东吴证券报告深入分析了保险业利差损的历史与现状。上世纪90年代末，受亚洲金融风暴影响央行连续七次降息，一年期存款利率从10.98%降至2.25%，而寿险公司预定利率调整明显滞后，1999年前中国寿险利差损达500多亿元。中国平安高预定利率保单准备金预计2050年前后达峰值约1700亿元，中国太保预计2029年前后达峰值约576亿元，至今仍未完全消化。当前十年期国债收益率降至1.76%低位，保险业规模远超90年代（2024年人身险保费4.26万亿元 vs 1999年872亿元），一旦利差损问题形成普遍情况，处置压力将非常大。保险保障基金余额约2431亿元，接管能力受限，部分风险机构已开始由行业头部公司联合支持托管，存在中尾部机构经营风险向头部公司传导的可能。

上世纪90年代初，我国出现严重通货膨胀，1993年一年期存款利率峰值高达10.98%，整体处于高利率时期。寿险公司签发了大量预定利率8%以上、期限超过20年的保单。受亚洲金融风暴等事件影响，从1996年5月到1999年6月，央行连续七次下调居民储蓄存款利率，一年期存款利率从10.98%下调至2.25%，而寿险公司预定利率调整明显滞后。据统计1999年前中国寿险利差损达500多亿元。

为化解利差损问题，监管机构连续三次下调寿险保单预定利率，1999年6月规定寿险产品预定利率不得超过年复利2.5%，该上限持续至2013年才再次修改。中国人寿2003年通过重组设立国寿股份，将高预定利率保单保留在国寿集团实现风险剥离；平安和太保以集团方式上市，利差损业务只能在上市公司主体内逐步消化。平安高预定利率保单准备金预计2050年前后达峰值约1700亿元，太保预计2029年前后达峰值约576亿元，这部分业务的利差损问题仍未完全解决。

寿险行业利差损问题的最大压力在于业务长期性。虽然商业银行等其他以利差收益为主的金融机构也会存在利差损问题，但寿险业务期限非常长（相当一部分保单期限在20年以上），存量业务将持续产生利差损压力，需要非常长期的消化处置才能将全部存量业务风险完全出清。

当前保险业规模已远超90年代，2024年国内人身险保费收入达4.26万亿元，而1999年仅为872亿元，规模增长近50倍。市场主体数量和保费规模已非常庞大，一旦利差损问题形成普遍情况，处置压力将非常大。目前国内已有君康人寿、中融人寿、上海人寿、珠江人寿、富德生命人寿、前海人寿、百年人寿、合众人寿等多家机构暂停披露偿付能力报告，风险由行业中尾部向头部扩散的风险值得警惕。

当前国内保险机构风险处置的外部支持主要通过保险保障基金接管方式完成。近年来由于安邦保险、华夏人寿等机构大股东存在违规情况，保险保障基金陆续接管多家规模较大的机构。截至2024年6月末保险保障基金余额约2431亿元，其中人身保险保障基金为986亿元占比40.6%。

在保险保障基金接管能力受限情况下，后续部分风险机构开始由行业头部公司联合出资共同进行支持托管。例如向华夏人寿、天安人寿和恒大人寿的新主体分别注资226亿元、66.4亿元、37.5亿元。如果情况继续恶化，可能出现中尾部机构经营风险向头部公司传导的问题。上世纪90年代尚处于宏观经济和保险行业快速发展期，可以通过业务结构调整稀释存量风险；而目前行业已逐步发展成熟，“以时间换空间”策略执行难度明显高于此前。

利率下行叠加行业规模庞大，利差损风险防范仍是保险业重中之重。2023年上市险企集中下调长期投资回报假设和风险贴现率，监管建立预定利率动态调整机制，正是对低利率环境的主动应对。建议关注资产负债匹配能力强、成本管控优势明显的头部险企。

高预定利率保单历史与现状

公司	高预定利率保单处理方式	准备金峰值	峰值时间
中国人寿	业务分拆转移至国寿集团	—	—
中国平安	集团内逐步消化	约1700亿元	约2050年
中国太保	集团内逐步消化	约576亿元	约2029年