化工行业固定资产投资复合增速达13.62%，产能利用率逼近历史低位，产品价格持续下行——这是当前化工行业"增量不增利"的真实写照。国金证券这份报告指出，本轮反内卷有两大变化：行业自发协同先行、统一大市场明确推进。制冷剂配额制已证明供给强约束能够改变产品属性、重塑估值体系。

自2020年以来，化工行业资本开支明显增多。2020-2024年四年间，化学原料及制品固定资产投资复合增速达到13.62%，远高于过去10年的投资增速。行业非流动资产呈现快速抬升趋势，伴随投资逐步向产能兑现，供给压力大幅提升。

产能利用率方面，2025年上半年化学原料开工进入明显调整阶段，下行幅度仅次于2020年特殊时期。化工产品价格指数仍处于震荡下行趋势，尚未形成筑底拐点。行业盈利处于底部区间——动力煤消耗量持续大幅提升，但营收增速明显较低，呈现"增量不增利"状态。化工行业ROE自2021年高点持续回落，整体盈利水平处于历史低位。

需求端消化能力有限。国内固定资产投资同比略有下行，社零消费变化不明显。出口方面，化工虽保持净出口状态，但出口产品价格指数调整迅速，内卷竞争压力已延伸至出口路径。化工企业海外营收占比维持在25%左右，贸易关税问题为出口带来明显不确定性。

2024年7月中央政治局会议首次提出防止"内卷式"恶性竞争。此后政策持续深化：2025年7月中央财经委员会第六次会议强调"依法依规治理企业低价无序竞争"；《反不正当竞争法（修订草案）》新增"内卷式竞争"规制条款，自2025年10月15日起施行；《价格法》新增低价倾销认定标准。

本轮反内卷有两大核心变化：

变化一：行业自发反内卷先行。 2024年10月光伏行业协会率先召开"反内卷"座谈会；2025年水泥、钢铁、煤炭、养殖、民航等行业纷纷开始进行合理产能控制。化工行业虽因复杂性难以成为率先落地的行业，但软约束可在中短期弥补政策时间差。

变化二：统一大市场明确推进。 《求是》发表《纵深推进全国统一大市场建设》，提出"五统一、一开放"，重点整治最低价中标、地方招商引资乱象、企业低价无序竞争，修改完善招标投标法、价格法等法律法规，纠治政绩观偏差。与2016年供给侧改革相比，此次更强调"统一"——统一的审批标准、统一的执法尺度、统一的市场规则。

化工供给侧抓手相对较多：环保监管（中央环保督察、长江大保护）、安全整治（响水事故后重点省份整治）、能耗管控（2021年对电石、黄磷等行业影响显著）、项目审批（新项目严审批、规划再审查、落后项目淘汰）。这三把"利剑"有望对化工存量及增量产能形成有效管控。

制冷剂是化工反内卷执行落地最有效的行业。根据蒙特利尔协定，2020-2022年是三代制冷剂配额基准年，2024年开始进入配额管控阶段。

配额约束下，行业形成典型卖方市场，经过极短时间摸索快速形成协同定价。R32、R125、R134a等主要产品价格一路上行，价差快速放大。巨化股份、三美股份等代表企业盈利自2024年起大幅回升。

更关键的是估值体系变化。由于供给强约束，制冷剂盈利提升无法引致新增供给，盈利持续时间与幅度大幅提升。相较于传统周期性产品在盈利高位被给予低估值，制冷剂PE呈现台阶式提升，周期属性明显减弱。

如果本轮化工供给侧强约束能够有效落地，更多子行业有望复制制冷剂的估值重塑逻辑。

1. 有历史协同基础的行业：前期有过协同尝试的行业已具备反内卷诉求和协调机制，在政策大环境下协同阻力有望降低。

2. 具有典型监管属性的行业：高耗能、高污染、高危险性产品是重点监管对象，有望在政策强约束下先期形成管控。

3. 格局集中的行业：软约束要求头部企业市占率足够。具有特殊属性的分散性行业若叠加政策管控，反而容易形成较大的供给变化。

4. 新装置占比低的行业：新装置占比较高的行业出清难度大，更多依赖需求端消化。

5. 边际工艺有支撑的行业：多种工艺路线并存时，优势工艺装置有望在"不低于成本价销售"政策下保持持续利润空间。