1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/24 行业深度报告|建筑装饰 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 10 月 10 日 相关研究相关研究 【兴证建筑】周观点：基建投资增速环比下降，重点推荐山东路桥、精工钢构（2025.9.13-2025.9.19）-2025.09.21【兴证建筑】周观点：2026 年新增专项债预计提前下达，靠前使用化债额度（2025.9.6-2025.9.12）-2025.09.14【兴证建筑】周观点：25M8 建筑业 PMI降至 49%，继续推荐山东路桥、精工钢构（2025.8.30-2025.9.5）-2025.09.07 分析师：黄杨分析师：黄

2、杨 S0190518070004 分析师：李明分析师：李明 S0190524060003 建筑行业反内卷建筑行业反内卷路径之路径之“国际工程国际工程”投资要点：投资要点：建筑行业总体来看需求减弱，新签订单、产值承压。建筑行业总体来看需求减弱，新签订单、产值承压。建筑行业与基建、制造业、房地产三大投资密切相关，基建投资 受限于地方政府财政偏紧影响，项目资金到位情况不及预期，导致新项目需求减少，存量项目推进节奏放缓，从而影响了建筑行业新签合同以及建筑业产值；制造业投资保持较快增长，但近年来主要以设备更新为主，与建筑相关的新建项目较少，对建筑业增量贡献有限；房地产投资持续下滑，对建筑业产生较大拖累，

3、特别是以房建工程业务为主的建筑企业，承压明显。建筑行业竞争格局：建筑行业竞争格局：行业内卷下，央企市占率提升，民企仍分散行业内卷下，央企市占率提升，民企仍分散。八大央企稳居建筑行业龙头，市占率提升明显。铁路方面，中国中铁及中国铁建占据绝大多数市场份额，但铁路项目盈利能力较差。水利水电行业，中国电建、中国能建市占率较高，但 行业景气度高，越来越多建筑企业大力发展水利水电业务，导致 竞争更加激烈。公路建设领域，中国交建、中国铁建和中国中铁三家央企同样具有较高市占率，投建营一体化项目收缩，毛利率预计下行。房建领域，中国建筑作为核心央企，其市场地位呈现“强者恒强”的格局，但行业毛利率长期低位震荡。民营

4、赛道，主要以设计咨询、钢结构、装修工程、园林工程等细分方向为主，呈现细分行业内公司众多、竞争十分分散的特点，以设计咨询、钢结构为代表的民企主导细分赛道，竞争充分，龙头市占率提升缓慢。在建筑行业需求减弱背景下，建筑行业竞争激烈，仍然处于内卷状态，建筑央企虽然2018 年以来市占率逐年提升，进一步压缩民企市场空间，但市占率提升并未换来盈利能力提升，而建筑民企，在内卷下市场空间收缩、毛利率持续下滑。总体来看，建筑 行业内卷对于建筑央企、民企均效果有限。建筑板块盈利能力下滑，国际工程建筑板块盈利能力下滑，国际工程 破局行业内卷破局行业内卷。2024 年及 2025 年上半年上市建筑工程企业盈利能力有所

5、下滑。分属性来看，建筑央企盈利能力承压，民企受地产需求下行及债务问题影响更大。分板块来看，2024 年国际工程、工程咨询、房建工程板块毛利率涨幅较大。其中，国际工程板块自2020 年以来毛利率呈现总体提升趋势。当前国内建筑行业竞争激烈、需求偏弱，建筑企业盈利能力承压，尽管政策引导“反内卷”，但盈利修复缓慢，整个行业竞争格局改变仍需时间，目前结构性机会多存于国际工程与技术转型标的，国际工程盈利水平高、资金回款好，是未来建筑企业发展重要方向之一，也是破局建筑行业内卷的有效路径之一，建议把握海外基建增量窗口，聚焦具备全球承包商资质、深度参与“一带一路”建设、受益政策红利的国际工程企业。投资策略：投资

6、策略：国际工程板块收入增长快、现金流普遍较好国际工程板块收入增长快、现金流普遍较好，重点推荐国际工程公司，重点推荐国际工程公司。2022-2024 年，中材国际、中钢国际、北方国际、中工国际四家企业合计境外收入增速优于上市建筑企业整体收入增速。2023 年以来，国外工程重回正常运营轨道，毛利率呈现总体提升趋势。由于海外业务付款节奏好于 国内，因此国际工程企业的长期经营现金流普遍较好，并且“一带一路”沿线国家基建需求旺盛，国际工程公司有望保持收入稳健增长。同时经营质量持续提升，重点推荐国际工程中材国际、中钢国际，建议关注北方国际、中工国际。（1）中材国际：）中材国际：2025H1 境外新签合同