【公司研究】金徽酒-陇酒龙头区域领先深耕甘肃发力西北-20200623[24页].pdf

1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 金徽酒 603919.SH 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 核心观点核心观点 陇酒龙头区域领先，产品渠道营销多维发力。陇酒龙头区域领先，产品渠道营销多维发力。公司是甘肃省龙头酒企，主要 生产销售浓香型白酒，目前省内销售网络已覆盖 90%以上市县。民营体制 下执行力强、效率为先，股权结构集中、凝聚力强。分产品看分产品看，公司高中低 档酒错位分布，产品矩阵完备、差异化定位。在升级趋势下，公司持续聚焦 百元以上高档酒、削减中低端 SKU，加大金徽十八年、世纪金徽五星等核 心单品的推广和布局。从渠道看从渠道看，金徽通过金网工程牢控终端，凭借

2、万商联 盟构建利益共同体、 强化渠道推力， 不断扩容的经销商队伍与合理的渠道利 润助力深耕下沉。从营销看，从营销看，公司坚持省内不饱和营销、省外不对称营销， 资源聚焦核心区域重点突破。从管理看，从管理看，19 年公司与核心管理人员签署业 绩对赌协议、目标设置较高，激发核心团队动力。此外，近期亚特投资拟转 让 30%金徽酒股份给豫园股份，交易完成后复星入主，板块协同值得期待。 乘升级东风腾飞，乘升级东风腾飞， 深耕深耕甘肃发力西北。甘肃发力西北。 甘肃经济基础薄弱， 白酒容量约 60亿 元。目前省内主流价格带仍在百元以下，但受益于经济的稳步发展和居民收 入水平提升，百元以上中高端产品具备较大的升

3、级潜力。公司 19 年省内市 占率 23%左右， 对标其他西北名酒仍有较大提升空间。 我们认为提升份额的 路径主要包括现有成熟区域的进一步深耕下沉、挤压式增长、抢占中小 酒企份额、加强弱势区域（如甘肃西部）的开发。外埠扩张方面，整个西 北地区白酒市场容量在 350-400 亿元左右， 金徽以甘肃为中心向外辐射， 目 前已在陕西、宁夏等市场初具规模，未来省外市场有望贡献更大增量。 结构升级吨价提升，盈利能力稳中有升。结构升级吨价提升，盈利能力稳中有升。14-19 年公司白酒销量有所波动， 但吨价持续上涨， 主因部分年度产品提价及高档酒占比提升所致。 分品类看分品类看， 近年高档酒稳步放量，中档酒

4、量价齐升，低档酒持续收缩。展望未来，我们 认为高档产品的增长将成为金徽收入提升的核心驱动力。从区域布局看从区域布局看，公 司在甘肃西部地区及外埠市场拓展空间大。从盈利能力看从盈利能力看，公司近年毛利率 整体趋势向上，毛利率提升带动净利率上升，盈利能力有所改善。 财务预测与投资财务预测与投资建议建议 我们预测公司 20-22 年每股收益分别为 0.59、0.68、0.79 元，选取部分区 域性白酒上市公司作为可比公司。 结合可比公司估值， 给予公司 20 年 32 倍 PE，对应目标价 18.88 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 疫情影响时间过长、消费升级不及预期、区域扩张进度偏慢

5、、原材料成本大 幅上涨、费用投放大幅增加风险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 06 月 22 日） 16.01 元 目标价格 18.88 元 52 周最高价/最低价 19.48/11.75 元 总股本/流通 A 股（万股） 50,726/49,131 A 股市值（百万元） 8,121 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020 年 06 月 23 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 13.31 33.08 27.47 8.32 相对表现 9.59 25.81 15.18 1.33 沪深 300 3.72 7.2

6、7 12.29 6.99 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888*3203 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,462 1,634 1,802 2,093 2,422 同比增长(%) 9.7% 11.8% 10.3% 16.1% 15.7% 营业利润(百万元) 336 350 379 439 514 同比增长(%) 3.6% 4.3% 8.3% 1