东吴证券2025年3月发布低利率下保险业困境与出路系列报告（二），深度复盘日本、美国、德国三大保险市场在长期低利率环境下的应对经验。日本寿险业通过增配海外资产（占25%）和下调预定利率至0.25%，于2013年成功扭转利差损；美国通过独立账户（占比38%）将投资风险转移至保单持有人；德国安联持续下调保证利率至1.6%并增配另类资产（近30%）。海外经验对国内寿险行业应对利率下行具有重要参考价值。

日本寿险业是低利率冲击最为典型的案例。1990年泡沫经济破灭后，日本十年期国债收益率从8%快速下跌至2000年的1.7%，进入低利率时代。此前日本寿险业在行业竞争中大幅提高预定利率至5.5%-6.25%，甚至发行了8.8%的年金产品，同时将股票配置从15%提升至22%。利率下行叠加股市暴跌导致投资收益率从7%骤降至2%，巨额利差损引发1997-2000年多家寿险公司破产潮。日本寿险业通过三方面自救：负债端持续下调预定利率至0.25%，大力发展第三领域保障型产品（占比从12%升至34%）；资产端增配海外证券（占比从11.5%升至25%）和超长期国债（债券久期从6.2年升至11.8年）；费用端大幅削减经营成本（日本生命降幅达31.3%）。到2013年，随着负债成本降至1.5%-2.0%、投资收益企稳2.0%-2.5%，日本寿险业正式由利差损转为利差益。

美国寿险业在低利率环境下的核心应对策略是产品结构调整。美国寿险资金分为一般账户和独立账户，一般账户资金来自传统寿险和保证收益年金（利差风险由保险公司承担），独立账户资金来自投资连结险和变额年金（投资风险由保单持有人承担）。在21世纪初利率快速下降阶段，独立账户占比从1987年的12%快速提升至1999年的38%，此后保持在30%以上。美国还建立了动态调整的评估利率机制，2000-2024年终身寿险最高法定评估利率从4.5%降至3%。资产端，一般账户通过适当信用下沉（等级2债券占比+8.6pct）和拉长久期（10年以上债券从32.2%升至40.5%）获取更高收益；独立账户维持70%-80%的权益配置追求高收益。整体投资收益率从2007年5.71%降至2022年4.52%，降幅远小于同期国债收益率降幅。

德国安联是欧洲低利率应对的典型代表。负债端，安联自2010年起每年下调德国保险保证利率10-20个基点，2022年末已降至1.6%，较2010年的3.3%下降超过一半。业务结构上，保证收益型产品占比从2017年的23.9%降至2024年的7.2%，资本效率型产品（投资风险由客户自担）占比从36.1%升至49.4%。资产端，安联通过区域分散化投资降低单一市场利率风险（政府债前四大持仓占比未过半），适度信用下沉（A级+6pct、BB及以下+6pct），并持续增配另类投资，纯保险资金中另类投资占比已近30%（以AGI为核心平台，固收31%、多元资产29%、权益24%、私募市场17%）。区域分散+信用下沉+增配另类的组合拳有效应对了欧洲低利率环境。

表：美日德保险业低利率应对策略对比

国家	负债端核心策略	资产端核心策略	关键成果
日本	预定利率降至0.25%，保障型产品占比升至34%	海外证券占比25%，债券久期升至11.8年	2013年扭转利差损
美国	独立账户占比38%，评估利率降至3%	一般账户固收60%-70%，独立账户权益70%-80%	收益率降幅窄于国债
德国	保证利率降至1.6%，保证型占比降至7.2%	信用下沉+区域分散，另类投资占比近30%	保持盈利稳定

海外经验表明，低利率环境下险企的核心应对逻辑是一致的：负债端降低保证成本、资产端拓宽收益来源。国内寿险行业面临长端利率趋势性下行的挑战，可借鉴三方面经验：一是预定利率动态调整机制，日本将预定利率与国债收益率挂钩、美国建立法定评估利率动态机制，国内应建立更加灵活的市场化定价机制；二是产品结构转型，日本第三领域产品占比升至34%、美国独立账户占比38%，国内应大力发展分红险、万能险等共担风险的产品；三是全球化资产配置，日本海外证券投资收益3.1%显著贡献整体收益，国内保险资金海外配置比例仍有较大提升空间。此外，德国安联通过另类投资增配（近30%）获取收益溢价的策略也值得借鉴。