大于80%。以白酒行业2011年股价见顶为例，约6个月后出现次高点，次高点相对最高点约87%。半导体行业2019至2021年景气周期中，股价顶与次高点间隔约7个月，次高点约为最高点的92%。电池行业2021至2022年股价双顶形态中，次高点相对最高点约85%。由于高景气行业股价左侧最高点出现时基本面指标仍然靓丽，往往很难预判股价拐点，右侧次高点的实际操作意义更大。次高点与最高点相比接近，如果投资布局早，次高点兑现的盈利仍然丰厚。

高景气行业的股价顶先于基本面顶出现，那么该如何在景气向上周期中识别股价顶部？如果股价对基本面利好数据钝化时需警惕。国信证券将36个高景气样本的股价分为三个阶段：主升阶段（股价上涨初期到顶部×0.8）、顶部阶段（股价高点×0.8至最高点区间）、次高点阶段，比较三个阶段里上市公司发布正面业绩公告后20个交易日股价相对万得全A的超额收益。数据显示，主升阶段的超额收益中位数为1.9%，顶部阶段降至0.9%，次高点阶段进一步降至0.7%，正超额收益个股的占比也依次下降。投资启示是：如果最新的财报季业绩数据继续正面，但高景气行业的股价超额收益相比之前下降，需警惕可能进入股价高点区域。

研究的高景气样本选取包括盈利周期和市场表现两个维度。盈利周期维度要求样本高景气4个季度以上，并在连续季度确认窗中同时满足净利润TTM为正、有至少三个季度净利润同比增速高于30%、ROE整体修复且改善幅度高于2个百分点，以保证样本具有持续的盈利改善。市场表现维度要求样本在高景气周期内滚动12个月收益需进入全部申万二级行业前20%，确保样本已经成为资金关注的主线。最终筛选出的36个高景气样本覆盖消费电子、通信设备、半导体、光伏设备和电池等科技制造，也包括白酒、白色家电、钢铁、有色、化工等消费和周期行业，其中小金属、能源金属各经历了2个景气周期。

表：36个高景气样本代表性行业与景气周期统计区间

行业名称	景气周期统计区间	行业名称	景气周期统计区间
消费电子	2009/01-2013/06	白酒	2009/04-2014/12
半导体	2019/04-2024/03	光伏设备	2019/01-2025/03
电池	2020/07-2024/12	白色家电	2016/04-2020/03
通信设备	2013/04-2018/03	化学原料	2020/07-2023/12
能源金属	2014/04-2020/03	能源金属	2020/07-2024/12
小金属	2009/10-2013/12	小金属	2020/04-2024/06