2025上半年医药行业453家公司营收1.22万亿元（-2.5%），归母净利润1020亿元（-2.1%）——整体承压但内部分化剧烈。创新药收入+11.78%、CXO净利润+60.6%、原料药利润+20.61%，而疫苗利润转亏（-116%）、医疗设备利润-22.9%。华源证券这份报告系统拆解了医药行业的结构性分化与投资主线。

2024年全年，453家医药公司实现营收2.46万亿元（同比-0.55%），归母净利润1486.5亿元（同比-8.8%）。2025H1实现营收1.22万亿元（-2.5%），归母净利润1020亿元（-2.1%），利润降幅较2024年全年收窄6.7个百分点。分季度看，25Q1和25Q2利润增速分别为-0.5%和-3.7%，Q2压力略有加大但整体平稳。

行业承压的核心原因：医疗设备受渠道库存和招采周期拉长影响持续清库存；疫苗受新生儿下降和消费宏观环境影响利润转亏；中药受感冒呼吸类产品高基数、终端需求疲软及渠道去库存压制。但CXO、原料药、创新药三个板块的景气回升有效对冲了下行压力。

盈利能力方面，25H1整体毛利率32.44%（同比-0.55pct），归母净利率8.35%（同比基本持平）。费用率方面，销售费用率12.64%（同比-0.11pct）持续下降，反映集采和合规监管对行业费用结构的重塑；管理费用率5.24%（同比+0.15pct）；研发费用率4.61%（同比+0.13pct）稳步提升，体现行业创新转型趋势不变。

创新药：商业化放量加速，扭亏为盈拐点隐现。

25H1创新药公司营收269.64亿元（+11.78%），增长势头强劲。百济神州收入+46%、艾力斯+50.6%、迪哲医药+74.4%、泽璟制药+56.1%等核心品种持续放量。归母净利润虽整体为-21.45亿元，但亏损扩大的主因是24H1高基数BD收入，若剔除该因素实际经营大幅减亏。

毛利率从2020年的80.40%提升至25H1的86.00%，受益于价格体系维护较好、海外收入占比提升及自建工厂生产成熟。研发费用率从2020年的211.03%降至46.65%，销售费用率从68.16%降至33.54%——绝大多数创新药企已走过研发周期，费用渐趋平缓，盈利信号积极。国内创新药企业正逐步迎来扭亏为盈的拐点，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线。

CXO：触底反弹，景气度持续修复。

25H1CXO板块收入506.4亿元（+13.05%），归母净利润119.1亿元（+60.6%），双双触底回升。25Q2收入267.4亿元（+14.5%），利润68.1亿元（+53.9%）。药明康德25H1收入+20.6%，龙头韧性较强率先复苏；CRO公司睿智医药（+14.8%）、成都先导（+16.6%）业绩表现亮眼；科研上游25Q2也开始边际复苏。

行业经历几年低迷后，供给侧扩张速度明显放缓、需求端在海外订单带动下持续回暖，供需关系改善景气度有望持续修复。龙头综合实力突出，有望率先复苏；仿制药及国内创新药CRO也值得关注。

原料药：高景气细分表现好，纵向一体化贡献增量。

25H1原料药板块收入478.6亿元（-2.9%），归母净利润80.97亿元（+20.61%），毛利率同比+3.02pct至34.1%。板块分化明显：多肽链（诺泰生物受益GLP-1需求旺盛）、VE/VA（浙江医药、新和成供给格局变化价格暴涨）等高景气赛道表现亮眼；纵向延伸制剂一体化的天宇股份（利润+104.4%）等个股，凭借原料药制剂一体化优势对冲主业压力。

疫苗：行业利润整体转亏。

11家疫苗公司25H1收入105.4亿元（-58.0%），归母净利润-5.2亿元（-116%），毛利率虽同比+11.97pct但净利率转负。受新生儿下降、消费宏观环境变化、多款自费二类苗接种不及预期等多重因素影响，板块利润转亏。后续关注带状疱疹、RSV等新型疫苗放量，行业有望恢复稳健增长。

医疗设备：持续清库存，3季度国内业绩有望释放。

25H1医疗设备收入-5.82%、利润-22.90%，毛利率同比-3.20pct、期间费用率同比+0.67pct，利润压力明显。受渠道库存、招采兑现周期拉长影响，业绩尚未进入释放阶段。但院内招采数据呈现积极信号，影像、血液透析等品种已率先迎来拐点，出口链公司（福瑞股份、海泰新光）表现较好，3季度国内业绩有望显著回暖。

中药：Q2利润恢复正增长。

25H1中药收入-4.57%、利润+0.70%，Q2利润+6.95%恢复正增长。佐力药业（利润+32.6%）、马应龙（+19.1%）、羚锐制药（+27.2%）等细分龙头在核心产品放量驱动下业绩亮眼；华润三九、济川药业受呼吸用药高基数影响短期承压。展望下半年，院外渠道库存去化、院内集采以价换量叠加新药放量，板块基本面有望加速改善。

截至25Q2，全市场主动公募基金医药重仓市值1881亿元，占公募总重仓11.47%（环比+1.5pct），非医药主动基金医药重仓1010亿元，占其总重仓6.5%（环比+1.4pct）。医药板块配置比例仍处于过去3-4年相对低位，但25Q2环比提升明显。

持仓结构方面，医药主题基金25Q2创新药持仓占比达69%（环比持续提高），CXO占15%；非医药主动基金创新药持仓占40%，医疗器械占21%。医药基金和非医药基金均首选重仓创新药，产业共识高度一致。医药主题基金增持前五个股为信立泰、三生制药、新诺威、信达生物、百利天恒。

三条投资主线值得关注：一是创新药商业化放量+出海双轮驱动，核心品种快速放量叠加费用率下降，扭亏为盈拐点可期；二是CXO景气度持续修复，龙头率先复苏、科研上游边际改善；三是原料药高景气细分（多肽链、VE/VA）及纵向一体化延伸标的。

风险提示：行业竞争加剧风险（新进竞争者增多）；政策变化风险（医保控费、带量采购持续）；行业需求不及预期风险（终端需求疲弱影响业绩）。