2024年四季度，申万汽车指数时隔两年重回2021年最高点，宣告整车板块新阶段的开启。过去五年，汽车行情经历了“普涨→分化→普跌→加速分化”五个阶段，核心驱动力始终是“乘用车内需边际改善+新能源渗透率加速提升+新中期逻辑锦上添花”。2024Q4的这一轮上涨，与前四轮最大的不同在于——驱动逻辑从“电动化叠加智能化”切换为“智能化叠加机器人”。东吴证券认为，2025年整车板块将迎来系统性估值修复行情，特斯拉依然是方向标，国内车企智能化与机器人布局将成为行情分化的核心变量。

过去5年整车个股行情经历了五个阶段：普涨（2019Q4-2020Q4）→开始分化（2021Q1-2021Q4）→普跌（2022Q1-2022Q4）→加速分化（2023Q1-2023Q4）→继续加速分化（2024Q1-2024Q4）。普涨阶段特斯拉带动电动化行情从0-1进入1-10阶段，新能源属性越强涨幅越好。开始分化阶段市场逐步辨别谁是电动化时代自主品牌龙头——比亚迪脱颖而出。普跌阶段宏观经济内需不及预期叠加价格战苗头，进入快速“杀估值”。加速分化阶段自主品牌高端化细分市场成为焦点，理想、赛力斯（华为）成为最大黑马。继续加速分化阶段“流量优势”成为新焦点，赛力斯/江淮（华为）、小米成为最大黑马，证明汽车在消费者认知里正和智能手机成为一个大品类。

油车时代国内整车估值中枢稳定：PB为1-3倍（上汽1倍中枢），PE为10-20倍（上汽10倍中枢），PS为0.5-1倍（上汽0.5倍中枢）。电车时代国内整车估值经历了“过山车”变化，最终PS/PE回归油车时代可理解范畴，但电车龙头（比亚迪1倍PS/20倍PE）高于油车龙头（上汽0.5倍PS/10倍PE），背后反映自主品牌质的崛起但汽车商业模式未本质变化。每个车企需通过一轮新车周期爆发，估值体系经历从PS到PE的切换（转折点为扭亏为盈）。华为智选更类似目标市值法，市场对华为信心远高于其他自主车企。

特斯拉PS估值处在5-30倍，中枢15倍。2020-2021年电动化行情最佳2年，超15倍PS隐含假设：①特斯拉未来全球年销量超丰田1000万辆天花板、挑战2000万辆；②智能化软件收费等增值服务可再造一个特斯拉。2022年进入盈利快速增长阶段，PE估值以50倍中枢为主，近期重回100倍左右。2024Q4特斯拉股价创新高，核心催化为马斯克“站队”特朗普成功、FSD V13迭代、Optimus小批量量产。2025年特斯拉依然是整车方向标，借助FSD+机器人有望PS持续向上突破。

表1：主流车企2024年收益率与核心催化

车企	2024年收益率	核心催化
特斯拉	创新高	FSD+机器人+特朗普催化
赛力斯	创新高	华为智选持续放量
小米	创新高	SU7爆款+品牌延伸
比亚迪	前低后高	DM5.0+以旧换新政策
理想	一波三折	L系列竞争加剧
小鹏	前低后高	MONA/P7+放量

2025年整车与2020年有相同点也有不同点。相同点：系统性估值修复从特斯拉扩散至国内车企。不同点：①估值基数高于2020年，板块涨幅或弱于2020年，但核心车企有望创历史新高；②智能化属性越强的车企，机器人布局能力越强，涨幅越高；③零部件估值修复核心依赖机器人（第二增长曲线）。2025年国内车企将“加速智能化战略”并对外宣传“机器人战略”。“谁是特斯拉最佳中国车企映射？”市场难以形成统一共识，或根据“新车周期/月度销量边际变化+机器人战略及进展”在不同车企间形成行情轮动。

选股标准：智能化是内核，月度销量是结果，机器人是锦上添花。第一梯队：小鹏汽车+上汽集团+赛力斯（智能化布局领先+新车周期强势）；第二梯队：理想汽车+比亚迪+吉利汽车+长安汽车+广汽集团+长城汽车+零跑汽车（基本面稳健+智能化加速追赶）。零部件方面，全面看多，选股标准：业绩确定性强+机器人布局+估值。智能化增量部件推荐德赛西威、地平线机器人、伯特利；电动化/机器人部件推荐拓普集团、新泉股份、爱柯迪。