国泰海通证券2025年7月发布的《反内卷视角下的造纸龙头投资机会》专题报告指出，造纸行业正面临供给过剩、纸价盈利处于历史低位的困境。各主要纸种价格均处于底部，双胶纸/白卡纸/箱板瓦楞纸单吨毛利普遍在盈亏平衡线以下。2024年行业亏损企业亏损总额达167.90亿元创历史新高，利润总额降至519.70亿元新低。2024版《制浆造纸单位产品能源消耗限额》强制国标于2025年5月实施，能耗限额显著收紧，有望催化新一轮行业供给端出清，参考2015-2018年环保政策驱动的周期，纸价和纸企盈利有望大幅提升。

目前各主要纸种价格、盈利均处于较低水平。2010-2020年国内产能增长总体高于内需增长，行业产能逐步过剩，2020年以来主要纸种产能增长加速，过剩情况进一步加剧。双胶纸2024年行业开工率57%（较2017年下降20个百分点），白卡纸开工率65%（下降13个百分点），箱板纸63%（下降12个百分点），瓦楞纸63%（下降10个百分点），各纸种开工率持续下行反映产能过剩深化。

双胶纸2020-2025E预计累计新增产能641万吨，传统头部企业占比仅44%，黑纸龙头玖龙纸业（185万吨）、白卡龙头博汇纸业（45万吨）等跨界进入，新进入者多配套自产浆线获得成本优势，采取低价竞争策略。白卡纸2020-2029E预计累计新增产能1631万吨，新进入者玖龙纸业（300万吨）、联盛浆纸（200万吨）产能规模巨大。各纸种价格自2022年下半年以来持续下行，纸机盈利基本处于盈亏平衡线以下运行。

2024年造纸和纸制品业亏损企业亏损总额达到167.90亿元，创历史新高（2012-2014年亏损高峰仅93.22亿元）；行业利润总额降至519.70亿元，创历史新低（2017年高峰超1000亿元）。2011-2013年行业企业数量持续提升而利润减少，2014年利润总额降至726.99亿元后行业经历了三年多的出清周期，企业数量从7340家减少至6594家。

2022年以来造纸企业数量再次进入扩张周期，同期亏损企业数和亏损企业亏损总额也来到历史高位。从亏损规模和利润总额两个维度看，行业目前满足新一轮出清的条件。新国标的实施有望成为催化行业供给端出清的导火索，推动落后产能加速退出市场。

2024版《制浆造纸单位产品能源消耗限额》强制国标于2025年5月实施，对比2015版显著收紧能耗限额。非涂布印刷书写纸3级能耗从450降至430 kgce/t，涂布印刷纸从450降至410 kgce/t，箱纸板从330降至280 kgce/t，瓦楞原纸从315降至260 kgce/t。新版国标同时将辅助生产系统和附属生产系统的能耗也纳入统计范围，实际能耗要求提升幅度更大。

头部企业新旧产线较中小企业能耗优势明显。以瓦楞纸为例，河南宏远（2018年在产）吨纸能耗244 kgce/t接近新国标3级（260 kgce/t）要求；华中山鹰（2020年在产）227 kgce/t低于2级（230 kgce/t）；湖北玖龙（待建）213 kgce/t远低于2级标准。头部企业新建产线能耗较中小企业有13-31%的优势。新国标有望加速行业落后产能出清，提升行业集中度。

2015版强制国标于2016年7月实施后，2016年下半年起各主要纸种价格先后开启上涨周期，累计涨价均超过2000元/吨，多数纸种涨幅超40%。环保政策限制存量产能和新增产能，行业开工率并无明显提升但盈利大幅扩张，证明供给端收缩是价格上涨的核心驱动因素。

当前造纸行业面临类似的历史背景：行业大面积亏损、新国标收紧能耗限制、落后产能面临退出压力。参考2015-2018年周期，新国标实施后行业供给端有望加速出清，纸价和纸企盈利有望迎来大幅度提升。推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，以及细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业。

造纸行业核心数据一览

指标	数据
行业亏损企业亏损总额（2024年）	167.90亿元（历史新高）
行业利润总额（2024年）	519.70亿元（历史新低）
双胶纸开工率（2024年）	57%（较2017年-20pct）
双胶纸2020-2025E新增产能	641万吨（传统企业占44%）
白卡纸2020-2029E新增产能	1631万吨（新进入者占46%）