贵州茅台-600519-A股公司研究报告：营销改革筑牢茅台长期护城河-260331（28页）.pdf

价：长期或将跑赢通胀，26-28年/中长期CAGR或为 $2 \% / 4 \%$
量：消费能力支撑投放量增长，26-28 年/26-33年量增CAGR预计约为 $1 { \sim } 2 \% / 4 \%$
1）未来茅台可供销售销量：
不同于制造业可以通过增加资本开支复制产能，茅台的产能受制于赤水河的生态承载力，离开茅台镇的核心产区，无法酿造出同品质的茅台酒，这一核心产区的土地资源、微生物菌群环境是不可再生的。对未来可供基酒的测算，根据茅台酒生产工艺（飞天茅台五年时间出厂，一年生产，四年存放)，我们可以通过当年茅台产量测量4年后可供销量（即可由2024年产量测算2028年可供销量）。
预计2024-2028年可供销售基酒CAGR约为2sim3%,26-28年可供销售基酒增速约为1sim2%。2021年公司达到短期基酒产能天花板即5.6万吨，至今仍未突破该产能天花板，2024年公司基酒产量约为5.63万吨，按照80%基酒转换率计算至2028年可供基酒约为4.5{sim}4.8万吨。综合考虑前4年基酒产能，由于2024-2028年可供销售基酒产量增速CAGR约为2sim3%，即使公司达到5.6万吨产能天花板，预计26-28年公司可供销售基酒增速可达1sim2%。
中长期看可供销售基酒增速中枢有望上移，预计2026-2033年可供销售基酒CAGR约为4%。2022年公司已公告中华产区1.98万吨扩产规划，按中期扩产规划预计2029年中华产区完全建成并将于2029年满产达到7.6万吨。考虑到2029年满产达7.6万吨后，可供销售基酒首次可在2033年达到约6.1{sim}6.5万吨（即7.6万吨转换率为80{sim}85%)，则2026-2033年可供销售基酒产量增速CAGR约为4%。
2）消费者消费能力：
按照我国官方与社会学期刊、经管类期刊等主流研究口径，“中产家庭\“并不存在唯一、统一定义，而是通常从收入、消费能力与家庭结构等维度综合界定，我们整体界定家庭年收入在10-50万之间的家庭为中产家庭，及年家庭收入在10万以上即为中产及以上家庭。我们认为中产及以上家庭为贵州茅台主产品的主要消费者。我们将中产及以上家庭划分为贵州茅台主产品的主要消费者，而非从国内人口结构、年龄和性别结构等角度出发，来判断消费能力是否可以支撑。主因2024年茅台酒销量仅占当年全国产量的约1%，我们认为消费人群的代际更替是长期变量，但贵州茅台的需求驱动本质是财富结构、社交需求，口味偏好重要性偏后，其“社交硬通货”的属性高于其“饮用品”属性，这一特性实际降低了茅台需求对饮酒人口总量的依赖。
参考普华永道《中国品类管理实践研究：品类管理与自有品牌的战略升级之道（2025.12)》数据，我们近似认为年收入在1.5万美元以上（即约10万人民币以上）家庭为中产及以上家庭，则2015-2024年家庭年收入约为1.5万美元以上家庭数由8500万增长至1.7亿户，CAGR约为8%。作为参考，1）《2023年麦肯锡中国消费者报告》中所统计2015年-2021年家庭年可支配收入高于8.5万元/高于16万元家庭户数CAGR分别为4%/26%，中高收入及高收入类型家庭增长较快。2）《2023年中国私人财富报告（招商银行&贝恩)》中国高净值人数(个人可投资资产超过1000万的人数)由2016年的158万增长至2022年的316万人，CAGR约为12%。
据普华永道《中国品类管理实践研究：品类管理与自有品牌的战略升级之道（2025.12)》预测,2024-2029年家庭收入约为1.5万美元以上的家庭其增速CAGR约为7%，即至2029年我国年收入在1.5万美元以上家庭将达到2.4亿户。一方面，即使悲观假设我国中产及以上家庭数自2029年后增速归零，则2024-2033年中产及以上家庭增速CAGR约为4%，基本与茅台酒2026-2033年可供销售茅台基酒增速持平。另一方面,按每吨茅台约等于2124瓶茅台酒计算，至2033年年最大可供销售茅台酒数约为1.4亿瓶(6.5万吨)，假设每户中产及以上家庭每年仅消费1瓶茅台，则最大可供销售茅台数仅占中产及以上家庭数的57%，未来仍有较大覆盖空间。
价：长期或将跑赢通胀，26-28年/中长期CAGR或为2%14%
综合考虑飞天茅台的长期价格中枢，我们与CPI、PPI、M2、GDP、人均可支配收入等数据进行对比，整体看飞天茅台的价格表现即出厂价/成交价的CAGR大幅跑赢CPI，走出独立于通胀的独立行情，或能有效说明飞天茅台具备超越其他普通消费品的较强的涨价能力。同时，飞天茅台的价格紧贴甚至可以阶段性跑赢M2、GDP、人均可支配收入，这充分说明在经济体的货币扩张周期，过剩流动性不只会流向房地产等核心资产，也会流向具备“可存储、无折旧、具备稀缺性\“的茅台酒资产。我们认为茅台作为“强品牌力、好商业模式、优质现金流”资产，具备长期跑赢通胀（即CPI）的能力，并将继续紧贴M2、GDP数据增速。
1）未来3年（26-28年)，茅台出厂价/一批价CAGR有望保持2%左右正增：当前市场处于核心通胀逐步起色时期，预计未来3年国内环境将逐步转向通胀，CPI预计将由负转正，CPI将保持1%左右增长水平，而飞天茅台价格当前处于底部区间，价格溢价大幅出清，未来价格表现将略跑赢CPI有望保持2%左右复合增速水平。
2）中长期看，茅台出厂价/一批价将略跑赢长期CPI，CAGR有望保持4%左右增长：由于法币体系的存在，拉长看世界各国经济体均保持长期通胀的表现，我国CPI自1951-2025年保持CAGR约3%，长期看预计国内环境将回归长期通胀水平，CPI中枢保持在2%左右CAGR，飞天茅台价格有望继续保持跑赢CPI，CAGR有望保持4%左右增长。
我们认为，即便处于行业深度调整期，茅台依然拥有优于竞品的工具箱。在新任董事长市场化营销改革的战略框架下，贵州茅台的增长逻辑已由单纯的“提价扩产”转变为“结构优化与市场化治理”。未来茅台可以从以下四个方面发力，驱动公司穿越本轮周期，实现高质平稳增长：
1、金字塔产品结构下的向上优化。2026年市场化改革确立了清晰的“金字塔”产品结构：塔基飞天稳量，塔腰精品、生肖做大，塔尖年份酒、文创产品强调品牌价值。虽然飞天茅台短期直接提价的可能性较低，但公司可以通过灵活调整投放结构，提高以精品茅台为代表的塔腰以上产品的占比，从而拉动吨价提升，实现“结构性增长”。
2、渠道利润的再分配。2026年渠道市场化改革，公司通过i茅台等工具强化线上线下融合，并极大增加对长尾客户的覆盖，通过线上渠道向线下直营店、经销商引流，充分激发了消费潜力；同时公司成功将渠道商从“赚差价”引导向“靠服务、靠营销”，增强了公司对全产业链利润分配的掌控力。
3、出海打造“第二曲线”。国内白酒市场步入存量博弈，海外烈酒市场仍是蓝海。新领导班子致力于将茅台从“中国的特产”打造为“世界的Moutai”，茅台及茅台酱香酒正加速搭建欧美及东南亚的本土化营销网络。若未来3-5年海外营收占比能稳步提升，则将为公司贡献独立于国内经济周期的增量，对冲国内需求波动。
4、公司仍保留开放经销权的主动权。当前飞天茅台批价约1550元，与公司出厂价间单瓶仍保有约400元价差，且公司针对非标产品降价、取消分销制等方式极大减轻经销商成本压力，茅台经销商的渠道利润水平显著优于行业竞品。因此茅台与经销商间良性关系仍是公司应对极端外部环境的核心竞争力，且茅台经销权依然具有极大吸引力。若本轮调整周期进一步拉长，参照上一轮公司开放传统经销商配额度过行业深度调整期，本轮调整期公司仍具备放开经销权的主动权。
基于上述\“量价\“及“路径”分析，我们认为茅台未来增长主要取决于量增scriptstyle+价增^{+}结构优化，茅台相对其他资产（如过剩的工业品、非核心房产）更为保值，作为核心资产定价锚的地位依然稳固。中长期看公司收入依然有望保持中高个位数增长。
中期维度：以消费者为中心，2026开启市场化转型
公司2026年重点专项市场化营销转型，既是外部环境倒逼下的公司策略，又是公司长期治理的需要：
外部因素：2025年白酒行业进入深度调整期，“需求偏弱”“库存去化”成为行业重点，贵州茅台传统的“高渠道利差”模式下，较大的套利空间滋生黄牛囤货，掩盖真实终端开瓶率；贵州茅台传统依赖“强品牌力”外溢驱动增长的模式，在行业需求疲软的背景下，品牌红利的边际效应持续递减，甚至对品牌价格体系与长期价值形成负面冲击。供给端持续加压情况下，精品、15年等非标产品的价格倒挂，指导价偏离市场成交价，导致经销商成本快速抬升，叠加普飞批价回落，渠道信心下滑，部分渠道为回笼资金被迫低价抛售，电商渠道等无序出货进一步压低价格，形成恶性循环。
内部因素：外部需求环境偏弱，使公司深刻意识到“坐商”思维转向“消费者导向”的重要性。价格波动若缺乏有效的市场化调节机制，容易使消费者对品牌和渠道信心形成负反馈，这也是公司长期治理需求。公司需要通过更灵活、可反馈的营销体系稳定价格预期和渠道秩序。积极承认市场真实情况，主动理顺非标产品的价格体系，推动官方定价向市场合理水平回归，主动挤出非标产品的溢价，降低经销商成本和负担，也有助于公司销售端经营的稳定性。
我们与市场观点不同之处
当前市场主要有四方面担忧：1）飞天茅台批价持续回落；2）市场化改革效果有限；3）中长期增长动力不足；4）估值中枢的合理性。但我们的观点有所不同：
1）关于批价：当前批价的金融属性及政商社交属性溢价已基本被挤出，回归到消费者购买力快速释放的合理区间，批价“L底”更为坚实，未来批价持续回落的概率较低。
2)关于改革：我们认为这次主动治理，管理层主动消解价格双轨制下的渠道非市场化溢价，并引导一轮新的渠道价值链重构，这标志着茅台从粗放的“行政管理”转向精细化的“市场治理”，大大降低未来经营风险的同时快速激活市场和潜在需求。
3)关于增长：综合考虑茅台基酒的投放节奏、消费者的需求承接、飞天价格的抗通胀属性，我们认为市场过度低估茅台产品未来在量价上的潜在空间，公司未来从产品结构、渠道释能、海外市场等方面具备清晰的成长路径，同时公司依然保留经销权扩张的主动权，工具箱丰富，其配置价值将随基准利率下行而持续重估。
4）关于估值：我们认为综合考虑当前的低利率环境、公司的基本面质量、市场投资者的参与结构与2012-2015年时存在本质差异，所以不应简单对标历史增速相似期的PE水平，我们认为给予公司对应26年20-25xPE目标估值中枢较为合理。
短期视角：飞天茅台溢价的出清与供需再平衡
内外因共振导致本轮飞天批价快速回落！
本轮白酒行业自2021年起开始调整，自2024年起进入深度调整，飞天茅台一批价（后称“批价\“）自2024年3月约3000元/瓶附近跌至当前1550元/附近，接近腰斩，其本质是需求快速回落下的供需失衡。2024年3月，行业需求在春节旺季过后快速回落；24年年中黄牛（黄牛承接各级需求失衡的渠道供货）甩货加速批价下跌；虽然公司在7月迅速采取措施维护市场，批价短暂反弹，但随之而来的24年中秋国庆旺季不旺，叠加电商备战双11下“百亿补贴”的冲击，批价再次转头向下。25年春节需求疲软、5月八项规定政策收紧、9月中秋国庆继续旺季不旺，加速了本轮批价的回落速度；2025年末茅台批价快速接近零售指导价1499元/瓶。
需求疲软只是价格疲软的一面，贵州茅台作为省属国企追求长期增长，2024-2025年11月公司供给端持续向市场传导压力。批价的快速回落不仅压制了市场上的投资需求，还进一步收窄了渠道囤货商（即黄牛）的利润空间；部分渠道为完成打款任务回流资金，也会导致每月末打款期间批价的波动，从而加速批价下跌。在供给和需求多方因素的共振下，飞天茅台的批价持续回落，对资本市场的情绪也形成较大压制。
问题的关键是先优化供给、后提振需求。2025年12月公司采取停货政策，积极维护经销商信心，从而稳定市场价格、恢复渠道价值链，与之相对应茅台批价也快速企稳；i茅台上线各系列茅台酒后开拓了长尾需求，目前箱茅/散茅批价均维持在1550元/瓶左右。

图表1：本轮飞天茅台批价回调逻辑
供需再平衡，短期价格或已触达^{66}mathrm{L}^{primeprime}型底部区间
虽然长期价格的中枢取决于供需缺口的走向，但在短期供需适配的前提下，我们认为短期维度飞天批价已基本完成溢价去化，或已进入“L”底部区间，未来有望筑底企稳，批价中枢温和抬升，并随需求的稳步复苏而修复。判断飞天批价进入价格底部区间主要基于三点：1）消费属性主导下的供需再平衡。2）价格锚点进入购买力释放区间。3）市场化改革激活长尾需求。
供需再平衡，短期价格或已触达“L“型底部区间
需求端溢价充分挤出，当前传统消费需求支撑，下探空间有限，
飞天茅台具备白酒行业三大需求属性。从消费场景端分拆，白酒行业的需求可以被拆分为金融属性（投资礼赠)、社交属性（政商宴席、部分流通宴席）、消费属性（流通宴席、朋饮自饮）等三大基本属性。而由于稀缺性，以飞天茅台、五粮液为代表的高端产品三大需求属性较全(部分中低档产品几乎没有投资属性)。
复盘2013-2015年调整期以及本轮行业调整期，我们发现飞天茅台批价均经过了“金融属性^{primeprime}to^{primeprime}政（商）务社交属性^{primeprime}^{primeprime}传统消费属性”的依次挤出溢价并最终触底：
bullet上轮行业调整期:
1）2011年中秋，飞天茅台一批价经过快速抬升到达上轮最高点约2000元/瓶，2012年春节批价在1800元高点后价格一路回调，至2012年7月在1300-1400元横盘。此轮回调阶段，由于供需不平衡溢价被主动挤出，价格回落带动以投资收藏为代表的金融需求被快速挤出，批价下跌约30%，此阶段受八项规定政策的影响较小。
2）2012年底，八项规定最终出台，占飞天茅台核心需求的政务场景被迅速挤压，供需短期严重失衡，批价受此冲击价格快速回落至跌破900元，在2013年末茅台批价进入底部区间。此轮阶段飞天批价下跌约40%，（政务）社交需求被快速出清。
3）在前两大需求溢价被快速挤出后，飞天茅台主要依靠传统消费需求支撑，实现阶段性供需再平衡，甚至在2014和2015年春节都出现因渠道过度悲观，备货较少导致部分区域飞天茅台春节旺季供不应求的情况。2013年末至2016年中飞天茅台批价稳定在860-900元底部区间磨底形成^{pmprime}底，至2016年中随需求的快速恢复飞天进入阶段性供不应求，批价突破900元实现快速回升。
bullet本轮行业调整期：
1）受拆箱销售政策、终端囤货、金融属性增加等因素影响，本轮飞天茅台批价在2021年9月达到本阶段最高约3800元/瓶，此时行业价格规律开始显现，供需不均衡的出现使得行业开始自发去溢价，购买力的约束导致飞天茅台批价开始回落，并反向刺激金融需求被挤出。本阶段飞天茅台价格下跌约25%至2800元左右，并在2022年3月至2024年3月间保持两年平稳趋势。
2）自2024年3月开始，受外部需求快速萎缩、电商黄牛等渠道甩货影响，飞天茅台批价进入第二轮下跌，批价由2800-2900元左右快速跌破2500元，后公司快速采取措施但由于供给端压力较大批价小幅反弹后持续向下。2025Q2禁酒令落地，需求阶段性供需不平衡导致飞天批价快速下跌至1500元。此阶段价格下跌幅度约为45%，飞天剩余的部分金融属性，及（政商）社交需求基本被挤出（甚至过度挤出)，黄牛库存大幅降低。
与上一轮相似，我们认为当前飞天茅台的金融和（政商）社交属性被挤出，长期维度供给端或将继续保持稀缺，飞天茅台具备非饱和性轻奢消费品的属性，这种产品在仅有消费需求支撑的情况下，价格越低越易激发消费需求，从而使其价格维持稳定中枢。虽然未来飞天茅台的批价仍可能受供给波动影响而波动，但我们认为1500元左右批价基本处于底部价格区间，下探空间有限。
产品价格锚点进入购买力释放区间
我们以城镇居民月均可支配收入作为参照，为飞天茅台批价的相对位置衡量价格锚。自2008年以来，飞天茅台批价经历两轮起伏，其中飞天茅台批价占城镇居民人均可支配（月均）比重最低分别为30%（2016年）和37%（2009年），比重最高为103%（2011年）和98%（2021年)。整体来看，飞天茅台的批价波动，随城镇居民购买力在单月可购买1瓶到3瓶之间波动。当前飞天（箱茅/散茅分别为1550/1540元/瓶）批价快速回落后企稳，飞天茅台批价（2025年最低价）占城镇居民可支配收入（月均）的比重已回落至31%，接近2015年最低水平，处于历史低位。当前飞天茅台产品价格锚点进入居民购买力的释放区间，预计向下空间有限。
以其他相似资产作为参照，在2021年后至今的资产价格重估浪中，如一线城市核心房产、其他奢侈品甚至部分理财产品均出现较大幅度价值回调。茅台作为其中优质资产的代表，其接近腰斩的跌幅（从最高点下跌已60%）已充分甚至过度反映了需求端的悲观预期。横向对比来看,北京、上海核心房价指数最大回撤约15%，深圳核心房价指数最大回撤约21%，劳力士市场指数最大回撤约37%，茅台的调整幅度显著高于同类资产，对应悲观预期出清较为充分，风险释放或较为彻底。

图表7：劳力士市场指数
市场化转型稳步推进，i茅台激活长尾需求
2025年末贵州茅台全国经销商联谊会，公司强调2026年将坚决推进市场化转型。作为市场化转型的重要举措，2026年1月1日起i茅台APP将陆续上架2019-2026各年份的飞天53%mathsf{vol}500mathsf{ml}贵州茅台酒以及茅台酒精品系列、生肖系列、陈年酒系列等核心主打产品；同时，i茅台APP焕新改版，用户可直接购买所有i茅台APP的在售商品。据小茅i茅台官方公众号，仅2026年1月，i茅台新增628万位新注册用户，月活用户超1531万，新用户占月活用户数超40%；超145万名消费者购买，成交订单超212万笔，其中飞天53%mathrm{vol}500mathsf{m}mathsf{I}贵州茅台酒成交订单超143万笔（假设每笔订单购买约_{3sim4}瓶，则1月份普飞放货即为2020~2693吨)。i茅台上线飞天茅台成功将品牌热度激活，并将大部分此前不关注、或购买渠道有限的零售消费群体转化为潜在消费者，有效弥补了原有部分经销商渠道运作能力不足的短板，同时快速拓展了客户，激发广大长尾需求。
综上所述，我们认为飞天茅台阶段性实现市场供需再平衡（公司通过控制线上渠道投放量保持供需平衡)，当前批价下探空间有限。春节旺季i茅台的超预期放量再次验证了飞天茅台的需求基础，并在低价区间进一步加速前期社会库存的消化。预计短期飞天茅台批价走势或将呈现“L型”结构。随价格企稳，飞天茅台的消费结构也有望逐步从倒金字塔（靠投资客支撑）转变为正金字塔（靠真实消费支撑)，渠道及需求端更为健康。
本轮改革是供需错配与长期治理需求共振的需要
重构价值锚，产品、价格、渠道三大维度系统性重塑，
本轮改革并非单点调整，而是围绕产品、价格与渠道三大核心要素，系统性引入市场化营销改革。
产品体系：回归“金字塔“型产品体系
公司此前推出多款非标及文创产品，产品结构逐步形成橄榄型，导致产品体系抗风险能力较弱，价格溢价显著。本次改革，公司明确“塔基\“\“塔腰^{primeprime}to^{primeprime}塔尖”产品结构，明确放弃“全员高端化”的激进策略，转而构建层次分明的金字塔体系。
1）塔基产品主要以500mathsf{m}mathsf{l}、100ml、1000mathsf{ml}飞天茅台为主，其中500mathsf{m}!飞天茅台即普飞是本次改革的“锚”，未来i茅台定价1499元/瓶的普飞将是其他所有茅台产品及其他高端白酒产品的价格锚，强化茅台的社交消费属性/大众消费/高端自饮需求，做大开瓶，充分保障供给，尽量脱离以“价差”为核心金融工具的产品定位。
2）塔腰产品主要以精品、生肖茅台为主，将两大单品做大做强，并在一定程度上承接普飞茅台所脱离的收藏需求、升级需求和金融属性。精品茅台重新定位为2000-3000元价格带的大单品，填补普飞与超高端之间的空白，是塔腰产品的重中之重。
3）塔尖主要以15年、30年陈年酒与文化酒为主，公司强调适度收缩，以维护和强化超高端产品的价值，依靠稀缺性托举品牌高度和品牌调性。
除此之外，公司针对43度飞天茅台和系列酒茅台1935在700-800元价位也赋予聚焦年轻群体、培育消费氛围、扩张使用场景、缓冲价格体系压力等角色，43度飞天茅台起到“扩面”的作用。我们认为将产品结构聚焦于金字塔型将有利于公司帮助消费者快速厘清前几年因非标产品和文创产品过度投放导致的品牌认知混乱。同时也要看到，即使外部需求和产品价格产生波动，但公司在产品端的核心优势并未受损，即在1500元及以上价位的消费群体中贵州茅台竞争对手较少，厘清产品体系和品牌认知后可以更好的激活和聚焦对应消费群体的需求。

图表10：2026年公司回归茅台酒金字塔型结构体系
渠道体系：线上线下融合，多元化模式并存．
公司构建“批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域”等五大渠道并行的渠道布局，通过i茅台app的有效工具，强调“线上^+线下”融合转型，线上管效率^+触达，线下管转化+服务，公司首次在渠道体系强调“私域”，意味公司未来将进一步承担以前更多由经销商承担的用户培育、资源维护、复购复盘、场景培育等工作。此前公司渠道端的市场化和竞争力长期被资本市场关注，本次i茅台app全面上线各类茅台酒产品将快速激活此前未被市场覆盖到的、但潜在体量较大的长尾散客需求。
本次的渠道体系的核心变化是构建了“自营、经销、代售、预售”销售模式的思维重构。1)明确“自营”作为公司价格标杆与稳价角色，全国42家自营及i茅台不仅是销售终端更多是价格稳定器与服务标准的制定者。2）升级“经销”模式，取消原分销、配比制，降低经销商成本，对于精品茅台、陈年酒等高附加值产品，不再平均分配配额，而是激励“有团队、有资源、能拓客”的经销商重点经营，作为“行商”经销商的利润补充。3）本次最大的变化是创新“代售”与“预售”模式，代售更多承接原计划外渠道（如500mathsf{m}mathsf{l}飞天、非标茅台大单品等）产品，物权不转移，依托线上线下等渠道激励经销商积极获客，并给予经销商佣金；寄售主要针对直营渠道和i茅台销售产品，如生肖、文创产品等依托寄售渠道挖掘消费者需求，并给予经销商合理佣金、帮助经销商线下引流。2026年2月，茅台对多款个性化产品落地代售政策，采取经销商申请参与制，需缴纳保证金，通过i茅台平台完成销售后到店扫码采购，产品严格执行i茅台统一定价。代售产品规划包含陈年茅台酒（15年）、精品茅台酒、生肖酒、鼓乐飞天等；该政策通过约5%的佣金服务费保障渠道利润，大幅降低经销商经营成本，有利于茅台酒价格体系稳定，同时加速迭代筛选toC能力出色的经销商。
价格体系：由价格双轨制走向“随行就市“，强调市场化与时间价值
本次价格体系改革脱离此前固定价格且对市场价格影响力较小的零售价，而是重点强调“随行就市、相对平稳”的零售价格动态调整体系，采取以自营体系零售价为基础，科学测算合理渠道利润率以确定销售合同与佣金的模式。未来贵州茅台的价格锚将以“自营体系零售价格”为核心(i茅台、自营店等官方定价)，公司将根据供需自发形成的终端成交价格作为参考，动态跟随市场调整自营体系零售价；自营体系零售价又将影响经销商合同价格（经销商合同价由自营体系零售价基础上，综合考虑合理渠道利润反推）、寄售/代售等产品的具体价格（基本参考自营体系零售价，物权不转移，中间商以赚取佣金为主)。价格动态机制使得公司走出以往依赖出厂价引导市场行为的高难度路径，而是通过供给影响价格，从而更有效地影响贵州茅台整体价格体系。
价格体系改革公司以1499元pmb{500}pmb{mathrm{m}}pmb{mathrm{l}}飞天茅台为价格锚，核心强调市场化与时间价值。首先，公司将品牌度、美誉度、知名度最高的普飞上线i茅台并定价1499元，为公司体系内其他一切产品的价格定下合理价格锚点。其次，本次价格体系下调充分响应“市场化”，即以可以成交的价格作为定价参考，价格定价需要考虑消费者可接受、可比较，以消费者为核心。最后，本次公司同步上线2019-2026年产贵州茅台酒，以26年当年产贵州茅台酒1499元为锚，2019年500mathsf{m}mathsf{l}普飞定价2649元，酒价年复合收益率约为8.5%，从官方口径明确茅台酒的时间价值。
飞天茅台提价落地，市场化的价格调控策略未来有望成为常态。2026年3月30日公司发布公告，自2026年3月31日起，将飞天53%mathsf{vol}500mathsf{ml}贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。本次提价有较强的信号意义，一方面，公司市场化改革再进一步，一季度i茅台上线飞天茅台效果显著，为本次提价打下坚实基础。另一方面，公司同步上调经销商合同价与指导价，是市场化改革中“随行就市”定价策略的顺利落地，在需求承压背景下保持了公司长期稳健增长的能力，市场化的价格调控有望保持常态化，成为公司高质量发展的重要工具之一。
本次价格体系调整进一步强化市场化改革，以消费者为核心，通过供需变动动态调整产品价格，打破原刚性出厂价模式；同时通过保障经销商合理利润的方式，既保持厂商关系的稳定，又推动经销商由“坐商”转向“行商”，提高经销商的市场竞争力。
我们认为本次直销改革本质上是在行业调整期，通过降低渠道库存的弹性，从而实现价格管控精度的提升和渠道利润重构，从而达到防范市场和自身经营风险的目的。短期看，公司渠道全面向C增加了需求波动向收入端直接传导的风险；但当前处于行业调整期，本阶段消除渠道投机性的库存波动、提升价格体系稳定性的价值更为突出。从历次公司的调整动作可以看出，茅台的市场营销动作都是因时因地制宜的，未来或将随市场环境和自身经营的变化而做出相应精细化调整。
总结来看，本次市场化营销改革的影响：治理能力提升、渠道结构重构、行业加速集中，本轮市场化改革中长期利于公司经营质量和长期价值的提升，行业竞争和渠道重塑更将分化。公司通过短期改革阵痛将自身护城河修得更深更宽：
bullet公司治理能力显著提升。本轮市场化改革的核心价值不在于短期销量或收入弹性，更多提高了公司对价格形成、供需匹配、渠道管理和内部治理的参与度，有利于长期品牌价值维护。同时，在新的营销机制下，未来即使面临需求波动或行业调整，价格与渠道更可能以“缓慢调整”的方式释放风险，避免剧烈波动。公司在面对宏观波动时，或倾向于通过结构和节奏调整应对，降低业绩波动，提高现金流和分红的可预期性，从中长期对估值中枢构成正面支撑。
渠道结构迎来重构。本质是渠道盈利模式与生存逻辑的重塑，传统以赚价差为核心的经销模式被压缩，单纯依赖行政资源和关系的经销商被边缘化，经销商向提高运营能力的“行商”阶段转型，倒逼公司渠道体系竞争力的提升。在此过程中势必会对传统渠道模型形成冲击，但利于渠道生态长期可持续运行。
行业加速向头部集中。茅台市场化营销改革将产生显著的外溢效应，当公司通过市场化工具直接触达C端，其对渠道资源和终端消费者将产生显著的虹吸效应，侧面对行业形成挤压。未来白酒行业的“两极公司”将继续参与竞争，一方面企业品牌力突出，消费者黏性强，另一方面是渠道管理能力突出，具备深度触达终端和消费者能力的公司，除此之外，原来长期依赖价差维持动销的酒企外部环境将更为严峻，预计也将迎来一轮洗牌。
长期展望：穿越周期，公司仍将保持稳健增长
持续自我进化，公司具备穿越周期能力
回顾茅台三十年发展历程，其\“穿越周期\“的能力并非天生，而是在每一次危机中与时俱进，通过自我进化而获得。历次危机倒逼茅台从“计划\“走向\“市场”，从\“政务\“走向\“商务”，最终从“金融属性\“回归\“消费属性”。
公司在产品结构和渠道模式上持续更新，也是公司穿越周期的核心抓手之一。早期公司抗风险能力较弱，主因严重依赖500mathsf{m}mathsf{I}飞天核心大单品，通过多年迭代茅台构建起一套完善的金字塔产品矩阵；而渠道端，公司对渠道角色的定位也从\“重度依赖\“转向\“以我为主”，渠道力的更迭也贯穿公司整个经营周期。
量价视角，中长期维度营收或有能力维持中高个位数增长
投资建议：股息率稳步提升，中长期具备吸引力
当前市场对于贵州茅台的估值定价存在讨论，即参考2014-2015年行业调整期间贵州茅台营收/利润增速回落至0sim5%区间，对应10-15x左右PE-ttm（最低点为9xPE)；对应当下同样降速的贵州茅台20xPE-ttm水平是否过高？是否应对应2014-2015年估值下限给予当前10xPE的合理估值定价？
我们认为当前的宏观利率环境、公司基本面环境、投资者结构与彼时存在本质差异，不应简单对标历史增速相似期的PE水平，我们认为给予公司对应26年20-25xPE目标估值中枢较为合理。主因：
1）利率环境变化影响公司估值中枢水平。2014年10年期国债收益率维持在约4.0{-}4.5%区间，而当前10年期国债收益率约为1.8%。茅台估值底部并非简单数字锚定，而应当锚定当期无风险利率与权益风险溢价的组合，即14-15年在无风险收益率较高、市场贴现率较高时，市场要求的回报也相应较高(即估值足够便宜情况下才可与当期高利率环境匹配)。当在目前低利率环境下，社会资本回报中枢下降，市场贴现率随之下降，则PE中枢向上具备合理支撑。在当前低利率环境下，白酒龙头所对应的股息率水平已具备明显配置吸引力，在十年期国债收益率整体\“破2\“情况下，贵州茅台当前股息率约3.5%+，具备较强的吸引力。
2）公司基本面质量显著提升。14-15年市场担忧占茅台需求较高比例的政务需求收紧将对茅台需求产生永久性坍缩，期间飞天茅台批价经历腰斩影响渠道信心，低估值隐含市场对于茅台商业模式是否存续的担忧。反观当前，茅台已用2016-2024年的完整周期充分验证其需求结构转型的成功，商务宴请、社交宴席、收藏投资等需求填补缺口，基本盘反而做大。与此同时其自由现金流的质量也经过完整的周期验证。
3）市场投资者结构变化压缩极端估值出现的概率。2014-2015年A股机构持仓占比低于当下，情绪驱动导致的估值超调较为普遍。当前机构持仓占比显著提升，定价行为趋于理性，机构化进程本身即压缩了估值出现极端数据的空间。
前期回调挤出溢价，中长期维度看公司已进入左侧布局区间。上一轮行业调整期市场回暖首先反映在报表端，现金流和预收款先于收入和利润指标转好；即终端动销改善后企业报表端也将随之修复，14年初申万白酒指数与茅台股价同时见底，股价修复快于报表端修复2个季度左右，即终端动销改善与股价修复之间即存在一定同步关系。我们认为本轮白酒周期的复苏路径也有望沿\“供给渠道报表需求\“的顺序修复演绎，当前行业已经步入第二阶段，考虑到过往调整期的板块行情表现，终端动销的改善基本与股价修复存在同步关系，所以当前也步入左侧资金布局的窗口期。经过前期回调，茅台估值稳步回落挤出溢价；同时如上文所述，未来贵州茅台仍有能力维持稳健增长，站在当下看市场的恐慌性定价反而为公司中长期投资提供买点。
盈利预测与估值
投资要点
我们认为2026年是贵州茅台向\“市场化治理\“跨越的关键年。当前市场对公司短期飞天大单品批价的稳定性、中长期的成长性问题均有担忧，却忽视了新管理层市场化营销改革背后的治理红利。短期看，飞天批价在1500元进入价格底部区间，金融属性剥离后真实消费属性迅速承接；中长期看，飞天茅台在量价角度均有增长潜力，公司未来增长路径也日渐清晰。当前公司估值回落至历史低位，低利率环境下其股息率具备显著吸引力，建议关注中长期投资机会。
要点1：价格溢价出清，批价或“L型”筑底
经历2024-2025年的深度调整，飞天茅台批价已完成从\“投资属性\“向\“消费属性\“的转向，我们认为当前1500元+批价基本剔除投机溢价，进入居民购买力快速释放的区间（单瓶飞天茅台批价占城镇居民月支配收入比重回落至31%，居历史低位)。随2026年公司市场化改革政策的陆续落地，消费扩圈，长尾需求客户的增长有望支撑飞天茅台批价进入“L型”底部区间，未来批价大幅下行风险较低。当前真实开瓶需求或足以支撑当前价格中枢，2026年春节旺季公司迎来量增价稳的良好开局。
要点2：2026开启市场化转型，重塑产品结构与渠道生态
2026年开启的市场化改革是公司穿越本轮下行周期的核心驱动力，针对产品、价格、渠道布局改革。产品端，公司确立“塔基做大（飞天）、塔腰做强（精品/生肖）、塔尖做精（年份酒）\“的金字塔结构，通过结构优化驱动高质量增长。渠道端，公司构建\“批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域\“等五大渠道并行的渠道布局，强调\“线上^+线下\“融合转型，构建\“自营、经销、代售、预售\“销售模式的思维重构，i茅台app全面上线各类茅台酒产品将快速激活此前未被市场覆盖到的、但潜在体量较大的长尾需求。价格端，重点强调\“随行就市、相对平稳\“的零售价格动态调整体系，价格动态机制使得公司走出以往依赖出厂价引导市场行为的高难度路径；通过供给影响价格，更有效地影响贵州茅台整体价格体系。
要点3：中长期量价空间与增长路径清晰
回顾茅台三十年发展历程，其\“穿越周期\“的能力并非天生，而是在每一次危机中与时俱进，通过自我进化而获得。我们认为茅台未来增长主要取决于量增^+价增^+结构优化，茅台相对其他资产（如过剩的工业品、非核心房产）更为保值，作为核心资产定价锚的地位依然稳固。公司25-27年收入仍有望维持中低个位数增长，中长期依然有保持中高个位数增长的能力。
收入预测：
24年公司实现营收1741.4亿，同比+15.7%，其中茅台酒/茅台系列酒/其他业务实现营收1459.3/246.8/35.3亿，同比+15.3%/+19.7%/+5.7%。25Q1-Q3公司实现营收1309.0亿，同比+6.3%，其中茅台酒/茅台系列酒/其他业务实现营收1105.1/178.8/25.1亿，同比+9.3%/-7.8%/-3.8%。我们预计25-27年公司有望实现营收1815.6/1871.0/1930.1亿，同比+4.3%/+3.1%/+3.2%。
分产品看，1）茅台酒：我们预计茅台酒25-27年营收为1554.1/1608.5/1653.6亿，同比+6.5%/+3.5%/+2.8%。其中，我们预计茅台酒销量25-27年增速同比分别为+7.4%/+10.8%/+1.8%，预计茅台酒吨价25-27年增速同比分别为.0.8%/{-6.6%}/{+1.0%}。25年公司非标发货前快后慢，后加快飞天发货，并通过计划外、开发文创产品等放量支撑收入增长，全年销量增速较快为7.4%，吨价受结构影响略下滑0.8%；26年公司开启市场化营销改革，预计非标主动收缩并降价、飞天产品快速放量影响茅台酒结构，导致销量为10.8%快速增长，吨价受结构变化及非标降价影响下滑6.6%；27年预计茅台酒量价随需求复苏企稳，量价均跟随修复，量/价同比分别增长1.8%/1.0%。
2）茅台系列酒：我们预计系列酒25-27年营收为227.8/229.7/242.3亿，同比.7.7%/+0.8%/+5.5%。其中，我们预计系列酒销量25-27年增速同比分别为.10.3%/+6.5%/+4.5%，预计系列酒吨价25-27年增速同比分别为+2.9%/-5.4%/+1.0%。25年系列酒进入主动调整期，24年渠道库存较高，公司主动控量挺价以推动渠道去库存，全年销量预计同比下滑10.3%，但高价位产品占比提升支撑吨价小幅上行2.9%；26年渠道库存逐步回归良性水平，公司以茅台1935为代表的系列酒在营销改革推进下稳步放量，预计销量同比增长6.5%，但受部分中低端产品降价及促销影响，吨价预计回落5.4%，以价换量推动收入基本持平；27年预计系列酒量价进入稳态修复阶段，随需求改善实现增长，量价同比分别增长4.5%/1.0%，收入增速回升至5.5%。
毛利率预测：
24年以来市场需求承压，白酒市场价格波动较大，24年公司毛利率坚挺，25Q1-3公司毛利率小幅下降（同比-0.24pct)，25Q4预计毛利率小幅下降的趋势仍将延续。综合我们上文判断，考虑到25年茅台酒吨价下降，26年茅台酒和茅台系列酒吨价下降幅度同比扩大，但成本及营销费用投放相对刚性，则我们预计25-27年总体毛利率为91.9%/90.9%/90.7%，同比-0.2/-1.0/-0.2pct。
费用率预测：
综合考虑公司的龙头效应、系列酒等业务的市场推广及直销渠道发展带来的人员支出&平台维护等费用投入相对刚性，我们预计25-27年销售费用率2.9%/2.9%/3.1%，同比-0.3/+0.0/+0.2mathsf{pct}。随着公司行业地位不断稳固，管理及研发费用率有望趋于稳定，预计25-27年管理费用率5.2%/5.1%/5.0%，25年管理费用率同比小幅下降，主要是考虑费用管控、规模效应等影响，预计25-27年研发费用率0.1%/0.1%/0.2%，因公司保持对新产品的研发储备27年有望同比微增。
综上，我们预计25-27年营收1815.6/1871.0/1930.1亿，同比+4.3%/+3.1%/+3.2%，归母净利润895.8/913.7/939.9亿，同比+3.9%/+2.0%/+2.9%，对应净利率51.1%/50.6%/50.5%。
我们采用PE估值法与DCF估值法对于公司价值进行评估，我们以PE估值法作为主要的目标价依据，用DCF估值法对于公司内生价值进行解读。
-PE估值法
公司作为行业龙头，当前治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动也释放了市场风险，综合考虑量价空间与发展路径，未来高质量发展可期。我们维持前次盈利预测，预计25-27年营业收入1815.6/1871.0/1930.1亿元，同比+4.3%/+3.1%/+3.2%。预计EPS为71.53/72.96/75.06元。参考可比公司26年平均PE16x(Wind一致预期)，作为强品牌力龙头，给予其26年25xPE，维持目标价1824.00元，维持“买入”评级。
-DCF估值法
现金流预测：两阶段预测：1）我们预计2030年公司收入有望达2154.0亿元（25-30年CAGR为3.5%),对应2030年公司EBIT有望达1423.8亿元(25-30年CAGR为2.9%，对应2030年公司FCF（自由现金流）有望达897.2亿元；2）2031-2035年，假设收入增速由2025-2030年的0sim5%随外部需求恢复、通胀带动价格上涨等因素逐步提升至5mathord{sim}10%区间，对应2035年公司收入有望达2943.2亿元（31-35年CAGR为6.8%，对应2035年公司EBIT有望达1905.6亿元（31-35年CAGR为6.3%），对应2035年公司FCF有望达1256.5亿元。此外，我们假设永续增长率g为3.5%。
WACC假定条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况，我们假定有效税率为25.0%，目标债务资本占比为0%，贝塔系数为0.95（根据WindBETA计算器计算)，无风险利率采用10年期国债到期收益率为1.8%，我们假设风险溢价为6.0%（近似为Wind全AROE水平)，权益资本成本为7.5%，债务资本成本为1.9%，计算得出WACC值为7.5%。
DCF估值结果：未来现金流折现至2026年，得出公司的权益价值为22987.3亿元，对应每股权益价值为1835.65元，内在价值具备支撑。
风险提示
1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。
2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求偏弱的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。
3）食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。