《医药行业报告：2025轻装上阵反转源于三大机会-241125（50页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药行业报告：2025轻装上阵反转源于三大机会-241125（50页）.pdf（50页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、敬请参阅最后一页特别声明 1 医药板块前期承压，但转机已经在孕育之中 由于多方面因素，医药板块景气度在 2021 年后经历了长时间的下行。从前三季度业绩表现看，A 股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。由于上述压力，2024 年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。但即使考虑上述困难，随着老龄化程度持续、居民医药消费稳定扩张，以及行业诊疗量持续恢复，医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。同时医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强；医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权进一步提升行业造血能力，同时提前体现药企研发管线

2、价值；政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能。布局 2025 年医药反转围绕三大逻辑 2025 年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑：创新出海：海外 BD 持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角细分板块观点创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖；对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。标的选择上，建议选出海潜力大的创

3、新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。医疗器械：国内采购 2025 年有望反弹，更新需求逐步释放，建议关注医疗设备、体外诊断复苏、器械出海、CGM 等。生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素，关注高成长性品种和业绩反转机会。中药：基数&库存消化，轻装上阵；价格治理显成效+原材料成本有望降低，毛利率有望回升；继续关注国企改革主线；基药目录呼之欲出；集采落地边际有望向好，关注重点品种放量情况；行业并购和重要创新同样值得关注。药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升。医疗服务与医美：医疗服务关注宏观环境转变和消费情绪的修复；医美关注具备适应症拓展+强产品力+品类拓宽核心要素的标的

4、。CXO 及医药上游：行业筑底，反弹在即。投资建议与估值基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道 2025 年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会：自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转）自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏+政策反转）重点标的：科伦博泰生物、人福医药、特宝生物、康方生物、恒瑞医药、太极集团、益丰药房、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客等。风险提示 集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。行业年度报

5、告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 2025 医药投资策略综述：轻装上阵，困境反转机会来源于三大逻辑.6 医药板块经历了较长时期的景气度下行，2024 年前三季度表现依然偏弱.6 但行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健.10 医保支付改革提高基金平稳运行可预期性.11 医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强.12 出海创新：资本市场直接融资有待恢复，医药产业商务合作（BD）交易造血明显.13 政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能.14 总结：转机已经在孕育中，布局 2025 年医药反转围绕三大逻辑.15 创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回

6、暖.16 出海端：国际化渐入佳境，前沿创新技术出海成果丰硕.16 政策端：全链条支持创新药政策顶层设计落地，政策情绪回暖明显.18 创新药板块投资策略总结.20 医疗器械：个股和细分赛道存在景气度机会.20 医疗设备：国内采购 2025 年有望反弹，更新需求逐步释放.21 器械出海：更广阔的市场需求，更充足的盈利空间.23 医疗器械板块投资策略总结.25 生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素.26 长效干扰素：特宝生物业绩持续超预期,长期关注慢乙治愈赛道.26 胰岛素：集采后行业进入新阶段，内资厂商市占率有望持续提升.26 血制品：基数影响短期表观增速，集中度提升大势所趋.27 疫苗：板块持

7、续承压，积极应对行业变化.28 生长激素：关注未来格局变化.30 建议布局高成长性品种和反转机会.30 中药：调整之后再出发，25 年向好发展值得期待.30 经营面：对部分公司 25 年业绩改善持乐观态度.30 业绩改善因素之一：基数&库存消化，轻装上阵.30 业绩改善因素之二：价格治理显成效&原材料成本有望降低，毛利率有望回升.31 业绩改善因素之三：十四五&十五五交替年，继续关注国企改革主线.32 政策面：基药目录呼之欲出、集采落地边际有望向好.33 政策面一：新版基药目录终将推出，关注有潜力品种的公司.33 政策面二：集采提质扩面，关注重点品种放量情况.35 政策面三：鼓励创新，小荷才露

8、尖尖角.36 行业格局：并购整合，头部集中，继续关注潜在的并购机会.37 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升.39 医疗服务与消费医疗：关注景气度回暖，业绩端拐点已至.41 消费医疗之眼科：从粗放生长逐渐走向高质量发展.42 消费医疗之齿科：集采影响出清，看好消费复苏带来增量.42 消费医疗之中医诊疗：行业高景气，看好龙头乘风而起.43 其他专科：辅助生殖医保报销逐步落地，带来改善机遇.43 医美：关注终端消费需求回暖，优选强竞争力龙头.45 CXO 及医药上游：行业筑底，反弹在即.46 投资建议和重点标的.49 风险提示

9、.49 图表目录图表目录 图表 1：2021 年后医药工业增速下行明显.6 图表 2：医药产业增速自 2021 年后开始下行.6 图表 3：医药板块上市公司年度报告/三季报收入/利润（亿元）及增长情况（%）.7 图表 4：2023-2024 前三季度全国医疗器械市场有所下滑.8 图表 5：2024 年 1-9 月中国实体药店市场零售规模仍处于下滑，但幅度开始收窄.8 图表 6：2024 年 1-9 月实体药店各品类销售额除药品外均呈负增长.9 图表 7：医药子板块 2024 年初至今区间涨跌幅%（截至 11 月）.9 图表 8：2024 年医药板块在 A 股各行业中表现偏弱.9 图表 9：医药

10、板块机构配置比例持续下行.10 图表 10：此城镇和农村居民人均医疗保健消费支出情况.10 图表 11：老龄化进程持续，长期医药需求基础扎实.11 图表 12：全国基本医疗保险（含生育保险）基金收支.11 图表 13：全国基本医疗保险（含生育保险）累计结存.11 图表 14：职工医保参保人员医药总费用.12 图表 15：职工医保个人账户结存.12 图表 16：居民医保基金收支情况.12 图表 17：居民医保基金结存情况.12 图表 18：医药板块分红规模和比例逐步提升（按自然年）.13 图表 19：全球医药生物融资变化情况.13 图表 20：中国医药 BD 交易数量变化.13 图表 21：20

11、23 年中国医药 BD 交易付款额（亿美元）提升显著.14 图表 22：2022-2023 年跨境对外授权情况.14 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 23：24 年部分重点政策梳理.14 图表 24：DRG1.0 与 2.0 分组对比.15 图表 25：DRG 付费国家改革城市分布地图.15 图表 26：1H24 国内部分创新药企研发费用依旧维持较高水平.16 图表 27：中国在研新药管线基本与美国持平.17 图表 28：中国新药研发质量升级、创新结构改善，FIC 及 FF 翻倍增长.17 图表 29：我国药企 license-out 数量大幅提升.18 图

12、表 30：ADC、细胞治疗、多抗成为创新出海技术前沿.18 图表 31：NewCo 模式出海展现中国药企新自信.18 图表 32：2024 年中以来越来越多药企用 NewCo 出海新模式.18 图表 33：2024 年创新药行业部分高层政策文件.19 图表 34：各地陆续落地创新支持政策细则.19 图表 35：2024 年创新药行业医疗保障相关部分政策文件.20 图表 36：2024 年行业监管部分文件及政策.20 图表 37：医疗器械板块目前估值(PS-Band)仍处于历史低位.21 图表 38：2024 年前三季度国内县级医院医疗设备采购规模经历低谷.21 图表 39：2024 年第 14

13、 周（4 月 1 日）至第 45 周（11 月 10 日）设备更新招标情况.22 图表 40：2024 年国内高值耗材及体外诊断部分主要带量采购项目.22 图表 41：药监局批准的创新医疗器械数量逐年增长.23 图表 42：前三季度医疗器械企业海外市场增速突出.23 图表 43：北美及欧洲在全球医疗器械市场中占据举足轻重的地位.24 图表 44：欧美区域 CGM 单价明显高于国内.24 图表 45：国产厂商最新款 CGM 特点对比.25 图表 46：指南建议优势人群加用长效干扰素追求临床治愈.26 图表 47：慢乙肝临床治愈发展史.26 图表 48：胰岛素首次集采和集采续约部分政策比较.27

14、图表 49：本次集采续约全部采购组需求量占比中内资厂商份额进一步上升.27 图表 50：2023 年以来行业内并购整合案例.28 图表 51：部分 HPV 疫苗企业 1Q22-3Q24 营业收入（亿元）.28 图表 52：2024 年 HPV 疫苗签发批次整体下行.29 图表 53：2020-10M24 国内带状疱疹疫苗签发批次.29 图表 54：2024 年全国哨点医院报告的流感样病例占比总体不高.31 图表 55：24 年前三季度，部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司总体业绩承压.31 图表 56：部分中药公司重点品种挂网价及线上销售价格对比.32 图表 57：中药材价格指数 23 年以

15、来上涨并处于高位.32 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表 58：国资委国企改革指标逐步优化.33 图表 59：部分公司管理层、股权激励、战略规划进展更新.33 图表 60：基药目录品种数量及中成药占比.34 图表 61：政策支持基药目录落地.34 图表 62：2018 版新增独家中成药中销售额上涨 1 亿元以上的产品放量情况.35 图表 63：部分公司核心单品集采批次及降价情况.36 图表 64：近年中药注册申请受理数量呈上升趋势.37 图表 65：2024 年前 9 月中药 IND 申请以 1.1 类新药为主.37 图表 66：2024 年前 9 月中药 N

16、DA 申请 1.1 类新药达 10 个.37 图表 67：部分中药上市公司现金及负债状况.38 图表 68：部分上市连锁药店零售业务收入增长、毛利率多数提升.39 图表 69：2024 年以来多个省份陆续提高门诊统筹待遇水平.40 图表 70：部分上市连锁药店门店数量（家）扩张节奏放缓、关店增加.41 图表 71：2019-24H1 部分眼科公司业务布局情况.42 图表 72：眼科各板块 24 年中报收入及利润情况.42 图表 73：2018-24H1 全国口腔医疗服务机构续存总数情况（家）.43 图表 74：2014-2023 年中医诊疗人次（亿次）及 YoY（%）.43 图表 75：201

17、8-2023 年固生堂医疗机构数量.43 图表 76：2002-2021 澳大利亚 ART 取卵周期数及 yoy%.44 图表 77：23 年我国职工&居民医保结余（亿）及参保人数.44 图表 78：2024H1 医疗美容消费侧-细分咨询项目.45 图表 79：2021-2027E 全球抗衰老市场规模（亿美）.45 图表 80：2013-2024/11/12 中国及海外融资金额变化趋势.46 图表 81：美国联邦基金目标利率（单位：%）.46 图表 82：2014-2024Q3 CXO 板块主要标的收入及利润增速变化趋势.46 图表 83：2018-2024Q3 各板块毛利率（单位：%）.47

18、 图表 84：2018-2024 Q3 各板块净利率（单位：%）.47 图表 85：2018-2024 Q3 试剂耗材子板块毛利率（单位：%）.47 图表 86：2018-2024 Q3 试剂耗材子板块净利率（单位：%）.47 图表 87：2018-2024 Q3 各板块研发费用率（单位：%）.48 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 2025 医药投资策略综述：轻装上阵，困境反转机会来源于三大逻辑 医药板块经历了较长时期的景气度下行，医药板块经历了较长时期的景气度下行，20242024 年前三季度表现依然偏弱年前三季度表现依然偏弱 从业绩表观增速看，由于多方面因素，

19、医药板块景气度在 2021 年后经历了长时间的下行 公共卫生事件影响常规诊疗需求；院内秩序整顿和行业经营秩序调整；消费大环境变化；部分医保集采控费政策仍在落地执行进程中。图表图表1 1：20212021 年后医药工业增速下行明显年后医药工业增速下行明显 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表2 2：医药产业增速自医药产业增速自 20212021 年后开始下行年后开始下行 -10-505101520252008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全国规模以上工业增加值增速（%）医

20、药工业增加值增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020132014201520162017201820192020202120222023医药工业主营业务收入（亿元）医药工业利润总额（亿元）医药工业主营业务收入yoy（%）医药工业利润总额yoy（%）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 来源：国家统计局，国金证券研究所 从前三季度业绩表现看，A 股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。根据 IQVIA 艾昆纬公众

21、号，由于医疗设备的采购更加谨慎、高价低值耗材使用量的下降影响，2024 上半年中国医疗器械市场规模同比下滑 3.2%。2024 年 Q1-Q3 中国医疗器械市场规模同比下滑 2.4%，其中医疗设备采购持续谨慎、DRG 2.0 政策加速医疗设备耗材使用量下滑，同时带量采购加速执行。图表图表3 3：医药板块上市公司年度报告医药板块上市公司年度报告/三季报收入三季报收入/利润利润（亿元）（亿元）及增长情况及增长情况（%）来源：ifind，国金证券研究所 23.53%20.18%14.45%7.58%13.40%9.94%0.94%-0.07%22.83%-14.96%-4.88%46.02%55.3

22、3%-5.48%-18.85%-7.29%14.59%-12.15%-10.16%47.65%48.71%11.00%-24.62%-2.41%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500010000150002000025000300002017 年报 2018 年报 2019 年报 2020 年报 2021 年报 2022 年报 2023 年报 2024 三季报营业总收入归属母公司股东的净利润扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润营业总收入同比增长率归属母公司股东的净利润同比增长率扣除非经常性损益后的

23、归属母公司股东净利润同比增长率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表4 4：20232023-20242024 前三季度全国医疗器械市场有所下滑前三季度全国医疗器械市场有所下滑 来源：IQVIA 公众号，国金证券研究所 米内网数据显示，2024 年 1-9 月中国实体药店的累计零售规模为 4516 亿元，较去年同期下滑了 1.3%，但幅度已在收窄。图表图表5 5：20242024 年年 1 1-9 9 月月中国实体药店市场零售规模中国实体药店市场零售规模仍处于下滑，但幅度开始收窄仍处于下滑，但幅度开始收窄 来源：米内网，国金证券研究所 行业年度报告 敬请参阅最后

24、一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表6 6：20242024 年年 1 1-9 9 月月实体药店实体药店各品类销售额各品类销售额除除药品药品外外均呈负增长均呈负增长 图表图表7 7：医药子板块医药子板块 20242024 年初至今区间涨跌幅年初至今区间涨跌幅%（截至（截至1111 月）月）来源：米内网，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 由于上述压力，2024 年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。图表图表8 8：20242024 年医药板块在年医药板块在 A A 股各行业中表现偏弱股各行业中表现偏弱 来源：ifind，国金证券研究所 9.66.54.

25、73.80.0-0.1-0.7-6.4-9.5-10.5-12.7-13.1-24.2-24.4-26.6-33.7-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.0医药流通化学制剂原料药中药互联网药店体外诊断医疗耗材医疗设备医院血液制品其他生物制品医疗研发外包疫苗诊断服务线下药店其他医疗服务-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%非银金融银行家用电器通信电子煤炭有色金属交通运输公用事业汽车建筑装饰国防军工电力设备石油石化机械设备环保计算机综合房地产钢铁商贸零售基础化工传媒社会服务农林牧渔建筑材料轻工制造纺织服饰食品饮料美

26、容护理医药生物行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表9 9：医药板块机构配置比例持续下行医药板块机构配置比例持续下行 来源：ifind，国金证券研究所 但行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健但行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健 即使考虑上述困难，我们认为但医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。随着老龄化程度持续，居民医药消费稳定扩张，医药长期需求依然有望稳定持续增长；行业诊疗量处于恢复进程当中，据国家卫健委数据，2024 年 1-4 月，全国医疗卫生机构总诊疗人次 25.0 亿人次（不包含诊所、医务室、村卫生室数据）,同比+15.9%。医院 14.8 亿人次（

27、同比+13.3%），其中：公立医院 12.4 亿人次（同比+13.8%）；民营医院 2.4 亿人次（同比+10.8%）。根据 IQVIA 艾昆玮，排除产科，2024 年上半年的手术量同比增长 8%。图表图表1010：此城镇和农村居民人均医疗保健消费支出情况此城镇和农村居民人均医疗保健消费支出情况 来源：国家统计局，国金证券研究所 9.84%4.78%6.90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3基

28、金医药持仓比例基金医药持仓比例（剔除主动医药基金）医药股总市值占比0100200300400500600700800城镇居民人均季度医疗保健消费支出（元）居民人均季度医疗保健消费支出（元）农村居民人均季度医疗保健消费支出（元）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表1111：老龄化进程持续，长期医药需求基础扎实老龄化进程持续，长期医药需求基础扎实 来源：国家统计局，ifind，国金证券研究所 医保支付改革提高基金平稳运行可预期性医保支付改革提高基金平稳运行可预期性 即使在近两年的挑战中，职工医保和居民医保仍然实现了较为稳定的收支增长，结余规模同样可观，医保整体支

29、付能力增长稳定。根据国家医保局官网，截至 9 月底，全国职工医保参保人数达到 3.76 亿人，同比增长 2.4%2024 年 1-9 月，医保结算 69.16 亿人次，同比增长 19.3%，其中门诊就诊 48.98 亿人次，较 2023 年同期增长 25%协议期内 397 个谈判新药医保基金累计支付 719 亿元 1-9 月，基本医保统筹基金支出 1.76 万亿元，同比增长 10.5%，比同期 GDP 增速高出5.7 个百分点 图表图表1212：全国基本医疗保险（含生育保险）基金收支全国基本医疗保险（含生育保险）基金收支 图表图表1313：全国基本医疗保险（含生育保险）累计结存全国基本医疗保险

30、（含生育保险）累计结存 来源：国家医保局，国金证券研究所 来源：国家医保局，国金证券研究所 24421248462872830922335012085421032240432459728208050001000015000200002500030000350004000020192020202120222023收入（亿元）支出（亿元）27697315003615642640479340%5%10%15%20%010000200003000040000500006000020192020202120222023累计结存（亿元）yoy（右轴）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更

31、多服务 图表图表1414：职工医保参保人员医药总费用职工医保参保人员医药总费用 图表图表1515：职工医保个人账户结存职工医保个人账户结存 来源：国家医保局，国金证券研究所 来源：国家医保局，国金证券研究所 图表图表1616：居民医保基金收支情况居民医保基金收支情况 图表图表1717：居民医保基金结存情况居民医保基金结存情况 来源：国家医保局，国金证券研究所 来源：国家医保局，国金证券研究所 医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强 考虑医药板块整体估值回调，且上市公司分红、回购、增持等措施持续落地，医药板块投资者回报力度有望进一步提升。11971112

32、811293613898174082029207620612484247114.5%15.5%13.7%15.2%10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%04000800012000160002000020192020202120222023医疗机构（亿元）药店（亿元）药店占比（右轴）1116165017141948253842610096117541371313954020004000600080001000012000140001600020192020202120222023当期结存（亿元）累计结存（亿元）85759115972410129105708191816592969

33、3531045802000400060008000100001200020192020202120222023收入（亿元）支出（亿元）51436077671775347664020004000600080001000020192020202120222023当期结存（亿元）累计结存（亿元）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表1818：医药板块分红规模和比例逐步提升（按自然年）医药板块分红规模和比例逐步提升（按自然年）来源：ifind，国金证券研究所 出海创新：资本市场直接融资有待恢复，医药产业商务合作（出海创新：资本市场直接融资有待恢复，医药产业商务合作（B

34、DBD）交易造血明显）交易造血明显 从短期看，医药融资在全球都面临融资减弱的压力，而 BD 和 License-out 为企业贡献了重要的造血能力。2020 年后我国药企 License-out 快速攀升，20/21/22/23 年我国药企license-out 数量分别为 24/41/51/80 个，其中背后的原因是多方面的：中国创新药迎来丰收期、创新实力提升；资本市场环境变化，BD 成为创新药企获得现金流重要渠道；国际（尤其是美国）创新药定价较高，BD 成为我国药企借船出海的重要方式。图表图表1919：全球医药生物融资变化情况全球医药生物融资变化情况 图表图表2020：中国医药中国医药 B

35、DBD 交易数量变化交易数量变化 来源：医药魔方，国金证券研究所 来源：医药魔方，国金证券研究所 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%010020030040050060070080090010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024股息率现金分红总额(亿元)行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表2121：20232023 年中国医药年中国医药 BDBD 交易付款额交易付款额（亿美元）（

36、亿美元）提提升显著升显著 图表图表2222：20222022-20232023 年跨境对外授权情况年跨境对外授权情况 来源：美柏资本，国金证券研究所 来源：美柏资本，国金证券研究所 政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能 24 年国家政策出台密集，行业整体维度政策包括关于做好医保基金预付工作的通知，政策落地有望进一步规范药品和医用耗材的费用资金周转，同时有望促进企业回款。其他细分板块利好政策同样频台，如创新药板块出台 优化创新药临床试验审评审批试点工作方案等，国家全链条支持创新药产业链等政策，有望助力行业快速发展。图表图表2323：2424

37、 年部分重点政策梳理年部分重点政策梳理 来源：国家医保局，国金证券研究所 创新药：2024 年以来，从中央到地方支持医药创新政策频出，涵盖从现金资助、加速临床试验开展/审评/审批节奏、鼓励多元支付、医保谈判获得政策倾斜以及鼓励投融资等多方面予以支持，全方位促进创新药高质量发展。在多重利好政策下，我国国产创新药数量和质量齐升，且国产创新药从“与国际接轨”到“出海”也在逐步实现。国采：第十批集采推动医药行业竞争力提升，头部药企有望持续提升市占水平。第十批国11.423.812.6317.0915.1646.310102030405060202120222023License inLicense o

38、ut23796321043287108110510152025303540455020222023行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 家集采报量药品清单共涉及 286 个品规、113 个产品名称、60 个通用名，根据报量文件“同通用名、同给药途径的不同剂型合并采购”，最后得到 62 个产品组。相较于前几批集采，第十批集采大品种少、产品布局企业较多，因此，集采对有关单一企业所带来的风险边际减弱。未来随着第十批集采落地，标外市场的空间将逐步被压缩，这将促使更多企业投身于集采之中，通过提高产品质量和降低成本来赢得市场份额。这将有助于推动医药行业的整体竞争力提升，以及有利于

39、科伦药业等头部企业的市占率提升。DRG/DIP：2019 年起，国家启动以 DRG/DIP 为主的支付方式改革试点。到 2021 年，形成了 DRG 核心分组与 DIP 核心病种。2022 年启动了 2022-2024 年支付方式改革三年行动计划。据国家医保局数据，截至 2023 年底，全国九成以上统筹地区开展了 DRG/DIP 付费，其中 190 个统筹地区开展 DRG 付费，192 个统筹地区开展 DIP 付费，天津、上海两个直辖市兼有 DRG 和 DIP 付费。26 个省份已实现省域内所有统筹地区全覆盖。2024 年 7 月 23 日，国家医保局正式推出 DRG/DIP2.0 版本分组方

40、案，整体方案呈现出科学、合理的迭代趋势。具体体现为：1）整体 DRG 分组细化、核心病种结构优化，分组更为合理；2）提出特例单议机制，重视新药、新技术在支付方式改革中的合理应用；3）提出预付金制度，分组细化：2.0 版 DRG 分组，包括核心分组 409 组（较之前增加 33 组）、细分组 634组（较之前增加 6 组），重点调整了临床意见集中的 13 个学科，细化了资源消耗较高的分组。核心病种结构优化：2.0 版病种库的主要变化是病种数量有所减少，核心病种从 11553组降到 9520 组；结构优化，如由于调整相关手术操作规则，对应的新增病种达到了1100 个。特例单议机制：特例单议数量原则

41、上不超过 DRG 出院总病例的 5%或 DIP 出院总病例的 5，这个数量应该能够满足医疗机构的实际需求，同时要求地方医保部门定期组织临床专家进行审核评议，定期对审核情况进行公告。预付金制度：通知明确各地医保部门可根据基金结余情况，向定点医疗机构预付1 个月左右的预付金，帮助其缓解运行压力。图表图表2424：DRG1.0DRG1.0 与与 2.02.0 分组对比分组对比 图表图表2525：DRGDRG 付费国家改革城市分布地图付费国家改革城市分布地图 来源：国家医保局，国金证券研究所 来源：国家试点技术指导组网站，国金证券研究所 中药：中成药集采方面，安徽集采目录调整，非医保品种“感冒灵胶囊”

42、等被移除。2024年 9 月 9 日，黄山市医保局发布安徽省 2024 年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿），采购目录包括 18 个组别共 35 个品种，且“感冒灵”一组，将感冒灵胶囊、感冒灵颗粒 2 个非医保产品纳入在内。2024 年 11 月 22 日，黄山市医保局发布关于做好安徽省 2024 年度中成药集采产品信息维护工作的通知，产品信息维护目录中，将感冒灵胶囊、感冒灵颗粒移除，印证我们此前的观点，品牌非医保品种+聚焦院外市场，其销售情况更取决于消费者的购买选择，面临的医保控费压力相对较小。总结：转机已经在孕育中，布局总结：转机已经在孕育中，布局 20252025 年医药反转围绕三大

43、逻辑年医药反转围绕三大逻辑 2025 年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑：创新出海创新出海：海外 BD 持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善 需求复苏需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 来业绩提振 政策预期反转政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角 落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会：自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新

44、自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转）政策反转）自下而上看好器械、自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏求复苏+政策反转）政策反转）创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖 出海端：国际化渐入佳境，前沿创新技术出海成果丰硕出海端：国际化渐入佳境，前沿创新技术出海成果丰硕 2024 年多数创新药企研发支出保持增长，截至今年上半年，百济神州、恒瑞医药、中国生物制 1H24 药研发支出分别为 66.3/30.4/25.8 亿元，同比增长 13%/30%/9%，我国创新药企

45、强劲研发支出助力在研新药管线持续推进。图表图表2626：1H241H24 国内部分创新药企研发费用依旧维持较高水平国内部分创新药企研发费用依旧维持较高水平 来源：iFinD，国金证券研究所 注：部分创新药企于港股上市，并不披露三季报，因此统一采用中报披露口径 据医药魔方数据库统计显示，截至今年 8 月，中国在研新药管线数量高达 5380、全球占比超过三分之一。从总量上看，与第一名的美国（5397）相比，差距基本很小。从结构上看，中国的 NDA 与 IND 新药数量均高于美国，中国药企在逐步兑现创新成果的同时，保持未来新药研发增长潜力：我国创新药企在 ADC、双抗、GCT、siRNA 等前沿技术

46、领域的具有强劲的研发实力和 BD 出海潜力。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表2727：中国在研新药管线基本与美国持平中国在研新药管线基本与美国持平 来源：医药魔方，国金证券研究所 注：数据截至 2024 年 8 月 中国新药研发质量不断提升，创新结构改善。据权威文献数据显示，其中 First-in-class（FIC）产品（从 418 个增至 836 个，增长率 100%）和 Fast-follow（FF）产品（从 473个增至 1053 个，增长率 123%）的增长率高于 Me-too 产品（从 923 个增至 1803 个，增长率 95%）。我国药企

47、 FIC 产品数量的快速扩充为创新药 BD 出海奠定坚实基础，且 FIC 产品的后期项目占比较 FF 及 Me-too 数量都高，高质量创新成果有望加快兑现。图表图表2828：中国新药研发质量升级、创新结构改善，中国新药研发质量升级、创新结构改善，FICFIC 及及 FFFF 翻倍增长翻倍增长 来源：Nature，国金证券研究所 对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。据权威文献数据显示，2024 年研发管线中，465 款本土候选药在国内外同步推进，其中 101 款产品获对外授权许可（2021 年为 43款产品获许可），数量增长 135%。其中以 ADC、细胞治疗、双抗/多抗为主的下一代技术

48、成为中国药企 BD 出海的技术前沿。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 图表图表2929：我国药企我国药企 licenselicense-outout 数量大幅提升数量大幅提升 图表图表3030：ADCADC、细胞治疗、多抗成为创新出海技术前沿、细胞治疗、多抗成为创新出海技术前沿 来源：Nature，国金证券研究所 来源：Nature，国金证券研究所 NewCo 模式的兴起展现了中国药企出海新自信。2024 年中以来，以恒瑞医药为代表的我国众多创新药企采用 NewCo 出海新模式，之后有多家药企均尝试采用该模式出海。NewCo 即由资本市场参与建立的实体，由药企将管

49、线剥离出来后授权给这家 NewCo 后，获得一定的股权和资金。图表图表3131：NewCoNewCo 模式出海展现中国药企新自信模式出海展现中国药企新自信 来源：博腾股份官方公众号，国金证券研究所 图表图表3232：20242024 年中以来越来越多药企用年中以来越来越多药企用 NewCoNewCo 出海新模式出海新模式 来源：动脉橙，国金证券研究所 政策端：全链条支持创新药政策顶层设计落地，政策情绪回暖明显政策端：全链条支持创新药政策顶层设计落地，政策情绪回暖明显 2024 年 7 月 5 日，国务院审议通过全链条支持创新药发展实施方案，全链条支持政策涵盖研发、审评、应用、支付、融资等方面，

50、在政策支持下，创新药的研发速度有望加快、研发成本有望降低、研发质量有望提高、投资回报率有望提升，顶层设计落地，创新政策情绪回暖明显。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表3333：20242024 年创新药行业部分高层政策文件年创新药行业部分高层政策文件 来源：国务院，国家发改委，国金证券研究所 为对齐创新政策的顶层设计，北京、上海、广东、成都等地陆续出台相应支持细则：加快新药审评审批进度；奖励与补贴真创新项目；优化新药上市推广与支付程序。图表图表3434：各地陆续落地创新支持政策细则各地陆续落地创新支持政策细则 来源：各政府官网，国金证券研究所 医疗保障方面

51、，第十批国采与国谈陆续启动，续约和竞价基本沿用去年规则，有利于新药稳定的价格预期的同时，腾笼换鸟利好高质创新。其中，从既往几次医保谈判相关药品平行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 均降价幅度来看，近 6 年通过医保谈判进入医保目录的药物平均需要降价 5060%左右，预计本次医保谈判整体平均降幅也将类似既往。图表图表3535：20242024 年创新药行业医疗保障相关部分政策文件年创新药行业医疗保障相关部分政策文件 来源：医保局，恒瑞医药，国金证券研究所 行业监管方面，2024 年 5 月国家卫健委等 14 部门联合印发 2024 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之

52、风工作要点，针对医药行业生产、流通、销售、使用、报销等环节的突出问题，加强全领域全流程管理，指导督促医药领域各参与主体合规经营，有助于医药行业健康化、规范化、高质量发展，凸显过硬产品质量的市场价值。图表图表3636：20242024 年行业监管部分文件及政策年行业监管部分文件及政策 来源：国家卫健委，国金证券研究所 创新药板块投资策略总结创新药板块投资策略总结 结合国内全链条支持创新药产业链等政策，我们认为，可以从找空间、看创新、选龙头三个维度来选择标的。具体来说，就是选出海潜力大的创新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。（1）找空间：从医保支付与集采竞价角度，看好出海领先标的

53、，我们看好欧美市场将有较大成长空间的科伦博泰、百利天恒、康方生物、百济神州、金斯瑞生物科技、和黄药业、百奥泰等。（2）看创新：从科技属性高成长的角度，我们看好美股映射热点赛道，首先 ADC 与双抗，比如科伦博泰、康方生物等，关注 TCE、SiRNA 等创新分子。（3）选龙头：从全球与中国经济大环境以及行业遭遇更大企业技术、合规管控与资金能力考验的角度，我们看好各赛道龙头创新转型，比如，恒瑞医药、百济神州、翰森制药、中国生物制药、石药集团、上海医药等药企龙头。医疗器械：个股和细分赛道存在景气度机会 回顾过去医疗器械板块估值变化，目前时间点板块估值仍处于行业底部，截至 2024 年 11行业年度报

54、告 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 月 15 日，医疗器械（中信）动态 PS 为 5.81X，2019 年以来行业估值中枢在 6.29X 左右，历史行业估值高点一度达到 12.0X 以上，未来板块估值存在较大反弹空间。图表图表3737：医疗器械板块目前估值医疗器械板块目前估值(PS(PS-Band)Band)仍处于历史低位仍处于历史低位 来源：Wind,国金证券研究所 医疗设备：国内采购医疗设备：国内采购 20252025 年有望反弹，更新需求逐步释放年有望反弹，更新需求逐步释放 2023 年下半年开始，由于受到国内医药购销领域问题整治的事件影响，国内医疗设备采购需求量出现阶

55、段性下降。根据医装数胜的数据，2024 年 Q1 国内县级医院设备采购规模 65.29 亿元，同比-60.6%；2024 年 Q2 国内县级医院设备采购规模 66.84 亿元，同比-34.1%；2024 年 Q3 国内县级医院设备采购规模 84.91 亿元，同比-18.6%，环比+27.0%。虽然 2024 年经营了需求低谷期，增速趋势在逐步恢复。从中长期维度来看，由于患者诊疗需求的不断增加，医疗机构设备采购需求将会恢复。叠加 2024 年低基数效应，2025 年设备采购有望实现反弹。图表图表3838：20242024 年前三季度国内县级医院医疗设备采购规模经历低谷年前三季度国内县级医院医疗设

56、备采购规模经历低谷 来源：医装数胜，国金证券研究所 自国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案政策以来，全国各省市纷纷立项，大规模批复医疗设备以旧换新项目。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019-01-042019-02-222019-04-042019-05-172019-06-282019-08-092019-09-202019-11-012019-12-132020-01-232020-03-132020-04-242020-06-052020-07-172020-08-282020-10-092020-11-202

57、020-12-312021-02-102021-03-262021-05-072021-06-182021-07-302021-09-102021-10-222021-12-032022-01-142022-03-042022-04-152022-05-272022-07-082022-08-192022-09-302022-11-182022-12-302023-02-172023-03-312023-05-122023-06-212023-08-042023-09-152023-11-032023-12-152024-01-262024-03-152024-04-262024-06-072

58、024-07-192024-08-302024-10-11医疗器械（申万）板块指数3.85x5.07x6.29x7.51x8.73x165.75101.35104.34110.5365.2966.8484.91-60.6%-34.1%-18.6%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0204060801001201401601802023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3国内县级医院医疗设备采购规模（亿元，左轴）采购规模同比增速（%，右轴）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 截至 11 月 10 日第

59、45 周，全国目前统计到的设备更新招标总金额达 42.14 亿元，Q2、Q3落地进度相对较慢，但 11 月第 45 周单周招标金额达到历史最高的 6.56 亿，后续医院招标有望加速。此外新改扩建项目重要资金来源的医疗专项债发行速度也开始加快，一部分设备更新项目预计即将开始招标，同时国家财政部近期也发布了一系列增量政策用来化解地方债务，预计会直接有效地缓解医院的资金压力。图表图表3939：20242024 年第年第 1414 周（周（4 4 月月 1 1 日）至第日）至第 4545 周（周（1111 月月 1010 日）设备更新招标情况日）设备更新招标情况 来源：众成数科，国金证券研究所 高值耗

60、材高值耗材&体外诊断：集采常态化推进，关注创新产品突破体外诊断：集采常态化推进，关注创新产品突破 国内带量采购工作常态化推进，到 2024Q4 进入集采落地的密集期，目前集采政策细节制定已经相对成熟，近年来国采降价幅度也趋于温和，叠加国产创新医疗器械产品落地速度加快，IVD 发光及外周介入等部分过去进口产品主导的市场有望进一步实现国产替代。图表图表4040：20242024 年国内高值耗材及体外诊断部分主要带量采购项目年国内高值耗材及体外诊断部分主要带量采购项目 来源：江西医保局，安徽省医药集中采购平台，国家组织高值医用耗材联合采购办公室，国金证券研究所 0.0 0.1 1.9 0.0 1.3

61、 0.5 0.6 0.2 2.2 1.7 4.6 1.5 1.4 0.4 0.1 0.1 1.1 1.5 4.0 0.1 0.1 4.1 0.3 0.1 0.5 2.1 0.0 0.1 0.4 0.6 4.0 6.6 01234567第14周第15周第16周第17周第18周第19周第20周第21周第22周第23周第24周第25周第26周第27周第28周第29周第30周第31周第32周第33周第34周第35周第36周第37周第38周第39周第40周第41周第42周第43周第44周第45周4月5月6月7月8月9月10月11月设备更新采购招标披露预算金额（亿元）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明

62、 23 扫码获取更多服务 图表图表4141：药监局批准的创新医疗器械数量逐年增长药监局批准的创新医疗器械数量逐年增长 来源：国家药监局，国金证券研究所 器械出海：更广阔的市场需求，更充足的盈利空间器械出海：更广阔的市场需求，更充足的盈利空间 产品力较强的头部医疗器械企业加大海外市场的拓展力度和布局，在国内市场承压情况下贡献了额外增长支撑。前三季度在部分已披露区域增速的公司中，海外市场增速普遍高于国内市场。图表图表4242：前三季度医疗器械企业海外市场增速突出前三季度医疗器械企业海外市场增速突出 来源：各公司公告，国金证券研究所 根据 Percedence Research 的数据，欧美发达国家

63、市场在全球占据重要比重，北美及欧洲合计占全球医疗器械市场接近 60%的份额，若国内企业想拓展更大的市场空间必然要着眼海外。1911122119273555610102030405060702014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2%0%14%18%36%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%迈瑞医疗南微医学安杰思前三季度国内市场增速前三季度海外市场增速行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 图表图表4343：北美及欧洲在全球医疗器械市场中占据举足轻重的地位北美及欧洲在全球医疗器械市场中占据举足

64、轻重的地位 来源：Percedence Research，国金证券研究所 关注关注 CGMCGM 大单品出海逻辑大单品出海逻辑 根据部分线上销售平台的数据，海外市场 CGM 产品价格显著高于国内，美国市场价格约是国内 78 倍，欧洲市场约是国内 3 倍，国产企业凭借较低的成本优势在国内市场有望快速抢占份额。若未来在海外同样也能顺利推广，有望取得更大的利润空间。图表图表4444：欧美区域欧美区域 CGMCGM 单价明显高于国内单价明显高于国内 来源：Amazon，京东，国金证券研究所 对比目前国产主要 CGM 产品特点，各家厂商在 MARD 值、使用时间方面并不存在太大差异，但各家 CGM 产品

65、在国内线上平台销售价格有较大差异。欧盟 MDR 认证由于相对简单，目前基本都已经完成，但美国 FDA 目前仅三诺生物注册临床进度领先，2025 年开始有望逐步实现放量。North America,34%Asia Pacific,28%Europe,25%Latin America,7%Middle East&Africa,5%14959EUR(约457RMB)955955020040060080010001200中国(三诺iCan)欧盟(雅培FreeStyle Libre 3)美国(雅培FreeStyle Libre 3)CGM单价（元）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更

66、多服务 图表图表4545：国产厂商最新款国产厂商最新款 CGMCGM 特点对比特点对比 来源：各公司官网，京东，国金证券研究所 医疗器械板块投资策略总结医疗器械板块投资策略总结 对于国内市场，随着医疗设备更新政策逐步落地，行业采购需求有望加速恢复 基于海外市场旺盛的医疗需求、充足的产品盈利空间、国内企业制造优势和技术突破逐步成型等原因以及对外资医疗器械企业的复盘，我们看好未来国产医疗器械海外拓展的前景，建议看好在产品临床创新、制造供应、客户粘性、渠道布局方面具备优势的企业。此外当前医保控费政策形势下，消费医疗器械板块政策免疫性较强，同时院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较

67、强、新产品有望快速放量的头部公司。建议关注：建议关注：1）迈瑞医疗：国产医疗设备及体外诊断龙头企业，国内市场超声及监护类产品需求有望快速修复，海外欧美市场渠道拓展能力领先，A20 超声等高端产品将带动企业实现进一步加速。2）安图生物：体外诊断领域全面布局，提供全面产品解决方案和整体服务，国内集采推动公司份额替代，国产流水线先发优势明显，长期拓展分子诊断等高成长领域。3）惠泰医疗：国产心脏电生理领域龙头公司，创新脉冲消融 PFA 系统及压力射频系统有望快速上市替代外资份额，血管介入国内生产及推广能力强劲。4）新产业：专注体外诊断平台技术研发，国内发光市场份额持续提升，海外高端机型装机有望加速，创

68、新技术产品推动公司长期高增长。5）三诺生物：国产血糖监测领域龙头公司，CGM 产品具备自研技术创新优势，美国子公司Trividia 将提供渠道及品牌支撑，率先完成国际成熟市场突破。6）可孚医疗：国内家用器械领先平台，品类布局齐全，疫情基数影响已逐步得到消除，线上销售能力强劲，助听器市场布局领先，康复辅具等业务加速增长。产品名产品名三诺爱看/iCan i3三诺爱看/iCan i3CT3/CT15CT3/CT15AiDEX X/LinXAiDEX X/LinX硅基动感/GS1硅基动感/GS1厂商厂商三诺生物鱼跃医疗微泰医疗硅基仿生校准校准免校准免校准免校准免校准使用时间使用时间15天14天15天1

69、4天读数频率读数频率3分钟3分钟1分钟5分钟MARD值MARD值8.71%9.07%8.66%8.83%价格价格149元277元218元298元中国NMPA中国NMPA2023年3月完成2023年3月完成2024年2月完成2021年11月完成欧盟MDR欧盟MDR2023年9月完成2024年4月完成即将完成注册，初代产品2021年已完成2023年10月完成美国FDA美国FDA注册临床即将完成-行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 扫码获取更多服务 生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素 2024 年前三季度生物制品不同细分赛道业绩分化显著:（1）慢乙肝治愈赛道竞争格局优异、渗透率提升空间

70、大，长效干扰素大单品强成长属性进一步凸显，特宝生物业绩持续超预期；(2)血制品、胰岛素等院端刚需品种对应企业业绩整体保持稳定，因上一年度同期业绩基数等原因三季度表现有所分化；（3）受市场环境变化、价格体系调整等因素影响，部分企业业绩三季度承压。长效干扰素：特宝生物业绩持续超预期长效干扰素：特宝生物业绩持续超预期,长期关注慢乙治愈赛道长期关注慢乙治愈赛道 特宝生物业绩持续超预期，乙肝治愈临床推广持续深入特宝生物业绩持续超预期，乙肝治愈临床推广持续深入 公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床

71、治愈及肝癌预防公益及科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治愈。公司产品派格宾在提高乙肝临床治愈率以及显著降低肝癌发生风险方面的研究证据进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量拉动收入快速增长。9 月 28 日，国家卫生健康委医院管理研究所于成都举办乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目管理会议。根据会议内容，截至 2024 年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊 566 家，其中 247 家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209 家医院通过审批，其中 35

72、家医院入选第一批项目规范单位，174 家医院入选第一批项目培育单位，覆盖 28 个省级行政区。为推动慢乙肝患者接受规范化治疗，提高临床医生的乙肝临床治愈技能，提升慢乙肝患者临床治愈率，2023 年 11 月，国家卫生健康委医院管理研究所等单位在全国启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”。为进一步规范全国乙肝临床治愈门诊建设，又进一步开展了项目规范单位与培育单位的申报工作。规范单位每年组织本省项目单位集中培训、带教参观和指导帮带，推动本省项目有效执行，建设和发展省内乙肝临床治愈门诊网络，助力建设病毒性肝炎分级诊疗体系；而培育单位则协助规范单位共同促进项目实施方案顺利推行，定期参加集中培

73、训，不断提高乙肝临床治愈技能，协助规范单位共同发展省内乙肝临床治愈门诊网络和分级诊疗体系建设。图表图表4646：指南建议优势人群加用长效干扰素追求临床治指南建议优势人群加用长效干扰素追求临床治愈愈 图表图表4747：慢乙肝临床治愈发展史慢乙肝临床治愈发展史 来源：中联肝，国金证券研究所 来源：中联肝，国金证券研究所 我国是全球乙肝病毒中高度流行区，目前慢性乙肝病毒感染者约 8000 万例，其中慢性乙型肝炎（CHB）患者 2000 万-3000 万例，疾病负担沉重，目前诊断率及治疗率仍处于较低水平。随着循证医学证据的不断积累，慢乙肝临床治愈认可度不断提升。中国慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版

74、）已将核苷（酸）类药物经治患者联合聚乙二醇干扰素治疗实现临床治愈写入推荐意见，接受基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案的人群持续扩大。未来随着乙肝临床治愈门诊单位数量不断增加，我国慢乙肝患者的治疗有望更加科学、规范，基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案渗透率有望加速提升。胰岛素：集采后行业进入新阶段，内资厂商市占率有望持续提升胰岛素：集采后行业进入新阶段，内资厂商市占率有望持续提升 2024 年 2 月，国家组织药品联合采购办公室发布关于报送胰岛素集中带量采购协议期行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 扫码获取更多服务 满接续采购品种范围相关采购数据通知。从规则看，较首次集采明确设立了各个中标类别

75、底价，企业报价只要不高于相应底价即可中标。图表图表4848：胰岛素首次集采和集采续约部分政策比较胰岛素首次集采和集采续约部分政策比较 来源：上海阳光医药采购网，国金证券研究所 本次集采首年采购需求量中，三代胰岛素采购需求量 1.68 亿支，占整体需求量的 70%，较上次集采的首年采购需求量增长 36%。二代胰岛素本次首年采购需求量占比 30%，较上次占比减少 12%。在首次胰岛素专项集采政策落地执行后，三代胰岛素市场份额得到快速提升，胰岛素代际升级加速。图表图表4949：本次集采续约全部采购组需求量占比中内资厂商份额进一步上升本次集采续约全部采购组需求量占比中内资厂商份额进一步上升 来源：甘李

76、药业，国金证券研究所 根据甘李药业，本次胰岛素集采续约主要企业全部采购组需求量占比中，诺和诺德、礼来及赛诺菲三大外资厂商份额从首次集采的 68%降低至本次集采续约的 55%，内资厂商份额较首次集采提升显著。根据国家医保局，2021 年 11 月国家组织胰岛素集中采购首次将生物药纳入集采范围，中选产品平均降价 48%。2022 年 5 月，首轮胰岛素集采价格体系开始陆续执行，行业内企业因价格体系调整、渠道补差等因素短期业绩受到一定影响；但随着医疗机构覆盖量增加、市场份额提升，内资龙头厂商业绩自 2022 年下半年以来修复趋势显著。本轮胰岛素集采接续规则进一步完善，各采购组内中选价格的区间均有缩窄

77、，价格体系兼顾了企业的合理利益。接续集采自 2024 年下半年陆续开始执行，因主动渠道管控等因素二季度内资龙头业绩受到一过性影响，自三季度开始已经全面恢复。参考首次集采周期内市场格局变化情况，新一轮集采周期内内资龙头市场份额有望持续提升。血制品：基数影响短期表观增速，集中度提升大势所趋血制品：基数影响短期表观增速，集中度提升大势所趋 血制品院内需求长期稳定向上，白蛋白、静丙等主要品种价格体系相对稳定，叠加近年来公众对血液制品的认知得到客观提升，三季度血液制品行业内主要企业业绩整体保持稳健，行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 扫码获取更多服务 同时受去年同期业绩基数影响，三季度业绩表观

78、增速出现一定分化。图表图表5050：20232023 年以来行业内并购整合案例年以来行业内并购整合案例 来源：各公司公告，国金证券研究所 对于血液制品行业，国家自 2001 年 5 月起不再批准新的生产企业，对生产企业实行总量控制，目前国内持续经营的血液制品生产企业不足 30 家，且少数企业拥有多张生产牌照，行业的壁垒较高，生产企业牌照资源稀缺，外延并购对于企业提升核心竞争力具有重要意义。近年来国内血制品行业收并购事件持续落地，行业集中度有进一步提升趋势。疫苗：板块持续承压，积极应对行业变化疫苗：板块持续承压，积极应对行业变化 HPVHPV 疫苗：积极应对市场环境变化及挑战疫苗：积极应对市场环

79、境变化及挑战 图表图表5151：部分部分 HPVHPV 疫苗企业疫苗企业 1Q221Q22-3Q243Q24 营业收入（亿元）营业收入（亿元）来源：wind，国金证券研究所 自 2022 年 8 月国家药监局批准默沙东九价 HPV 疫苗适用人群拓展至 9 至 45 岁适龄女性行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 扫码获取更多服务 接种以来，智飞生物 9 价 HPV 疫苗快速放量，2022 第三季度至 2023 年第三季度公司销售收入逐季度持续环比增长。根据公司公告，今年以来，公司部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，公司主要产品的销售量与去年同期相比有所下降，但公司积极发挥市场团

80、队的网络优势、规模优势与专业优势，让公司产品市场份额保持了较高占有率。图表图表5252：20242024 年年 HPVHPV 疫苗签发批次整体下行疫苗签发批次整体下行 来源：中检院，国金证券研究所 根据中检院批签发数据，2024 年 1-10 月 9 价 HPV 疫苗批签发 100 批次，万泰及沃森 2 价HPV 疫苗分别批签发 43 批和 14 批，较去年同期有较大幅度下降。带状疱疹疫苗：渗透率仍有较大提升空间带状疱疹疫苗：渗透率仍有较大提升空间 图表图表5353：20202020-10M2410M24 国内带状疱疹疫苗签发批次国内带状疱疹疫苗签发批次 来源：中检院，国金证券研究所 根据中检

81、院批签发数据，2024 年 1-10 月重组带状疱疹疫苗批签发 37 批次，百克生物带状疱疹疫苗批签发 39 批。根据智飞生物公告，公司从今年 1 月正式接手 GSK 重组带状疱疹疫苗的推广并持续开展产品的进口、批签发、市场准入、推广销售，目前重组带状疱疹疫苗的推广销售工作在正常进展当中。同时，公司与 GSK 积极强化对带状疱疹危害的科普宣传，逐步提高民众对疾病的认知。研究数据表明，90%以上的成人体内都潜伏有水痘-带状疱疹病毒，大约 1/3 的人在一生中行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 扫码获取更多服务 会患带状疱疹，曾经得过带状疱疹的人，在痊愈后同样有可能复发。重组带状疱疹疫苗

82、保护率高、保护时间久，接种后能够可以大大减少带状疱疹的发生几率。流感疫苗流感疫苗：主要产品价格下调，渗透率有望提升主要产品价格下调，渗透率有望提升 根据华兰疫苗公告，公司决定自 2024 年 6 月 5 日起对公司四价流感疫苗产品价格进行调整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整至 88 元/支；四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整至 85 元/瓶；四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型、预充式 0.25ml/支）调整至 128 元/支。根据金迪克公告，公司决定自 2024 年 6 月 12 日起对公司四价流感疫苗产品价格进行调整：四价流感病毒裂解疫苗（

83、成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整为 88 元/支；四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整为 85 元/瓶。目前我国流感疫苗总体接种率为 3%左右，远低于欧美及东亚地区水平。据美国疾病预防控制中心（CDC）公布的数据，在 2022-2023 年流感季，美国 6 个月至 17 岁的儿童接种1 剂流感疫苗的比例为 57.4%，18岁的成年人流感疫苗接种覆盖率为 46.9%，65 岁以上的老年人流感疫苗接种覆盖率则达到 69.7%。世界卫生组织强调老人儿童慢病患者等重点人群流感疫苗接种率需达到 75%的目标，目前中国 15 岁以下人群、60 岁以上老人等重点人群基数约为 5

84、.17 亿人，重点人群体量庞大而整体接种率偏低，因此随着国家政策推动、民众接种意识提升，国内流感疫苗市场尚有很大的增长空间。从长远来看，价格降低有利于刺激流感疫苗市场需求的增长，进一步提升流感疫苗接种率，扩大市场规模，带来以价换量的市场机遇。生长激素：关注未来格局变化生长激素：关注未来格局变化 生长激素近年来先后被纳入广东省联盟集采、河北省及浙江省集采，从执行结果看，政策影响预期温和，生长激素价格体系稳定；目前我国生长激素渗透率仍有一定成长空间，行业内公司主营业务业绩有望持续贡献稳定现金流。目前国内获批上市长效生长激素产品仅金赛增（长春高新），开年以来特宝生物、维昇药业、诺和诺德先后向 CDE

85、 申报长效生长激素产品，建议持续关注未来行业格局变化。建议布局高成长性品种和反转机会建议布局高成长性品种和反转机会 板块内各公司品种对应不同的产品生命周期和竞争格局，预计未来业绩表现仍将维持分化。建议首先关注竞争格局良好、持续放量、增长潜力不断兑现的高成长性品种；其次，从业绩弹性的角度看，建议关注胰岛素板块的后续业绩反转；此外还建议关注其他基本面稳固、估值水平较低的一些细分赛道头部公司。1）高成长性品种：近年来慢乙肝功能性治愈医患教育不断深入，作为实现慢乙肝临床治愈疗法的基石药物，长效干扰素未来渗透率仍有较大提升空间，建议关注特宝生物等。2）业绩反转机会：本次胰岛素集采续约已于三季度起逐步落地

86、，根据首次集采执行情况及本次集采续约中标结果，标内市场贡献业绩增量确定性强，内资龙头企业市场份额有望持续提升，建议关注甘李药业、通化东宝等。3）基本面稳固、当前估值水平处于低位：血制品行业景气度预计长期温和向上，看好龙头企业浆源优势不断兑现，持续实现业绩稳定增长。生长激素渗透率仍有提升空间，预计仍将持续贡献稳定现金流，相关公司估值性价比值得把握。建议关注长春高新、天坛生物、华兰生物、博雅生物、安科生物等。中药：调整之后再出发，25 年向好发展值得期待 经营面：对部分公司经营面：对部分公司 2525 年业绩改善持乐观态度年业绩改善持乐观态度 业绩改善因素之一：基数业绩改善因素之一：基数&库存消化

87、，轻装上阵库存消化，轻装上阵 高基数消化，25 年部分公司有望迎来业绩改善：抗病毒、呼吸类、胃肠消化类等中成药销售情况与流感等疾病发病率关联度较高。根据中国疾控中心的数据，22 年底、23 年 Q2、23 年 Q4，流感样病例占比处于较高水平，除个别公司如华润三九、济川药业等，在 24 年 Q1 继续保持良好的利润表现，多数抗病毒/呼吸类/胃肠消化类中成药相关公司前三季度持续消化高基数。24 年 Q4 若流感发病率继续保持相对平缓趋势，仍有可能面临一定的基数压力，但进入 25 年，考虑到基数消化、渠道&社会库存进一步清理，对整体趋势可以更乐观一些。相关标的：华润三九、济川药业、太极集团、康恩贝

88、、康缘药业等。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 扫码获取更多服务 图表图表5454：20242024 年全国哨点医院报告的流感样病例占比总体不高年全国哨点医院报告的流感样病例占比总体不高 来源：中国疾控中心，国金证券研究所 图表图表5555：2424 年前三季度，部分抗病毒年前三季度，部分抗病毒/呼吸呼吸/消化类中成药相关公司总体业绩承压消化类中成药相关公司总体业绩承压 来源：iFinD，国金证券研究所，注：纳入统计的公司包括华润三九、以岭药业、济川药业、太极集团、江中药业、康恩贝、葵花药业、康缘药业、桂林三金、葫芦娃等 业绩改善因素之二：价格治理显成效业绩改善因素之二：价格治理显

89、成效&原材料成本有望降低，毛利率有望回升原材料成本有望降低，毛利率有望回升 价格端：价格端：“四同”、“三同”、“药店比价”等已开展有一段时间，通过对部分大品种挂网价、电商销售价的对比，我们认为品牌力强的产品，渠道管控能力更强，价格体系治理已收获成效，对业绩影响有望逐渐减轻：部分大品种有多种规格，院内以及院外主要销售的规格有所区分；部分大品种自费占比较高，自费品种更受经济环境、消费习惯等影响，医保控费风险较小；部分大品种院外价格虽高于院内，但价差不大。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023

90、Q42024Q12024Q22024Q3收入yoy归母净利润yoy行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 32 扫码获取更多服务 图表图表5656：部分中药公司重点品种挂网价及线上销售价格对比部分中药公司重点品种挂网价及线上销售价格对比 来源：医药魔方，京东商城，国金证券研究所 成本端：成本端：中药材价格 23 年以来总体上涨并处于高位，对部分中药公司的毛利率产生影响。若原材料价格未来由高位逐步下行，毛利率有望迎来改善。图表图表5757：中药材价格指数中药材价格指数 2323 年以来上涨并处于高位年以来上涨并处于高位 来源：iFinD，国金证券研究所 业绩改善因素之三：十四五业绩改善因素之三：

91、十四五&十五五交替年，继续关注国企改革主线十五五交替年，继续关注国企改革主线 近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。从 2020 年首次形成“两利三率”指标体系，到 2023 年逐步调整成为“一利五率”。在 2024年 4 月发布的国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见中，提出“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。”考核指标细化+市值管理纳入考核评价体系，有利于推动国企焕发活力。公司产品医保类型品规院内挂网价（元）线上销售价（元）12g*14袋7.5-12g*18袋-

92、15.4复方感冒灵颗粒医保乙类14g*9袋1329.9感冒灵颗粒非医保10g*9袋18（院内销售较少）13.9阿胶块非医保250g/盒-999每支20ml*9支/盒56-每支20ml*24支/盒164.27168每支20ml*48支/盒333333每支10ml*6支/盒22.21-每支10ml*10支/盒-39.9每支10ml*12支/盒44.42-2g*6袋/盒 43.89422g*9袋/盒 65.83-4g*6袋/盒70.76-连花清瘟胶囊医保甲类0.35g*24粒11.0910.96g*10袋23.323.66g*15袋34.95-10ml*5支17.5（挂网地区多）-10ml*6支21

93、（挂网地区少）17.210ml*18支-464g*6支20.6217.94g*12支-4310g*1支-10.820g*1支-180.33克*27粒-360.33克*36粒 39.05450.33克*54粒46.27-0.33克*81粒69.4890.33克*135粒115.67-0.42g*24片-230.42g*44片-48.50.42g*60片53.67-0.42g*72片66.6-康恩贝肠炎宁片医保乙类蒲地蓝消炎口服液非医保济川药业小儿豉翘清热颗粒医保乙类马应龙马应龙麝香痔疮膏医保甲类医保甲类乌灵胶囊佐力药业太极集团藿香正气口服液医保甲类感冒清热颗粒医保甲类东阿阿胶复方阿胶浆医保乙类华

94、润三九以岭药业连花清瘟颗粒医保甲类行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 33 扫码获取更多服务 图表图表5858：国资委国企改革指标逐步优化国资委国企改革指标逐步优化 来源：国资委，国金证券研究所 中药板块国企众多，相关公司有望在国企改革推动下，在渠道改善、同业竞争减少等方面或有所受益，进而实现盈利质量提升。2025 年为各公司“十四五”规划的收官年，在力争“十四五”规划目标实现的同时，部分公司管理层更换，且前期股权激励业绩考核期结束，新的股权激励计划可能推出，建议关注相关进展。图表图表5959：部分公司管理层、股权激励、战略规划进展更新部分公司管理层、股权激励、战略规划进展更新 来源：各公

95、司公告，国金证券研究所 政策面：基药目录呼之欲出、集采落地边际有望向好政策面：基药目录呼之欲出、集采落地边际有望向好 政策面一：新版基药目录终将推出，关注有潜力品种的公司政策面一：新版基药目录终将推出，关注有潜力品种的公司 2009 年 8 月 18 日，国家发改委、卫生部等 9 部委发布了关于建立国家基本药物制度的实施意见，这标志着我国建立国家基本药物制度工作正式实施。2009 年至今，我国分别于 2009 年、2012 年、2018 年发布了 3 版国家基药目录，品种总数持续提升，由 2009 版的 307 种增至 2018 版的 685 种，其中，中成药数量占比由 2009 版的 33.

96、2%提升至 2018版的 39.1%。时间指标体系具体考核指标2020两利三率净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度2021两利四率净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度、全员劳动生产率2022两利四率新增“两增一控三提高”要求净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度、全员劳动生产率2023一利五率净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率公司管理层更换股权激励战略规划华润三九 总裁更换22年股权激励计划，业绩考核期为22-24年“十四五”收官年：营收翻番目标有望超额完成昆药集团-21年股权激励

97、计划，业绩考核期为21-23年发布战略规划（2024年-2028年）：力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。东阿阿胶 董事长、总裁等人更换24年1月发布第一期限制性股票激励计划（草案），业绩考核期为24-26年“十四五”收官年江中药业-24年1月发布第二期限制性股票激励计划（草案），业绩考核期为24-26年“十四五”收官年：力争实现“再造一个江中”的战略目标，以2020年为基础，实现营业收入翻番。太极集团 董事长、总经理更换-“十四五”收官年康恩贝董事会完成换届22年股权激励计划，业绩考核期为22-24年“十四五”收官年达仁堂-“十四五”收官年

98、ST九芝董事长更换，实控人拟变更为黑龙江省国资委-“十四五”收官年行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 34 扫码获取更多服务 图表图表6060：基药目录品种数量及中成药占比基药目录品种数量及中成药占比 来源：国家卫健委，国金证券研究所 2018 年基药目录后，国家陆续出台多项推动基药使用的政策文件。其中，在 2019 年关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见中提到“986 政策”以及“1+X”用药模式：“逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%”、“推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为

99、国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式，优化和规范用药结构”。2024 年 3 月，在国家卫健委发布的 2024 年版国家三级公立医院绩效考核操作手册中提到，基本药物采购品种数是考核指标之一。图表图表6161：政策支持基药目录落地政策支持基药目录落地 来源：政府官网，国家卫健委，国金证券研究所 产品入选基药目录后，有望迎来快速放量。根据米内网数据，2018 版国家基药目录新增的独家中成药中，有 25 个产品 2022 年在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院（合称中国公立医疗机构）终端的销售额比进入目录前（2018 年）增长超过1 亿元。2053

100、1741710220326830%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%050100150200250300350400450200920122018化学药品和生物制品中成药中成药比例（右轴）时间政策文件相关内容2019年1月10日关于进一步加强公立医疗机构基本药物配备使用管理的通知落实基本药物全面配备：确保基本药物主导地位；确保基本药物优先使用：提升基本药物使用占比。2019年9月25日关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见促进基本药物优先配备使用和合理用药.提升基本药物使用占比，并及时调整国家基本药物目录，逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基

101、本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式，优化和规范用药结构。2020年2月21日关于加强医疗机构药事管理促进合理用药的意见各地要加大力度促进基本药物优先配备使用，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”用药模式。“1”为国家基本药物目录；“X”为非基本药物。2024年3月国家三级公立医院绩效考核操作手册将基本药物采购品种数占比纳入考核行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 35 扫码获取更多服务 图表图表6262：20182018 版新增独

102、家中成药中销售额上涨版新增独家中成药中销售额上涨 1 1 亿元以上的产品放量情况亿元以上的产品放量情况 来源：米内网，国金证券研究所 2021 年 11 月 15 日，国家卫健委就国家基本药物目录管理办法（修订草案）公开征求意见。在国家基本药物目录管理办法（修订草案）中明确国家基本药物目录的制定程序，并提到：国家基本药物目录坚持定期评估、动态管理，调整周期原则上不超过 3 年。必要时，经国家基本药物工作委员会审核同意，可适时组织调整。国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录等。化学药品和生物制品主要依据临床药理学分类，中成药主要依据功能分类，儿童药品主要依据儿童专用适用药

103、分类。在当前时点，仍建议关注有入选新版基药目录潜力的产品及相关公司。政策面二：集采提质扩面，关注重点品种放量情况政策面二：集采提质扩面，关注重点品种放量情况 集采提质扩面下，利好独家品种放量。24 年前三季度，虽然多数公司业绩承压，但仍有公司业绩高增长，其中部分公司核心单品通过集采成功实现以价换量。乌灵胶囊：自 2022 年以来纳入包括广东联盟在内的多批次集采，集采后通过加大医院覆盖、更换大包装规格等，乌灵胶囊销售持续增长，2024 年前三季度，乌灵胶囊的销售数量同比+30.24%，销售金额同比+22.67%。洛索洛芬钠凝胶贴膏：自 2022 年以来，九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏已经在多个省份

104、被集采，集采面广且价格降幅有限，其有望凭借集采入院放量，缓冲降价影响。且集采有利于优化销售费用，因此 2023 年及 2024 年前三季度公司仍保持较快的利润增速，2024 年 Q3，公司实现归母净利润 1.66 亿元，同比+47.38%。20182022变化情况以岭药业芪苈强心胶囊5+14+9 心脑血管疾病康缘药业金振口服液4+10+5 儿科佐力药业乌灵胶囊4+9+5 神经系统疾病扬子江药业苏黄止咳胶囊15+20+4 呼吸系统疾病扬子江药业荜铃胃痛颗粒*4+4 消化系统疾病广药集团滋肾育胎丸1+5+4 妇科山东汉方制药复方黄柏液途剂3+7+4 皮肤科天士力芪参益气滴丸2+6+3 心脑血管疾病

105、以岭药业津力达颗粒*2+2 消化系统疾病华润医药华蟾素片3+5+2 肿瘤疾病奇正藏药消痛贴膏9+11+2 骨骼肌肉系统疾病恒康医疗独一味胶囊3+5+2 其他神威药业滑膜炎颗粒*2+2 骨骼肌肉系统疾病立方制药益气和胃胶囊*2+2 消化系统疾病湖北惠海希康制药活血止痛软胶囊*2+2 骨骼肌肉系统疾病佐力药业灵泽片*1+1 泌尿系统疾病华润医药瘀血痹片1+3+1 骨骼肌肉系统疾病希尔安药业麝香追风止痛膏1+3+1 骨骼肌肉系统疾病太极集团通天口服液1+2+1 神经系统疾病新奇康药业西帕依固龈液1+2+1 五官科广东红珊瑚药业益气维血片*1+1 补气补血类希尔安药业金蝉止痒胶囊*1+1 皮肤科亿帆医

106、药小儿青翘颗粒*2+1 儿科上海医药瘀血痹胶囊1+2+1 骨骼肌肉系统疾病清华德人西安幸福制药五灵胶囊*1+1 消化系统疾病企业名称药品名称中国公立医疗机构终端销售额（亿元）所属领域行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 36 扫码获取更多服务 图表图表6363：部分公司核心单品集采批次及降价情况部分公司核心单品集采批次及降价情况 来源：各公司公告，国金证券研究所 第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购文件征求意见稿发布，后续进展值得关注 2024 年 10 月 25 日，湖北医保服务平台发布第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购文件征求意见稿，采购品种清单及相关细则披露。第三批国采覆盖面更广

107、：在第二批 30 个地区的基础上，进一步扩增到 32 个地区，实现全国范围的覆盖。第三批国采采购品种更多：按照功能主治相近，共分为 20 个采购组，包含 95 个品种。第二批国采为 16 个采购组，42 个品种。第三批国采采购名单中，不乏如喜炎平注射液这种独家大品种，但 OTC 品种相对较少。竞争方式有亮点：虽仍沿用第二批国采综合竞争的框架，即通过价格竞争得分和技术评价得分计算出综合得分，但引入新因子：同采购组日均费用比值K 值，以往高价药品通过更大降幅获得更高价格竞争得分的现象有望得到缓解，价格竞争有望更合理。在确定拟中选企业环节，将第二批国采同采购组日均费用均值的 1.8 倍降至 1.5

108、倍，有望缩小组内价差。首批续约扩围方面，类似第三批国采，“1.5 倍”仍是决定直接拟中选与否的重要指标。在协议采购量分配上，按照中选企业代表品报价日均费用与同采购组代表品报价日均费用最低值的 1.5 倍为界限，区分 A、B 两类中选产品，A 类中选产品分配比例更高，且待分配量只由医药机构在 A 类中选产品中自主选择。建议关注百令片、注射用血塞通等产品所在组后续集采续标/竞标情况。政策面三：鼓励创新，小荷才露尖尖角政策面三：鼓励创新，小荷才露尖尖角 根据 CDE 披露信息，2024 年以来，CDE 新增 62 项中药 IND 申请（未统计仿制药），其中 50项为 1 类新药；新增 31 项中药

109、NDA 申请，其中 10 项为 1 类新药。近年来，我国政策端对中医药持续支持，如 2019 年 10 月，中共中央国务院发布的关于促进中医药传承创新发展的意见，提及“促进中医药传承与开放创新发展”、“加快推进中医药科研和创新”等。从近年来中药注册申请受理数量看，IND 和 NDA 数量均呈上升趋势，且新药申请增多，2023 年全年中药 1 类新药 NDA 共 8 项，2024 年前 9 月已达 10 项。产品时间集采批次规格包装数量中标价格单价（元）医保价格/此前多地挂网价降幅2022广东联盟清开灵等中成药集中带量采购0.33g/粒54粒/盒0.8568元/粒0.85681.0921%202

110、2北京市中成药带量采购0.33g/粒54粒/盒0.8568元/粒0.85681.0921%2023江苏省第四轮药品集中带量采购0.33g/粒36粒/盒-2023福建省第四批药品集中带量采购0.33g/粒54粒/盒0.8569元/粒0.85691.0921%0.33g/粒54粒/盒0.8569元/粒0.85691.0921%0.33g/粒81粒/盒0.8568元/粒0.85681.0921%0.33g/粒135粒/盒0.8568元/粒0.85681.0921%2贴/盒36.38元/盒18.1924.2525%3贴/盒54.56元/盒18.1924.2525%4贴/盒72.75元/盒18.1924

111、.2525%2贴/盒36.37元/盒18.1924.2525%3贴/盒54.56元/盒18.1924.2525%4贴/盒72.75元/盒18.1924.2525%2贴/盒34.73元/盒17.3724.2528%3贴/盒52.1元/盒17.3724.2528%4贴/盒69.47元/盒17.3724.2528%1贴/盒18.19元/盒18.1924.2525%2贴/盒36.38元/盒18.1924.2525%3贴/盒54.57元/盒18.1924.2525%4贴/盒72.76元/盒18.1924.2525%100mg（14x10cm）2024京津冀“3+N”联盟药品集中采购（以天津地区为例）10

112、0mg（14x10cm）2022广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购100mg（14x10cm）2023甘肃省第一批药品集中带量联动采购100mg（14x10cm）洛索洛芬钠凝胶贴膏2024京津冀“3+N”联盟药品集中采购乌灵胶囊2023浙江省公立医疗机构第四批药品集中带量采购行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 37 扫码获取更多服务 图表图表6464：近年中药注册申请受理数量呈上升趋势近年中药注册申请受理数量呈上升趋势 来源：CDE，国金证券研究所 图表图表6565：20242024 年前年前 9 9 月中药月中药 INDIND 申请以申请以 1.11.1 类新药为主类新药为主 图表图表6

113、666：20242024 年前年前 9 9 月中药月中药 NDANDA 申请申请 1.11.1 类新药达类新药达 1010个个 来源：CDE，国金证券研究所 来源：CDE，国金证券研究所 近年来，中药公司加大对研发投入，部分公司的创新中药已逐渐开始放量。根据方盛制药公告，其自主研发的中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片市场开拓情况良好。截至24 年 9 月底，小儿荆杏止咳颗粒已经累计完成 1500 多家公立医疗机构（等级医院+基层医院，下同）的覆盖，其中等级医院超 1000 家，2024 年前三季度实现销售收入约 6000 万元，同比增长超 130%；玄七健骨片已经覆盖 1000 多家公立医

114、疗机构，其中等级医院近 700家，2024 年前三季度实现销售收入约 8600 万元，同比增长超 340%。行业格局：并购整合，头部集行业格局：并购整合，头部集中，继续关注潜在的并购机会中，继续关注潜在的并购机会 2024 年 9 月 24 日，证监会发布关于深化上市公司并购重组市场改革的意见，为进一步激发并购重组市场活力，坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，提出包括“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”在内的六条内容。近年来，中药行业内发生多起重要并购整合事件，如华润三九收购昆药集团、昆药集团拟收购华润圣火、华润三九拟收购天士力等。在“并购六条”等政策支持下，有望

115、在未来继续看到产业资源的整合，现金流优秀、资产负债率或有息负债率较低的公司具备外延发展潜力。01020304050607080INDNDA201920202021202220232024年1-9月0510152025303540451.1类1.2类2.3类05101520251.1类3.1类行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 38 扫码获取更多服务 图表图表6767：部分中部分中药上市公司现金及负债状况药上市公司现金及负债状况 来源：iFind，国金证券研究所，注：市值为 2024 年 11 月 21 日收盘数据；其他数据截至 2024 年三季报 证券代码 证券名称总市值（亿元）货币资金（

116、亿元）交易性金融资产（亿元）货币资金+交易性金融资产（亿元）期末现金及现金等价物余额（亿元）资产负债率 有息负债率600436.SH片仔癀148132.70.032.731.918.8%34.7%000538.SZ 云南白药1062140.215.3155.6134.027.1%9.5%000999.SZ 华润三九61061.427.088.554.036.1%18.4%600085.SH同仁堂561109.40.0109.4108.934.4%39.2%600332.SH白云山443171.90.1172.0154.252.0%34.1%000423.SZ 东阿阿胶37543.035.178

117、.142.821.9%1.4%002603.SZ 以岭药业2939.10.19.28.630.9%25.2%600566.SH 济川药业27565.251.8117.065.222.3%29.2%600518.SH 康美药业3337.70.07.76.050.1%14.0%600535.SH天士力22536.413.349.710.222.7%56.9%000623.SZ 吉林敖东23012.717.029.712.711.1%59.9%600329.SH达仁堂19214.50.014.513.641.2%29.2%603858.SH 步长制药1889.63.513.19.646.4%42.1

118、%600129.SH 太极集团1436.91.58.45.771.2%46.9%600750.SH 江中药业1349.10.09.15.630.9%0.1%300026.SZ 红日药业12411.20.011.210.421.2%37.7%600572.SH康恩贝1238.00.08.05.730.7%14.1%600285.SH 羚锐制药1227.70.07.77.740.6%1.1%002287.SZ 奇正藏药1223.230.433.53.240.1%70.9%600422.SH 昆药集团11413.17.020.112.043.0%18.9%002737.SZ 葵花药业12112.01

119、0.022.012.020.8%1.0%300181.SZ 佐力药业1227.90.07.97.831.8%32.4%002317.SZ 众生药业1167.76.113.87.621.9%51.7%600993.SH马应龙11023.36.830.120.719.4%24.6%603567.SH珍宝岛1129.50.09.59.435.1%75.1%300147.SZ 香雪制药840.80.00.80.773.7%41.1%600771.SH广誉远961.40.01.41.433.9%5.4%600252.SH 中恒集团9135.75.541.234.628.2%54.7%002275.SZ

120、桂林三金9011.82.414.29.723.4%56.0%600557.SH 康缘药业8718.23.321.418.222.7%0.1%000650.SZ 仁和药业854.828.833.54.710.3%0.1%300039.SZ 上海凯宝7012.01.213.24.810.9%0.6%002390.SZ 信邦制药777.50.07.57.120.2%35.1%600976.SH 健民集团682.08.610.61.842.8%10.2%002349.SZ 精华制药6613.00.413.413.010.1%5.0%000989.SZST九芝672.13.05.11.928.2%9.3

121、%002907.SZ 华森制药592.72.04.72.713.3%0.1%603439.SH 贵州三力575.40.65.95.439.3%48.8%605199.SH葫芦娃531.40.01.41.461.5%69.2%002424.SZST百灵571.70.01.71.751.1%50.1%603998.SH 方盛制药502.00.22.11.847.9%45.0%300158.SZ 振东制药503.714.117.83.413.6%3.7%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 39 扫码获取更多服务 药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升 行业出清行业出清&龙头放缓式扩张，头部

122、集中度有望提升，经营质量有望成为决胜点龙头放缓式扩张，头部集中度有望提升，经营质量有望成为决胜点 政策端一：比价政策对龙头影响相对有限政策端一：比价政策对龙头影响相对有限 二季度各地“比价”小程序上线后，市场担心价格治理对龙头公司业绩产生影响，从零售业务毛利率来看，部分公司前三季度仍保持稳中向好的趋势。与此同时，国家医保局近日发文提到“总体来看，公立医院跟线下药店比较，大部分药品价格基本持平、少部分有高有低”。我们仍保持前期观点，龙头公司价格生态维护相对更合理，比价政策对龙头公司的影响相对有限。图表图表6868：部分上市连锁药店零售业务收入增长、毛利率多数提升部分上市连锁药店零售业务收入增长、

123、毛利率多数提升 来源：各公司公告，国金证券研究所 政策端二：药品追溯码推广应用，行业生态向好发展后利于统筹政策落地政策端二：药品追溯码推广应用，行业生态向好发展后利于统筹政策落地 近日，国家医保局发文药品追溯码医保应用的五问五答，对药品追溯码及其作用做了阐释。药品追溯码是药品的“电子身份证”，通常由一系列数字、字母和（或）符号组成，标识在药品包装盒的显著位置，是每一盒药品从生产出厂时就被赋予的唯一身份标签。若在流通过程中药品追溯码重复出现，则该药品就可能是“回流药”、假药或是被串换销售。按照有关药品和医保管理规定，一盒药品卖给患者后，就不能再被卖给别的患者，只能卖一次，因此，一盒药品的追溯码，

124、只应有一次被最终销售扫码的记录。若存在多次终端结算扫码记录，则该药品就可能是“回流药”或是被串换销售。在大数据的帮助下，医保部门就能根据药品追溯码提供的线索，对“回流药”、药品被“串换”销售等违法行为实现精准发现、精准打击。药品追溯码是治理“回流药”的重要工具，今年得到了重点推广。10 月 29 日，国家医保局专门组织发布会，向公众介绍药品耗材追溯码的进展：全国已归集药品耗材追溯码数据31.27 亿条，涉及 29.68 万家定点医疗机构，49.72 万家定点零售药店。今年 1 月至 9 月，全国各级医保部门就已经追回医保资金 160.6 亿元，已开展试点的追溯码起到了一定作用。下一步，国家医保

125、局将建设全国统一的上传追溯码信息接口，力求实现一次上传、全国通用。国家医保局透露，从 4 月开始，药品耗材追溯码的信息采集试点工作就已经启动，全国各类和药品流通有关的机构陆续上传了追溯信息。药店是医保追溯码的主要阵地之一。过去大量“医保回流药”在药店时有发现，甚至通过网络销售后影响到正规渠道的药品定价。今年医保部门推出的“网上比价”行动让不少药企无所适从，担心网上回流药报出的低价格影响正常药品的销售。追溯码的推广，抑制回流药，利于扰乱市场的异常低价现象得到治理。随着药品追溯码的广泛应用，配合飞行检查对行业乱象的整顿，药店行业生态有望更健康、更合规，统筹政策在此基础上有望更平稳落地，合规龙头有望

126、率先从统筹落地中受益。政策端三：门诊统筹相关支持政策仍在陆续推出政策端三：门诊统筹相关支持政策仍在陆续推出 2024 年以来，多个省份陆续出台提高门诊统筹待遇水平的政策。云南省自 24 年 11 月 1日起正式提高职工医保普通门诊待遇，且近期亦发文表示，要提高购药便利性，其中提到：“各级医疗保障部门支持定点医疗机构（定点“互联网”医疗机构）通过医保电子处方中心将普通门诊外配处方流转到纳入门诊统筹管理的定点零售药店，执行开具处方的定点医疗机构医保待遇政策”。我们认为门诊统筹虽然各地推进节奏仍有所差异，但相关支持政策仍在不断推出中，最终落地是大势所趋，待行业乱象得到肃清后，合规经营的龙头也更公司收

127、入（百万元）收入yoy毛利率毛利率同比变化益丰药房151846.84%41.43%0.9%老百姓133141.7%38.0%1.0%大参林163529.7%37.3%-1.8%健之佳60132.5%34.9%0.4%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 40 扫码获取更多服务 有望率先从门诊统筹落地中受益。图表图表6969：20242024 年以来多个省份陆续提高门诊统筹待遇水平年以来多个省份陆续提高门诊统筹待遇水平 来源：各省医保局，国金证券研究所 行业格局：行业关店数量增多，龙头扩张节奏放缓，头部集中度有望提升行业格局：行业关店数量增多，龙头扩张节奏放缓，头部集中度有望提升 中康药店通系

128、统数据显示，药店数量增长开始放缓，关店明显增多，24 年 Q1 全国关店数量 6778 家，24 年 Q2 该数量提升至 8792 家。我们认为，行业可能迎来出清阶段，行业集中度有望加快提升，建议继续关注经营质量优秀、现金流状况良好的龙头公司。在行业整体增长承压的背景下，各连锁药店从高速扩张模式转向降本增效。例如，老百姓在三季报解读会纪要中提到，前三季度公司持续推进降费增效，截至三季度末，已实现降费 1 亿元，其降本增效主要包括以下四个方面：第一，招聘降费和薪酬结构调整，节降人工费；第二，房租降租分租，节降房租费；第三，降低新店开店速度，退出部分长尾市场；第四，降低差旅费、业务招待费、行政办公

129、费。与此同时，放缓并购节奏，且 2024 年第三季度闭店数量普遍增加。虽短期可能导致费用投入增加，但通过门店优化，专注新店/次新店经营质量提升，龙头公司未来有望迎来盈利能力的修复。建议关注：益丰药房、老百姓、一心堂等 省份时间内容广西2024/1/311、统筹基金起付标准从600元调整为：在三级、二级、一级及以下定点医疗机构分别为300元、200元、100元。2、支付限额：在职人员每人每年由1200元提升至2000元，退休人员每人每年由1800元提升至2600元。福建2024/3/181、起付线：职工医保普通门诊统筹起付线在原有基础上降低200元。2、最高支付限额：职工医保普通门诊统筹年度最高

130、支付限额在原有基础上提高50%（千位取整）。3、报销比例：职工医保普通门诊统筹政策范围内医疗费用报销比例在现行基础上适当提高。山西2024/5/291、提高年度支付限额，在职职工门诊统筹年度最高支付限额从1800元提高至2500元，退休人员从2000元提高至3000元。2、优化起付标准，继续执行按次起付标准，参保职工年度起付累计达到300元，不再设起付标准。3、提高支付比例，职工门诊统筹基金支付比例在原来基础上提高5个百分点，在一类、二类、三类收费价格及以下收费类别定点医疗机构在职职工支付比例分别提高至55%、60%、65%，退休人员分别提高至60%、65%、70%；定点零售药店的起付标准和支

131、付比例按照三类收费价格及以下收费类别定点医疗机构执行。4、降低乙类药品先行自付比例，全省统一为5%。河北2024/7/191、在职职工门诊统筹待遇：45岁以下，医保统筹基金政策范围内年度支付限额由原2000元调为3500元，45岁（含）以上，医保统筹基金政策范围内年度支付限额由原3000元调为4500元，统筹基金支付比例由原50%调至60%。2、退休职工门诊统筹待遇：医保统筹基金政策范围内年度支付限额由原3500元调为6000元，统筹基金支付比例由原60%调至70%。云南2024/11/1 提高职工医保普通门诊待遇：1、降低起付标准。一、二、三级定点医疗机构起付标准分别由30元、60元、90元

132、降为20元、40元、60元。2、提高退休人员报销比例。在职职工在一、二、三级定点医疗机构就医报销比例分别为60%、55%、50%。退休人员报销比例由原来比在职职工高5个百分点调整为高10个百分点，最高可报销70%。3、全省普通门诊自然年度支付限额统一为6000元，超过支付限额的政策范围内医疗费用，按照职工医保住院待遇报销。提升购药便利性：1、各级医疗保障部门支持定点医疗机构（定点“互联网”医疗机构）通过医保电子处方中心将普通门诊外配处方流转到纳入门诊统筹管理的定点零售药店，执行开具处方的定点医疗机构医保待遇政策。2、加强医保电子处方中心应用推广，逐步推进二级及以上定点医疗机构和定点“互联网”医

133、院接入医保电子处方中心，支持有条件的基层定点医疗机构接入。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 41 扫码获取更多服务 图表图表7070：部分上市连锁药店门店数量（家）扩张节奏放缓、关店增加部分上市连锁药店门店数量（家）扩张节奏放缓、关店增加 来源：各公司公告，国金证券研究所 医疗服务与消费医疗：关注景气度回暖，业绩端拐点已至 整体而言，24 年板块发展方向较为确定。即行业集团化发展，尾部出清是大趋势。据艾力彼医院竞争力秋季排行榜数据，2023 年社会办医-医院集团 100 强中，非集团化医院占比仅为 5%，可以看出，社会办医要想“跑出来”，集团化为大战略方向。2023年底年底2024年年Q

134、1末末2024年年H1末末2024年年Q3末末总门店数13250139201473615050直营店10264107631131011425加盟店2986315734263625新增：自营16133648421262新增：并购559166293353新增：加盟1024171440639迁址及关店2143189454总门店数13574141091496915591直营店91809470992310300加盟店4394463950465291新增：自营14718281224新增：并购3314040新增：加盟15862857571104关店27167250351总门店数140741491516151

135、16453直营店9909103051077210718加盟店4165461053795735新增：新建1382396797841新增：并购75068284420新增：加盟215844512141570关店26168218452总门店数10255107461074611516新开业门店138157913171694关店、迁址合计33288281433关店13426149228迁址19862132205总门店数5116526354445501直营店5116526354445501新增：新建799134254288新增：并购2721481122关店101725总门店数7337793482478935

136、直营店4104434143404398直营店新增：新建342224648直营店新增：并购445218218335直营店：关店832889加盟店3233359339074537益丰药房益丰药房老百姓大参林一心堂健之佳漱玉平民357行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 42 扫码获取更多服务 2024 年医疗服务整体表现仍由弱现实逻辑主导，我们认为这一方面由于去年价格端集采、价格战对整体价格有一定影响，另一方面也由于整体消费环境的变化，导致整体需求复苏迟于预期。但是一年时间里，价格影响逐步出清，终端经营节奏日渐稳定，我们认为板块业绩基本筑底。我们有充分信心，2025 行业将迎来拐点。消费医疗之眼

137、科：从粗放生长逐渐走向高质量发展消费医疗之眼科：从粗放生长逐渐走向高质量发展 早期：粗放生长；未来：高质量发展。行业内生增长依赖技术进步、精细管理等。外延靠区域加密、全球扩张。在利润端，部分眼科公司在 2024 年前三季度，整体眼科板块利润短期仍有承压，利润影响因素包括 1）部分公司仍处快速扩张期，成本较高；2）消费环境变化导致消费类项目出现消费降级，ASP 下降，进而影响整体利润；3）白内障集采后对部分眼科公司利润有有一定影响等。尽管部分眼科公司短期维度利润承压，长期维度预计随成本逐步摊薄、集采影响出清，利润有望逐步恢复。图表图表7171：20192019-24H124H1 部分眼科公司业务

138、布局情况部分眼科公司业务布局情况 图表图表7272：眼科各板块眼科各板块 2424 年中报收入及利润情况年中报收入及利润情况 来源：各公司年报，国金证券研究所 来源：各公司年报，国金证券研究所 消费医疗之齿科：集采影响出清，看好消费复苏带来增量消费医疗之齿科：集采影响出清，看好消费复苏带来增量 行业：竞争格局分化，一二线尾部出清，下沉市场玩家变多。根据好的牙 DataLab 数据，2024 年上半年（1-6 月）全国口腔医疗服务机构数净增长总数为 5059 家，同比下降 32.53%；其中，2024 年 Q2 以来，口腔机构淘汰率稳定在 4%左右。从区域维度划分，整体竞争格局有所分化，一二线城

139、市尾部机构逐步出清，而县域机构注册数量稳步增加。个股方面 通策医疗：24 年种植牙集采影响逐步出清，全年种植有望实现高增，整体业绩逐步恢复。时代天使：1）国内市场儿童正畸相对刚需，24 年仍实现高增。公司产品在差异化优势下有望弱化消费降级影响；2）海外市场作为第二成长曲线，目前月度案例数环比提升，海外稳步推进。0100200300400500600爱尔境内医院+门诊部华厦眼科医院+视光中心普瑞眼科医院2019202020212022202324H1行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 43 扫码获取更多服务 图表图表7373：20182018-24H124H1 全国口腔医疗服务机构续存总数情

140、况（家）全国口腔医疗服务机构续存总数情况（家）来源：好的牙 DataLab，国金证券研究所 消费医疗之中医诊疗：行业高景气，看好龙头乘风而起消费医疗之中医诊疗：行业高景气，看好龙头乘风而起 整体来看中医诊疗需求稳增（2023 年同比+4%），我们看好健康意识提升带来的需求持续释放。个股方面，我们对固生堂的诊疗人次及医疗机构数量进行拆解，诊疗人次：我们认为固生堂能够实现高诊疗人次增长得益于 1）医生资源优质：2024 年以来，固生堂全国名中医数量增加超 30 位，省级名中医增加超 100 位；2）医生效率不断提升，出诊时长与成熟度持续提升，截至 23 年末公司自有医生收入 7.05 亿元，占线下

141、收入 34.6%。医疗机构数量：截至 2023 年末，公司合计拥有 56 家医疗机构（同比增加 8 家），覆盖了 16 个城市（新覆盖昆山及武汉）。公司通过收购方式新增 7 家医疗机构布局，进一步扩大公司在华东及华中地区的线下医疗服务网络及市场份额。图表图表7474：20142014-20232023 年中医诊疗人次（亿次）及年中医诊疗人次（亿次）及 YoYYoY（%）图表图表7575：20182018-20232023 年固生堂医疗机构数量年固生堂医疗机构数量 来源：卫生健康事业统计公报，国金证券研究所 来源：固生堂年报，固生堂招股说明书，国金证券研究所 其他专科：辅助生殖医保报销逐步落地，

142、带来改善机遇其他专科：辅助生殖医保报销逐步落地，带来改善机遇 辅助生殖：2022 年、民政部等 17 部门联合出台关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见，文件在提高优生优育服务水平方面提出要逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。随后全国多省份也陆续将辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。截至 24 年 10 月锦欣生殖下属医院所在区域已经全部通知将辅助生殖医疗项目纳入医保。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002018201920202

143、021202220232024存续总数（万家）YoY（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中医诊疗人次yoy0%5%10%15%20%0102030405060201820192020202120222023医疗机构数量(个）yoy（%）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 44 扫码获取更多服务 图表图表7676：20022002-20212021 澳大利亚澳大利亚 ARTART 取卵周期数及取卵周期数及 yoy%yoy%来源：UNSW，昆士兰政府，新南威尔士州

144、政府，澳大利亚卫生及老年护理署，The Medical Journal of Australia，springer link，PBS 官网，国金证券研究所 肿瘤专科：11 月 11 日，国家医保局办公室、财政部办公厅发布关于做好医保基金预付工作的通知。政策发布后，有望进一步规范药品和医用耗材的费用资金周转，同时有望促进企业回款。图表图表7777：2323 年我国职工年我国职工&居民医保结余（亿）及参保人数居民医保结余（亿）及参保人数 来源：同花顺 ifind，国家统计局，国金证券研究所 整体而言，我们认为 24 年医疗服务短期基本面扰动因素（集采、降价）均已有所出清。25 年我们需要关注的催化

145、包括 1）宏观环境转变和消费情绪的修复；2）已有政策落地节奏。从选股策略上，我们推荐关注三条主线：思路 1：消费医疗行业预期从悲观开始结构性修复，看好有长期逻辑细分龙头的投资机会。相关标的：爱尔眼科、通策医疗、固生堂等。思路 2：看好业务/结构多元转型企业。相关标的:时代天使。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 45 扫码获取更多服务 思路 3：高性价比标的。相关标的：普瑞眼科、海吉亚等。医美：关注终端消费需求回暖，优选强竞争力龙头医美：关注终端消费需求回暖，优选强竞争力龙头 从需求侧来看，据 Statista 数据，预计到 2027 年，全球抗老市场规模为 931 亿美元，较2021 年

146、增长近 50%。同时我们可以看到，人们对皮肤美容的需求不断增长，尤其是面部年轻化、美白、祛斑等方面的需求。据 24H1 医美行业投放报告，2024 上半年皮肤美容项目中，打水光针、皮肤美容、打除皱针、光子嫩肤、紧肤除皱等项目占据了前五名。在我国人口老龄化的背景下，我们预计将持续催生医美需求，预计随宏观消费逐步复苏，叠加供给侧持续丰富，医美需求有望进一步释放。图表图表7878：2024H12024H1 医疗美容消费侧医疗美容消费侧-细分咨询项目细分咨询项目 图表图表7979：20212021-2027E2027E 全球抗衰老市场规模（亿美）全球抗衰老市场规模（亿美）来源：24H1 医美行业投放报

147、告，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 个股方面，复盘海外医美巨头的发展路径，我们认为适应症拓展+强产品力+品类拓宽，为品牌长期可持续发展的核心要素。1)适应症拓展：2002 年、2013 年、2017 年 Botox Cosmetic 先后被 FDA 批注用于暂时改善 65 岁或以下成年男性和女性中度至重度眉间纹、中度至重度鱼尾纹、与额肌活动相关的成人中度至重度额头皱纹。随 2017 年保妥适又一适应症被批准，让其成为第一个也是唯一适用于三个面部治疗区域（额头纹、鱼尾纹和眉间纹）的肉毒素产品。新适应症的持续获批持续拓宽产品适用人群，满足多续需求。2)强产品力：据 Norm

148、ura Estimate 数据，2017 年 Hugel 乐提葆在韩国市占率排名第一，达到 38%。Hugel 在激烈市场竞争中得以脱颖而出我们认为主要系其产品力突出。据中国经济时报，Letybo 100U 具有 99.5%的 900kDa 活性蛋白，远高于行业肉毒毒素纯度的要求。（韩国药监局要求为 900kDa 活性蛋白含量的 95%以上）。3)品类拓宽：据艾伯维年报，2023 年艾尔建美学全球收入 13.71 亿美元，其中 Botox Cosmetic 占比52%，Juvederm Collection（乔雅登系列）占比 24%。艾尔建通过全品类布局的方式扩大产品覆盖广度，打开增量空间。从

149、选股策略上，我们同样建议关注具备适应症拓展+强产品力+品类拓宽核心要素的标的。建议关注：爱美客、华东医药、锦波生物。祛川字纹 2.27%热玛吉2.50%上脸下垂矫正2.96%祛痤疮 3.05%祛法令纹 3.35%面部松弛修复3.36%点痣 4.03%皮肤美白 4.20%超声刀 4.83%紧肤除皱 5.26%光子嫩肤 6.59%打除皱针 7.92%皮肤美容 8.80%打水光针 9.36%6%6%7%7%7%7%7%8%020040060080010002021202220232024e 2025e 2026e 2027e行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 46 扫码获取更多服务 CXO 及医

150、药上游：行业筑底，反弹在即 国际货币环境改善，我们预计医药投融资环境有望改善，助力医药上游产业链筑底：9 月18 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点到 4.75%至 5%之间，这是美联储自 2020 年 3 月以来首次降息。11 月 7 日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 4.50%至 4.75%之间，随着全球进入降息周期，我们预计医药投融资环境及上游产业链有望筑底。图表图表8080：20132013-2024/11/122024/11/12 中国及海外融资金额变化趋中国及海外融资金额变化趋势势 图表图表8181

151、：美国联邦基金目标利率（单位：美国联邦基金目标利率（单位：%）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2024 年前三季度，CXO 板块样本标的收入及归母净利润增速分别为-8.3%和-33.2%，业绩逐渐筑底。龙头企业订单稳健增长，彰显产业链发展韧性。其中，药明康德前三季度在手订单 438.2 亿元同比增长 35.2%；康龙化成前三季度新签订单同比增长 18%（其中 CMC 同比增长 18%）；博腾股份单三季度实现收入 7.73 亿元，增长 11%，剔除大订单后同比增长29%。CXO 板块稳健发展为医药上游进一步注入发展信心。图表图表8282：20142014-2024

152、Q3 CXO2024Q3 CXO 板块主要板块主要标的收入及利润增速变化趋势标的收入及利润增速变化趋势 来源：wind，cxo 板块包含了药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昭衍新药、药石科技、博腾股份、成都先导、美迪西、皓元医药、和元生物、诺思格、普蕊斯。医药上游业绩端三季度边际有所改善：试剂耗材企业收入及利润表现同比均有显著改善；制药装备企业作为医药下游二阶导整体恢复相对较慢；科学仪器企业通过管理改善利润端增长相比收入端更为显著。具体来看，2024 年前三季度试剂耗材收入增速中位数 13.4%，净利润增速中位数 46.1%；制药装备收入增速中位数-6.4%，净利润增速中位数-5

153、2.9%；科学仪器收入增速中位数-2.3%，净利润增速中位数 20.1%。02004006008001000120014000100200300400500600700800900中国融资金额/亿美元海外融资金额/亿美元中国融资事件数（右轴）海外融资事件数（右轴）15.554.750123456-40%-20%0%20%40%60%80%20142015201620172018201920202021202220232024H1 2024Q3 2023Q3营收同比增速归母净利润同比增速行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 47 扫码获取更多服务 图表图表8383：20182018-2024Q

154、32024Q3 各板块毛利率（单位：各板块毛利率（单位：%）图表图表8484：20182018-2024 Q32024 Q3 各板块净利率（单位：各板块净利率（单位：%）来源：wind，国金证券研究所 试剂耗材板块：优宁维，泰坦科技，阿拉丁，洁特生物，诺唯赞，义翘神州，百普赛斯，键凯科技，威尔药业，纳微科技，蓝晓科技，拱东医疗，昌红科技；来源：wind，国金证券研究所 制药装备板块：迦南科技，新华医疗，泰林生物，森松国际，楚天科技，东富龙，诚益通；仪器板块：天瑞仪器，禾信仪器，皖仪科技，聚光科技，钢研纳克，莱伯泰科。试剂耗材各子板块毛利率及净利率逐渐企稳：经过行业周期波动，实验室试剂毛利率端改

155、善显著，同比增长 4.3pct；此外，除低值医疗耗材外的板块毛利率均有所下滑。净利率方面，实验室试剂耗材、分离纯化填料、低值耗材三个细分板块同比分别增长 2.9pct，0.04pct 和 3.8pct；生物试剂和辅料分别下降 12.1pct 和 10.8pct。图表图表8585：20182018-2024 Q32024 Q3 试剂耗材子板块毛利率（单试剂耗材子板块毛利率（单位：位：%）图表图表8686：20182018-2024 Q32024 Q3 试剂耗材子板块净利率（单试剂耗材子板块净利率（单位：位：%）来源：wind，国金证券研究所；样本选择如下，实验室试剂耗材：优宁维，泰坦科技，阿拉丁

156、，洁特生物；生物试剂：诺唯赞，义翘神州，百普赛斯；辅料：键凯科技，威尔药业；分离纯化填料：纳微科技，蓝晓科技；低值耗材：拱东医疗，昌红科技。来源：wind，国金证券研究所 持续高研发投入，服务国产替代：科学仪器企业仍维持高研发投入；科学仪器及试剂耗材企业同比研发投入有所收敛；制药装备企业研发投入整体平稳。2024 年前三季度，科学仪0102030405060201820192020202120222023 2024Q32023Q3试剂耗材制药装备科学仪器-5.00000.00005.000010.000015.000020.000025.000030.0000试剂耗材制药装备科学仪器01002

157、018201920202021202220232024Q32023Q30.000010.000020.000030.000040.000050.000060.00002018201920202021202220232024Q32023Q3行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 48 扫码获取更多服务 器及试剂耗材研发费用率分别同比下降 4.0pct 和 1.6pct 至 12.9%和 5.6%，科学仪器企业研发费用仍维持较高水平。制药装备研发费用率整体维持平稳，前三季度为 7.1%。图表图表8787：20182018-2024 Q32024 Q3 各板块研发费用率（单位：各板块研发费用率（单位

158、：%）来源：wind，国金证券研究所 重点标的：重点标的：药明康德、聚光科技、森松国际等。0246810121416182018201920202021202220232024Q32023Q3试剂耗材制药装备科学仪器行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 49 扫码获取更多服务 投资建议和重点标的 基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道 2025 年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会：自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转）自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复

159、苏+政策反转）重点标的：创新药与仿创药：科伦博泰生物、人福医药、科伦药业、恒瑞医药、康方生物、恩华药业、百济神州、信达生物等；生物制品：特宝生物、通化东宝、甘李药业、天坛生物等；医疗器械：迈瑞医疗、安图生物、新产业、惠泰医疗、三诺生物、可孚医疗等；中药：华润三九、昆药集团、太极集团、济川药业、九典制药；药店：益丰药房、老百姓；服务及医美:爱尔眼科、通策医疗、爱美客，普瑞眼科；cxo 及上游：药明合联、药明康德、聚光科技等；风险提示 集采控费措施超出预期：部分细分行业竞争相对激烈，如面临后续集采控费措施，可能出现降价幅度超出预期的风险。汇兑风险：部分公司海外业务占比高，人民币汇率的大幅波动可能会

160、对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。国内外政策波动风险：若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。投融资周期波动风险：医药行业投融资水平对部分公司有较大影响，若全球医药投融资市场不够活跃，将影响部分公司的业绩表现。并购整合不及预期的风险：部分公司进行并购扩大业务布局，如并购整合不能顺利完成，可能影响公司整体业绩表现。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 50 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的

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