华创证券研究所报告从低利率时代视角系统分析了公用事业红利资产的投资逻辑。2024年十年期国债开启明显下调，2025年初一度跌破1.6%收益率。低利率时代导致长债预期收益率变低，市场风险偏好转向“收益波动小、收益率预期稳定性高”的资产，推动红利及稳定类资产2024年明显上涨。华创证券将公用事业红利资产划分为水电（红利之锚）、核电（确定性与成长博弈）、燃气（被忽视的股息率）三大方向，并给出具体投资建议。

长债利率在2018年已现下行趋势，彼时水电逐渐进入防御配置视野。2024年十年期长债开启一轮明显下调，2025年初一度跌破1.6%收益率。2024年开启的新一轮低利率时代导致长债预期收益率变低，同时也显示市场风险偏好的较大转向，对“收益波动小”、“收益率预期稳定性高”的资产偏好提升，最终推动红利及稳定类资产在2024年开启明显上涨。

水电核电稳定跑赢红利指数。2024年上半年红利指数表现突出，水电作为典型红利标保持较强走势。核电虽当前未能产生真正意义上的股息，但凭借未来增长确定性和潜在股息提升空间大幅跑赢红利指数。公用事业红利资产与长线投资者适配度持续提升，会不断获得增量关注与配置。

核电更有动能，水电相应更稳。从基金与保险对长江电力和中国核电的持仓变动来看，中国核电2024年二季度基金持仓占比高达8.6%（22年至今最高），但三季度降至4.9%（环比降3.7pct），保险持仓变化不大。长江电力保险在22年三季度便开始减仓（股息率下行，潜在收益空间降低），基金持仓从2022年2%稳定上升至2024Q3的6.2%。

从持仓比例展望后续：核电的动能（每次触底向上反弹空间）优于水电，长江电力则更稳健。基金对长江电力建仓循序渐进，核电基金持仓波动较大。每当市场风格变化时，核电的边际定价资金或更不稳定。核电成长性的回归和收益预期稳定性带来估值重塑，成长性明确是核电估值打开的重要基础。

水电方面：长债利率持续下行创造了水电更强的溢价空间。建议关注各流域优质水电资产：长江中下游流域长江电力（股息率3.3%，分红承诺积极）、澜沧江流域华能水电（2.0%，稳定分红且具成长性）、雅砻江流域国投电力（3.5%）及川投能源（2.6%）。

核电方面：长期业绩确定性与远期分红能力提升带动估值重构。建议关注中国核电（2.4%，中长期成长性明确、远期分红潜力）及中国广核/中广核电力（H）（A股2.5%/H股4.6%）。

燃气方面：伴随气价企稳和顺价推进，业绩稳定性预期提升，资本开支进入下行阶段。建议关注新奥股份（5.2%）、华润燃气（5.3%）、昆仑能源（4.5%）、蓝天燃气（7.5%）。

细分方向	核心标的	股息率	核心逻辑
水电	长江电力、华能水电、国投电力、川投能源	2.0%-3.5%	分红稳定，低利率溢价，稀缺资产
核电	中国核电、中国广核	2.4%-4.6%	成长明确，远期分红提升，ROE上行
燃气	新奥股份、华润燃气、昆仑能源、蓝天燃气	4.5%-7.5%	困境反转，顺价改善，高股息