白银正从单纯的贵金属逐步向“贵金属+工业金属”双重属性转变。华源证券贵金属研究框架指出，光伏银浆需求已成为白银工业消费中增速最快的领域，2024年光伏用银增速达20%。在供给端连续两年收缩的背景下，白银的供需缺口正持续扩大，价格中枢有望获得更强的支撑。

世界白银协会数据显示，2024年全球白银总供应量预计为3.12万吨，同比下降1%，连续两年出现供给量下降。矿山产银端受在产项目品位下降和待产项目贡献有限双重影响，预计年产量为2.56万吨（占总供给82%），回收银约0.56万吨。在需求端，2024年白银总需求量预计上升2%至3.79万吨，供需缺口从2023年的约0.57万吨扩大至约0.67万吨。

白银的社会库存从2018年的15.86万吨增至2024年预计17.40万吨，年均增速约1.8%，但库存增速已显著慢于需求增速。从供应结构看，矿山银主要来自铅锌伴生（30.8%）、独立银矿（28.3%）和铜伴生（26.7%）。这种伴生属性决定了白银的产量受主矿种（铅、锌、铜）的开采计划约束，难以根据银价变化灵活调节，供给弹性极低。全球前30大银矿合计年产银约8956吨，占全球产量34.7%，格局高度分散，单一矿山的产量变化对总供给影响有限。

白银在光伏产业中的应用主要是光伏银浆，用于太阳能电池的正负极导电路径。随着全球光伏新增装机的持续增长和双玻组件渗透率提升，光伏银浆消耗量进入快速增长通道。报告数据显示，白银光伏需求2024年增速达到20%，显著高于工业需求整体增速。从更长时间维度看，光伏用银从2020年的约3000吨增至2024年预计超5000吨，四年增长超60%，占白银总需求比重从约10%提升至约15%。

光伏用银的增长驱动来自两个方面。一是全球光伏装机量的持续扩张，BNEF预测2025年全球新增光伏装机将超过650GW，对应银浆需求刚性增长。二是N型电池（TOPCon、HJT）的市占率提升，N型电池的银浆单耗高于P型电池，进一步推升单位装机的用银强度。世界白银协会预测，若光伏装机维持15%-20%的年增速，光伏用银在2027年有望达到8000吨以上，占白银总需求比重将突破20%。

除光伏外，白银的传统工业需求同样保持稳健增长。2023年白银工业总需求为2.04万吨，较2020年的1.59万吨增长28%。工业领域涵盖电子电气、汽车、焊料、化工催化剂等，5G通信、电动汽车、智能家居等新兴领域贡献增量。银器、珠宝等实物投资需求在2021-2023年保持高位，2024年有所回落但仍处于历史平均水平。2024年银器与珠宝需求合计约1.3万吨，占总需求约34%。

与黄金不同，白银的实物投资需求（银币、银条）波动较大，受散户投资者情绪影响明显。2021年银价上涨期间，实物净投资需求达0.88万吨，2023年回落至0.76万吨，2024年预计为0.66万吨。投资需求的波动性使得白银在贵金属属性之外叠加了较强的工业周期属性——当经济向好时，工业需求与投资需求可能形成共振；当经济转弱时，工业需求的下降可能部分对冲贵金属的避险需求。

白银的供需缺口扩大为价格提供了坚实的基本面支撑。2024年全球白银供需缺口约6700吨，相当于全年产量的21.5%。在全球白银库存去化加速的背景下，持续扩大的缺口终将驱动价格向上修正。从金银比来看，当前金银比约为90（截至2025年2月），远高于历史均值60-70。若金价维持在2800-3000美元高位，白银在供需缺口的驱动下有望通过更快的涨幅来修复金银比。

华源证券报告指出，白银的价格分析需同时关注黄金的宏观叙事和白银自身的工业属性。在当前去美元化+光伏需求增长的双重驱动下，白银兼具“类黄金的避险属性”和“工业金属的需求弹性”，上行空间较为明确。但投资者也需注意白银的波动性显著高于黄金——当宏观预期反转时，白银的下行弹性同样更大。

表：白银供需平衡表（万吨）

年份	总供应量	总需求量	供需缺口	总社会库存
2018	3.11	3.11	0.00	15.86
2019	3.11	3.12	-0.01	16.12
2020	2.98	2.88	0.10	16.38
2021	3.12	3.42	-0.30	16.62
2022	3.16	3.98	-0.82	16.88
2023	3.14	3.72	-0.57	17.14
2024E	3.12	3.79	-0.67	17.40