华泰证券研究报告指出，制造业产能调整已持续一年有余，2024年进一步加速。A股制造业上市公司资本性支出增速在2024年一季度首次转负、三季度下探至-12.6%，PPI同比已连续28个月为负。2024年7月中央政治局会议提出“防止内卷式恶性竞争”，12月中央经济工作会议措辞升级为“综合整治”，2025年2月国常会亦研究化解重点产业结构性矛盾。供给侧政策或顺应基本面变化趋势，与行业自身产能周期调整形成交叉点。回顾2016年供给侧改革，受影响行业PPI同比从-11.7%大幅回升至21.5%高点。

制造业产能调整进程在2024年显著加速。A股制造业上市公司资本性支出同比增速在2021年达到27.3%的高点后持续回落，2024年一季度首次转负，三季度下探至-12.6%，代表制造业企业产能从扩张转向收缩趋势。从更广口径的工业企业财务数据来看，全国工业企业负债增速亦在2022年下半年以来持续回落，剔除汽车、油气开采和电气机械行业后下滑幅度更加明显。

历史来看，产能利用率偏低/PPI转负一段时间后，部分行业自身的景气调节机制可能被激活。2021年6月至2022年3月期间，工业企业整体处于产能扩张阶段，表现为企业负债增速持续上行，对应产能利用率不断下滑。自2023年9月以来，在价格持续回落、工业企业盈利下滑的背景下，市场推动行业产能出清，企业预期动态调整。2024年底工业企业负债扩张触底回升，产能利用率亦呈现边际修复，初步呈现“产能扩张放缓—产能利用率止跌回升”的正反馈循环。

从供需边际变化来看，不同行业呈现较大分化。上游/原材料行业中，油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业负债扩张均有放缓，行业正在进行整合。油气开采负债扩张增速从2022-2023年的20.8%放缓至2023-2024年的6.8%，黑色冶炼从7.2%放缓至4.5%，水泥从4.7%放缓至1.3%。电力行业负债扩张提速，产能利用率亦保持增长，扩产有需求支撑。化工行业产能利用率保持增长但负债扩张提速，若需求回升持续性不强，产能逐步释放可能对价格带来压力。

中下游/新兴行业中，电气机械（光伏等）行业负债扩张增速从14.0%放缓至6.4%，产能利用率变化从-1.9个百分点上升至-0.3个百分点，行业内部结构调整迹象明显。医药、纺织、计算机及通信电子负债扩张加速，产能利用率由负转正，或受出口需求拉动。专用设备、汽车及化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速转负，正在“整合”进程中。纺织、计算机行业负债扩张及产能利用率均回升，出口需求带动行业景气度提升。

24年下半年以来，宏观政策对于“内卷式”竞争的关注度明显增加。24年7月中央政治局会议提出“防止内卷式恶性竞争”；12月中央经济工作会议再次提出“综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”——措辞从“防止”变为“综合整治”，政策思路更为明确。1月7日国家发改委发布的《全国统一大市场建设指引（试行）》明确要求，各地区、各部门不能在未经公平竞争审查的情况下起草涉及经营主体经济活动的各类法律文件和政策，有望推动地方政府补贴优化。

分行业来看，对政府补贴依赖度高的行业或受到较大影响。根据A股上市公司2024年三季报数据，计算机、建筑材料行业利润总额对政府补助依赖程度较高，而汽车、电子和电力设备行业是政府补贴力度最大的三个行业。电力设备、计算机和建筑材料三个行业的利润总额增速在政府补贴收缩后下滑明显。25年作为“十四五”收官之年，国务院《2024—2025年节能降碳行动方案》要求尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标，有望加速钢铁、化工、建材等行业自身产能出清节奏。

表1：制造业产能调整核心数据一览

指标	当前数据	历史对比/趋势
PPI同比连续为负	28个月	2022年10月至今
制造业资本开支增速	-12.6%	2024Q1首次转负，Q3下探
工业企业负债增速（剔除部分行业）	持续回落	2022年下半年至今两年回落
产能利用率	边际回升	2024Q4止跌回升

回顾2016年主要针对石油石化、黑色、有色和水泥等行业的供给侧改革，相关行业PPI同比从2016年1月的-11.7%大幅回升至2017年3月高点21.5%，工业企业负债增速从5.5%回落至1.7%，工业增加值增速从5.4%回落至0.2%。供给侧政策对价格回升具有显著推动效果。

截至2025年1月，供给侧调整较为明显的水泥、电气机械行业的PPI同比均较2024年降幅有所收窄，部分显示出随着行业产能出清，价格指标的下行压力有所减缓。综合整治“内卷式”竞争、全国统一大市场建设、节能降碳等政策组合拳有望加速部分行业产能周期调整，叠加行业自身供需格局变化，价格指标回升可期。