浙商证券发布的2025煤炭行业年度策略报告指出，2024年底动力煤价格触底反弹，主要矛盾系疆煤外运成本支撑和进口成本价支撑。预计2025年动力煤价格中枢维持在850-900元/吨。供需缺口进一步收窄至1.17亿吨，主要系政策支持下国内用电量增加及海外进口煤炭量回落。长协比例从2024年鼓励100%签约调整为2025年不低于80%（不再鼓励100%），进口煤量预计与2024年持平（约4亿吨），在需求端电煤消耗增量和供给端疆煤成本支撑下，煤价中枢有望维持高位。

2024年动力煤价格呈现前高后低，波动率呈现收窄趋势。上半年受水电出力异常强劲影响（5、6月水电发电量同比增速超40%），火电发电空间被挤压，5-7月火电发电量同比负增长，动力煤需求受挫导致煤价下跌。下半年随着水电出力回归常态和冬季用煤需求增加，煤价逐步企稳。2024年底动力煤价格触底反弹，主要受疆煤外运成本支撑和进口成本价支撑，价格底部明确。

预计2025年动力煤供需缺口收窄至1.17亿吨。需求端增量集中在电力用煤，预计增加约13813万吨（+3.36%）。在总用电量增速6.53%的假设下，火电发电量增速约35.98%，电煤消耗增量约2211万吨。非电煤需求中，化工用煤延续高增长（+13.95%），建材用煤继续承压（-5.46%），冶金用煤小幅下滑（-3.54%）。供给端国内产量增加约9695万吨（+2.27%），进口量与2024年持平（约4亿吨），长协比例调整对进口煤形成利好。

新疆煤炭外运成本是动力煤价格的重要底部支撑。疆煤外运主要通过兰新铁路等通道，运输成本占疆煤到港价的较大比例。随着新疆原煤产量持续高增长（2025年预计+7578万吨/+13.9%），疆煤外运量增加，但运输成本和距离决定了疆煤价格的下限。当市场煤价跌破疆煤外运到港成本时，疆煤外运量将自发减少，形成价格底部。同时进口煤价格优势也是重要支撑，2024年国际动力煤价格在部分时段相对较低，与国内相比具有一定价格优势，但随国际煤价回升，进口成本支撑将增强。

在电厂长协签约方面，2024年要求签约比例最低80%并鼓励达到100%，2025年仍需保证最低80%但不再鼓励100%。履约监管方面，年度履约率要求从100%调整为不低于90%。电厂可获得的电煤长协资源减少，进口煤价格通常低于国内煤价，预计沿海电厂将维持进口煤采购量，全年进口动力煤数量预计约4亿吨。长协比例调整对进口煤形成结构性利好，但进口总量受国际供需格局制约。

表2：动力煤价格预测核心逻辑

支撑因素	具体逻辑	价格影响
疆煤外运成本	运输成本构成价格底部，煤价跌破到港成本时疆煤外运减少	底部支撑
进口成本价	国际煤价回升增强进口成本支撑	底部支撑
电煤需求增长	2025年电煤消耗增量约2211万吨	需求拉动
供需缺口收窄	缺口从1.58亿吨收窄至1.17亿吨	支撑价格

动力煤价格中枢850-900元/吨的判断下，推荐两条投资主线：1）动力煤弹性股：晋控煤业、山煤国际（煤价上涨时业绩弹性最大）；2）高股息蓝筹股：中国神华、陕西煤业（股息率行业领先，PB折价明显）。煤炭行业股息率5.8%全行业第一，PB-ROE折价29.1%，估值修复性价比突出。

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