申万宏源2025年4月发布的《美国经济：滞胀困境、金融脆弱性与美联储对策》深度报告显示，特朗普“对等关税”落地后，美国平均关税税率已升至27%，超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》后的19.8%高点。关税对通胀和GDP的影响均在大约4个季度后达到峰值，早期通胀上行斜率更陡。未来1-2个季度市场或在“滞”与“胀”间纠结，但Q3起主要矛盾或逐步从“滞胀”转向“衰退”。本文基于申万宏源18页深度报告，系统分析关税冲击下美国经济的动态路径与政策应对。

按照2024年进口商品加权结算，美国所有商品的平均关税税率已升至27%（考虑豁免后为24%）。特朗普政府对中国加征的关税税率已升至146.2%，贡献了27%当中的20个百分点，其他国家合计贡献7个百分点。历史比较而言，美国关税税率已超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》生效后的19.8%高点（1933年）。从税率变化幅度看，“对等关税”抬升超20个百分点（2024年底为2.5%），远超《斯穆特-霍利关税法案》的近6个百分点。

关税的经济效应表现为“滞胀”。当下市场分歧在于滞胀的强弱比较、动态特征和美联储货币政策的反应。动态而言，基于41个国家的跨国比较研究，关税对“滞”和“胀”的影响量级基本对称，均在大约4个季度后达到峰值，但早期通胀上行的斜率更陡。定量而言，如果关税导致进口中间品和终端品成本增加10%，当年CPI通胀将分别上升0.3%和0.5%。

根据美联储测算，假设美国对中国加征20%关税：当季美国CPI将上行0.55个百分点，在第4个季度达到峰值（0.72%）；当季美国GDP下行0.10%，并在第4个季度达到最大值0.88%。波士顿联储拆分了不同商品的增加值来源（直接与间接），测算结果认为，如果美国对中国加征60%关税、对其他国家加征10%关税，美国PCE通胀或上升1.4-2.2个百分点。

基于2018-2019年特朗普关税1.0时期的经验，关税落地后美国经济的“滞”与“胀”的动态路径基本符合模拟结果。通胀方面，2018年7月美国对中国加征301关税后，从中国进口的应税商品价格与非应税商品价格出现“分叉”，后于2019年中开始收敛，关税向进口价格的传导近乎完全。增长方面，实际GDP增速、制造业PMI、花旗经济意外指数等指标均表明关税生效之后，美国经济周期进入复苏尾声或放缓阶段。

关税对经济的影响正在逐步显现。如果关税水平保持不变（或有限缓和），美国经济衰退的概率或将显著上行。未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。但从今年3季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“衰退”。

由于关税冲击类似于消费税冲击，对增长和物价的影响都是“临时的”，如果不触发金融系统性风险，美国经济的底部或位于今年底、明年初。美国ISM PMI新订单已出现骤降，短期通胀预期开始上行。市场正处在一个关键的观察窗口期。

未来1-2个季度，大类资产将在“滞胀”预期下博弈。美债利率短期受融资压力或资金流出呈现高波动，后续呈“N”形。美股短期仍是情绪博弈，但下半年分子端仍承压，年内呈现“W”型。黄金长期看多逻辑依然成立，但短期和中期需分别关注贸易冲突缓和及美股分子逻辑走顺的利空。年内贸易冲突缓和以及美股走顺后，黄金或呈现“M”型。

表1：美国关税冲击的核心数据与影响路径

指标	当前水平	历史对比	经济影响（测算）
平均关税税率	27%（考虑豁免24%）	超1930年19.8%高点	对华20%关税→CPI峰值+0.72%
对华关税税率	146.2%	贡献27%中20个百分点	对华20%关税→GDP峰值-0.88%
税率变化幅度	+20个百分点以上	远超1930年+6个百分点	60%+10%关税→PCE+1.4-2.2%
影响时间窗口	约4个季度达峰值	早期通胀斜率更陡	经济底部或位于今年底明年初