商业地产对资本化率（Cap Rate）的敏感度极高。华泰证券研报指出，当前三大催化因素推动Cap Rate步入下行通道：无风险收益率下降、C-REIT打通提升资产流动性溢价、固收+投资人偏好低波动稳健资产。参照消费REITs股息率3.6%-4.4%，重点城市购物中心Cap Rate有望整体下降100-150bp。一线城市购物中心Cap Rate有望从5.2%-6.6%区间降至3.7%-5.6%。以4.5%-5.0%的Cap Rate测算，华润置地购物中心估值约4326亿（较账面+60%），新城控股约1495亿（较账面+23%），龙湖集团约2175-2417亿（较账面+3%-15%）。

Cap Rate的本质是投资人对商业地产资产的预期回报率，即无风险收益率叠加风险溢价。影响因素主要包括：无风险收益率、物业状态、城市能级、交易活跃度等。

2024年9月末，戴德梁行数据显示全国重点城市Cap Rate约在5.2%-7.7%区间。一线城市购物中心Cap Rate在5.2%-6.6%区间。从2021年以来的趋势看，Cap Rate已出现小幅下行。太古地产合计Cap Rate从2021年的4.0%降至2024年的3.69%，香港头部房企内地物业Cap Rate也呈现边际下行态势。

三大催化因素推动Cap Rate步入下行通道。第一，无风险收益率下降——我国进入降息周期，10年期国债收益率已降至1.7%左右，无风险利率中枢下移系统性压降商业地产的预期回报率。

第二，C-REIT的打通提升资产流动性溢价。2024年消费REITs上市后，商业地产作为国际REITs最常见的底层资产，估值有了新的对标。流动性增厚使得商业地产资产估值更具参考意义。

第三，固收+投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。在“资产荒”背景下，商业地产的稳定现金流特征吸引力增强，增量资金持续流入优质商业地产资产。

参照消费REITs股息率3.6%-4.4%，Cap Rate下行空间得以打开。重点城市购物中心Cap Rate从5.2%-7.6%区间有望整体下降100-150bp，一线城市有望到3.7%-5.6%，二线城市到5.0%-6.6%。

以4.5%-5.0%的Cap Rate分别对华润置地、新城控股和龙湖集团的购物中心进行估值测算：华润置地购物中心估值约4326亿，显著高于投资性房地产账面价值2712亿（2024年末），重估增值约1614亿（+60%）；新城控股商业地产价值约1495亿，高于账面1215亿（2025Q1末），重估增值约280亿（+23%）；龙湖集团估值约2175-2417亿，高于账面2109亿（2024年末），重估增值约66-308亿（+3%-15%）。

Cap Rate的下行并非普惠所有商业地产。市场分化加剧，优质商场保持了较强的估值溢价。一线城市购物中心Cap Rate从2023年到2024年同比略有提升，但同期消费REITs估值保持稳定，说明优质资产的市场定价能力更强。

优质商场的估值溢价来源于：更高的NOI增速（如华润置地2024年NOI率达65%，零售额同比增长19%）、更强的运营管理能力（出租率维持高位、同店增长强劲）、更优的地理区位（核心城市核心地段）。这些α属性使优质商场在Cap Rate下行周期中获得更大的估值弹性。

表：主要香港商业地产企业资本化率趋势（2021-2024年）

企业	资产区域	2021年	2024年
新鸿基地产	内地	6.6%	6.6%
恒基地产	内地零售	6.0%-7.5%	5.0%-6.75%
嘉里建设	内地	4.8%-8.3%	4.8%-7.0%
太古地产	合计（计算得出）	4.00%	3.69%