调味品行业正处于渠道修复与格局集中的关键阶段。海天味业先于行业着手渠道改革，24年以来库存水平合理、渠道理顺效果持续显现，传统品类增长稳健、小品类快速起量。中国复合调味品渗透率仅26%，远低于美国73%、日本66%、韩国59%，仍有翻倍以上提升空间。餐饮端需求仍在弱复苏阶段，B端性价比、C端质价比趋势下，龙头凭借规模、渠道及研发优势有望获取更多市场份额。民生证券认为，调味品龙头估值处于合理区间，渠道修复与新渠新品拓展是核心跟踪变量。

酱油行业增速回落至中低个位数，行业竞争由过去抢占中小品牌份额，到目前头部品牌间竞争趋紧。海天味业渠道优势突出：经销商数量多、网络下沉密度高、对终端掌控力强，使得海天在拓品上有较强的渠道推力。公司24年以来核心任务为库存优化，成立八大销售公司独立自主经营，部分费用权限下放激发团队活力；针对定制化需求成立敏捷部门快速响应；餐饮渠道推进扁平化，成立餐饮部门对接大客户。24Q4+25Q1合并看，海天、安琪酵母表现优于同行，渠道理顺效果持续显现。中国酱油CR5约25%，对比日本43%、美国40%，集中度仍有提升空间。

截至2020年中国复调渗透率26%，美国/日本/韩国分别为73%/66%/59%，提升空间广阔。复调C端成长有赖于大单品放量（酸菜鱼、小龙虾、麻辣香锅等中式复调），B端成长受益餐饮连锁化率提升（2021年美国/日本/中国连锁化率分别为58%/49%/15%）和“外卖+”模式发展。2023年复调行业规模约1700亿元，预计未来保持双位数增长。天味食品等头部企业积极布局会员商超（山姆、盒马）等新渠道，5月上新多款产品，新品新渠拓展效果值得关注。

24年以来餐饮需求疲软、竞争加剧，餐供企业业绩及估值持续承压。截至25Q1我国餐饮门店数量接近800万家，各品类连锁品牌更重单店质量、放缓拓店速度；2024年餐饮大盘人均消费同比-6.6%，客单价下移。餐饮现状指数与预期指数呈现分化，修复仍在途中。餐供企业无库存周期影响，后续若下游餐饮经营转暖，B端占比较高的企业收入端有望迎来较快恢复。建议关注立高食品（稀奶油快速增长、大B端持续开拓）、天味食品（新品新渠扩张）、安井食品（下半年密集推新）、海天味业（龙头地位稳固）。

表：复合调味品渗透率国际对比

国家	复调渗透率	餐饮连锁化率
美国	73%	58%
日本	66%	49%
韩国	59%	—
中国	26%	15%