保险行业的“资产端之困”仍在持续。国信证券研报显示，2024H1上市险企平均总投资收益率约3.5%，同比下降约0.5个百分点；净投资收益率约3.8%，同比下降约0.3个百分点。长端利率下行导致债券类资产公允价值变动收益减少，权益市场波动拖累股票和基金投资收益。十年期国债收益率从2023年末约2.7%下行至2024H1末约2.3%，750日移动平均曲线下移约10-15bp，导致寿险准备金增提约150-200亿元，直接拖累税前利润。长端利率每下行10bp，上市险企利润影响约50-80亿元。在利率下行周期中，保险资金“资产荒”压力持续，投资收益率的提升成为行业面临的核心挑战。

2024H1上市险企平均总投资收益率约3.5%（同比-0.5pct），平均净投资收益率约3.8%（同比-0.3pct）。中国人寿总投资收益率约3.4%（-0.6pct），中国平安约3.6%（-0.4pct），中国太保约3.5%（-0.5pct）。总投资收益率已低于5%的长期精算假设——这个差距对EV和利润构成持续压力。

3.5%的总投资收益率意味着什么？第一，低于保险产品预定利率（传统险3.0%、分红险2.5%），形成“利差损”压力；第二，低于5%的EV假设，拖累内含价值增长；第三，低于过去十年平均投资收益率（约5%），反映利率环境的结构性变化。净投资收益率（3.8%）高于总投资收益率（3.5%），说明已实现和未实现的资本利得为负，即权益和债券的市值波动拖累了总收益。

2024H1上市险企投资资产合计约12万亿元，资产配置呈现“债券增配、非标减配、权益维持低位”的特征。债券配置比例约50%（同比+2pct），是最大的资产类别，反映保险公司在利率下行周期中“拉长资产久期”的策略——用长久期债券匹配长期负债，降低再投资风险。非标资产比例约15%（同比-2pct），受城投化债和地产风险影响，优质非标资产供给减少，收益率下降。股票+基金比例约12%（同比-1pct），权益配置维持低位，反映市场波动下的谨慎态度。

资产配置的迁移方向是明确的：从“非标+权益”向“债券”集中。这有助于降低信用风险和权益波动风险，但也带来了新的问题——债券收益率也在下行，净投资收益率持续承压。10年期国债收益率从2023年末2.7%降至2.3%，新配置债券的票息收入显著低于到期债券，形成“再投资风险”。保险资金的“资产荒”实质上是合意收益率的资产供给不足。

长端利率下行对保险利润的影响通过两个渠道传导。第一渠道是准备金增提：750日移动平均国债收益率曲线每下移10bp，寿险准备金需增提约150-200亿元，直接减少税前利润。2024H1 750日移动平均曲线下移约10-15bp，准备金增提约150-200亿元。第二渠道是债券公允价值变动：利率下行时，交易性债券的FVTPL收益上升（利好当期利润），但持有至到期债券不计市值变动。两者形成对冲，但准备金增提的影响大于公允价值收益。

长端利率每下行10bp，上市险企利润影响约50-80亿元。若利率在2.3%附近企稳，则准备金增提压力边际减弱；若利率继续下行至2.0%，则利润压力将进一步加大。利率下行对负债端的“准备金增提”是当期利润最直接的负面因素，但利率下行也利好保单销售（储蓄型产品吸引力上升）和债券公允价值（交易性债券）。长期看，利率企稳是保险股估值修复的关键前提。

改善投资收益率需要保险公司在资产配置上找到新的平衡。权益配置方面，低利率环境下提升权益配置比例是提升收益率的有效途径，但权益市场波动大，保险公司需在“收益率提升”与“利润稳定性”之间权衡。头部险企通过高股息策略（银行、公用事业等）平衡收益与波动。另类投资方面，基础设施债权计划、不动产（物流地产、数据中心）等提供期限溢价，但优质项目供给有限。海外投资方面，美国等市场债券收益率高于中国，但面临汇率风险和资本管制。

预计2024H2-2025年保险资金投资收益率将维持3.5%-4%区间。利率企稳是收益率改善的关键；权益市场若回暖，将直接提升总投资收益率；非标和另类投资的拓展提供边际增量。建议关注权益配置策略灵活、高股息策略执行良好的头部险企。

表：2024H1上市险企投资收益率与资产配置

公司	总投资收益率	净投资收益率	债券配置比例	权益配置比例
中国人寿	~3.4%	~3.7%	~50%	~12%
中国平安	~3.6%	~3.9%	~48%	~13%
中国太保	~3.5%	~3.8%	~52%	~11%
行业平均	~3.5%	~3.8%	~50%	~12%