牧高笛-系列报告二：SNOWPEAK从露营产品到露营服务-211220（18页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title SNOWPEAK：从露营产品到露营服务 牧高笛系列报告二 Table_Title2 牧高笛(603908) 投资建议投资建议 本文我们主要研究了中日露营发展路径及代表公司 Snow peak， （1）从成长空间来看，2020 年 snowpeak 收入为 10.6 亿 元，其中我们估计帐篷收入超 4 亿元（占比约 40%） ，而牧高笛 2020 年品牌业务收入仅为 1.6 亿元（其中大牧-装备收入 0.86 亿元） ； （2）拆分店数和店效来看，2020 年 snowpeak 店数/店 效为 573 家/517 万元，而 2020

2、 年牧高笛小牧店数/店效为 271 家/96 万元，未来店数和店效均存提升空间； （3）从毛利率和 净利率来看，Snowpeak 为 55%/6%、但 21Q2 净利率为 11%，大牧 毛利率/净利率为 26%/5%，存在改善空间。维持盈利预测，预 计 2021-23 年收入为 9.15/12.4/15.19 亿元、归母净利为 0.82/ 1.24/1.59 亿元、对应 EPS 分别为 1.23/1.86/2.39 元、2021 年 12 月 17 日收盘价 39.29 元对应 21-23 年 PE 分别为 32/21/16X， 维持“买入”评级。SNOWPEAK 历史估值在 50-60 倍波

3、动，对标 同行 SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛 22 年品牌业务 30-45 倍、 代工 20 倍对应目标市值 30-37.9 亿元、目标价 45-56.8 元。 中日露营市场发展对比：社交媒体推动大众化中日露营市场发展对比：社交媒体推动大众化 日本先后在 1980 年代后期-1990 年代中期、2015 年后迎来 两轮露营热，第一轮露营热在1996年仅汽车露营人次达到1580 万、市场达到 760 亿日元（约 43 亿￥） 。第二次露营热则来自 2015 年以来社交媒体兴起，分享欲成为“露营热”重要推手。 根据 Yano Research Institute 数据，2020 年日本户外

4、装备市 场规模为 44.5 亿美元、同比增长 5.3%。 牧高笛牧高笛 V VS SNOWPEAKS SNOWPEAK 发展发展路径路径对比对比 对比 Snowpeak 和牧高笛的发展路径来看，二者的不同在 于： （1）定位不同：Snowpeak 定位高端，牧高笛侧重性价比； （2）Snowpeak 线下发展为主、直营店 130-400 、in-store 店 100 、经销店 50 （直营店/in-store/经销店店效分别为 517 万/271 万/106 万，对应平效为 1.3-4 万/2.7 万/2.1 万） ， 牧高笛则以线上+团购为主；但二者共同点在于： （1）均为代 工起家、注重

5、产品颜值和品质，均把握住了精致露营兴起的趋 势，我们估计牧高笛精致露营系列占比 60%以上； （2）均重视 露营周边品类的开发，牧高笛开发了如餐具、移动电源、桌椅 等，目前帐篷占比降至 50%； （3）均从露营产品销售延伸至营 地服务：牧高笛 2021 年末参股大热荒野，布局下游营地市场。 风险提示风险提示 产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预 期，系统性风险。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 45-56.8 最新收盘价： 39.29 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 603908 52 周最高

6、价/最低价： 45.8/18.99 总市值总市值( (亿亿) ) 26.20 自由流通市值(亿) 26.20 自由流通股数(百万) 66.69 Table_Pic -20% 2% 23% 45% 66% 88% 2020/122021/032021/062021/092021/12 相对股价% 牧高笛沪深300 Table_Date 2021 年 12 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 199008 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2