【公司研究】金徽酒-陇酒龙头区域领先深耕甘肃发力西北-20200623[24页].pdf

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1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 金徽酒 603919.SH 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 核心观点核心观点 陇酒龙头区域领先，产品渠道营销多维发力。陇酒龙头区域领先，产品渠道营销多维发力。公司是甘肃省龙头酒企，主要 生产销售浓香型白酒，目前省内销售网络已覆盖 90%以上市县。民营体制 下执行力强、效率为先，股权结构集中、凝聚力强。分产品看分产品看，公司高中低 档酒错位分布，产品矩阵完备、差异化定位。在升级趋势下，公司持续聚焦 百元以上高档酒、削减中低端 SKU，加大金徽十八年、世纪金徽五星等核 心单品的推广和布局。从渠道看从渠道看，金徽通过金网工程牢控终端，凭借

2、万商联 盟构建利益共同体、 强化渠道推力， 不断扩容的经销商队伍与合理的渠道利 润助力深耕下沉。从营销看，从营销看，公司坚持省内不饱和营销、省外不对称营销， 资源聚焦核心区域重点突破。从管理看，从管理看，19 年公司与核心管理人员签署业 绩对赌协议、目标设置较高，激发核心团队动力。此外，近期亚特投资拟转 让 30%金徽酒股份给豫园股份，交易完成后复星入主，板块协同值得期待。 乘升级东风腾飞，乘升级东风腾飞， 深耕深耕甘肃发力西北。甘肃发力西北。 甘肃经济基础薄弱， 白酒容量约 60亿 元。目前省内主流价格带仍在百元以下，但受益于经济的稳步发展和居民收 入水平提升，百元以上中高端产品具备较大的升

3、级潜力。公司 19 年省内市 占率 23%左右， 对标其他西北名酒仍有较大提升空间。 我们认为提升份额的 路径主要包括现有成熟区域的进一步深耕下沉、挤压式增长、抢占中小 酒企份额、加强弱势区域（如甘肃西部）的开发。外埠扩张方面，整个西 北地区白酒市场容量在 350-400 亿元左右， 金徽以甘肃为中心向外辐射， 目 前已在陕西、宁夏等市场初具规模，未来省外市场有望贡献更大增量。 结构升级吨价提升，盈利能力稳中有升。结构升级吨价提升，盈利能力稳中有升。14-19 年公司白酒销量有所波动， 但吨价持续上涨， 主因部分年度产品提价及高档酒占比提升所致。 分品类看分品类看， 近年高档酒稳步放量，中档酒

4、量价齐升，低档酒持续收缩。展望未来，我们 认为高档产品的增长将成为金徽收入提升的核心驱动力。从区域布局看从区域布局看，公 司在甘肃西部地区及外埠市场拓展空间大。从盈利能力看从盈利能力看，公司近年毛利率 整体趋势向上，毛利率提升带动净利率上升，盈利能力有所改善。 财务预测与投资财务预测与投资建议建议 我们预测公司 20-22 年每股收益分别为 0.59、0.68、0.79 元，选取部分区 域性白酒上市公司作为可比公司。 结合可比公司估值， 给予公司 20 年 32 倍 PE，对应目标价 18.88 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 疫情影响时间过长、消费升级不及预期、区域扩张进度偏慢

5、、原材料成本大 幅上涨、费用投放大幅增加风险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 06 月 22 日） 16.01 元 目标价格 18.88 元 52 周最高价/最低价 19.48/11.75 元 总股本/流通 A 股（万股） 50,726/49,131 A 股市值（百万元） 8,121 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020 年 06 月 23 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 13.31 33.08 27.47 8.32 相对表现 9.59 25.81 15.18 1.33 沪深 300 3.72 7.2

6、7 12.29 6.99 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888*3203 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,462 1,634 1,802 2,093 2,422 同比增长(%) 9.7% 11.8% 10.3% 16.1% 15.7% 营业利润(百万元) 336 350 379 439 514 同比增长(%) 3.6% 4.3% 8.3% 1

7、5.7% 17.3% 归属母公司净利润(百万元) 259 271 297 344 403 同比增长(%) 2.2% 4.6% 9.7% 15.7% 17.2% 每股收益（元） 0.51 0.53 0.59 0.68 0.79 毛利率(%) 62.3% 60.7% 61.6% 61.8% 61.8% 净利率(%) 17.7% 16.6% 16.5% 16.4% 16.6% 净资产收益率(%) 13.5% 11.9% 11.2% 12.0% 12.9% 市盈率 31.4 30.0 27.3 23.6 20.2 市净率 4.1 3.2 3.0 2.7 2.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，

8、每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 金徽酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 2 目 录 一、陇酒龙头区域领先，产品渠道营销多维发力 . 5 1.1 陇上美酒声名远，二次创业新起点 . 5 1.2 民营体制焕活力，激励方案聚人心 . 5 1.3 产品矩阵完备清晰，高中低档全覆盖 . 6 1.4 金网工程深度分销，万商联盟强化推力 . 8 1.5 不饱和不对称营销，聚焦资源切中肯綮 . 8 1.6 业绩对赌激励加码，复星加盟助力发展 . 9 二、乘升级东风腾飞，立足甘肃发力西北. 11 2.1 歆享消费升级红利，省内份额提升空间大. 11 2.2 大西北布局立足高远，本土品牌先天占

9、优. 12 三、价位升级结构改善，省内精耕省外开拓 . 12 3.1 大道至简聚焦高档，结构升级吨价稳升 . 12 3.2 省内陇西拓展空间大，省外聚焦西北扩张加速 . 14 四、费用投放积极管控良好，盈利能力稳中有升 . 16 五、盈利预测及投资建议 . 19 5.1 盈利预测 . 19 5.2 投资建议 . 20 六、风险提示 . 20 nMrOsMwOqQqPnNsNpRoQoN8O9RbRmOpPoMrRfQqQrPiNsQrN6MpPvNxNsOpNMYnRtQ 金徽酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 3 图表目录 图表 1：金徽酒发展历程 . 5 图表 2：公司股权

10、结构（截至 2020 年一季报） . 6 图表 3：金徽酒产品矩阵 . 7 图表 4：14-19 年间公司经销商总数及同比增速 . 8 图表 5：16-19 年间公司省内外经销商数量. 8 图表 6：金徽酒正能量，精准扶贫公益助学 . 9 图表 7：金徽酒厂樱花节赏樱之旅 . 9 图表 8：公司业绩对赌协议下，19-23 年规划的业绩目标 . 10 图表 9：公司业绩对赌协议奖惩方案. 10 图表 10：甘肃非白酒产销大省，市场容量较为有限 . 11 图表 11：甘肃省经济基础较为薄弱 . 11 图表 12：近十年大部分年份里甘肃省 GDP 增速快于全国 . 11 图表 13：近十年大部分年份

11、里甘肃人均 GDP 增速快于全国 . 11 图表 14：19 年甘肃省白酒市场份额 . 12 图表 15：14-19 年间公司白酒收入（亿元）及同比增速 . 13 图表 16：14-19 年间公司白酒销量（千升）及同比增速 . 13 图表 17：14-19 年间公司白酒单价（元/升）及同比增速 . 13 图表 18：14-19 年公司产品销量结构 . 14 图表 19：14-19 年公司产品收入结构 . 14 图表 20：14-19 年公司分档次产品收入（亿元）及同比增速. 14 图表 21：15-19 年公司分地区收入占比 . 15 图表 22：15-19 年公司分地区收入（亿元）及同比增速

12、 . 15 图表 23：金徽酒省内市场版图划分 . 16 图表 24：金徽酒全国市场版图划分 . 16 图表 25：13-19 年公司销售毛利率 . 16 图表 26：14-19 年公司分产品毛利率 . 16 图表 27：13-19 年公司销售费用率 . 17 图表 28：14-19 年公司销售费用重点项目占收入比重分拆 . 17 图表 29：金徽酒广告支出拆分 . 17 图表 30：金徽携手央视，提升品牌知名度 . 17 图表 31：公司销售人员数量（人）及同比增速 . 18 图表 32：公司销售人员人均薪酬（元）及同比增速 . 18 图表 33：13-19 年公司管理费用率 . 18 金徽

13、酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 4 图表 34：14-19 年公司管理费用重点项目占收入比重分拆 . 18 图表 35：13-19 年公司销售净利率 . 19 图表 36：可比公司估值表 . 20 图表 37：公司高档酒、中档酒销量、吨价增幅对 EPS 的敏感性分析 . 21 图表 38：公司销售费用率对 EPS 的敏感性分析 . 21 金徽酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 5 一、陇酒龙头区域一、陇酒龙头区域领先领先，产品产品渠道营销多维发力渠道营销多维发力 1.1 陇上美酒声名远，二次创业新起点 自然环境得天独厚，自然环境得天独厚，金徽金徽延续名酒基因

14、。延续名酒基因。公司地处长江上游、嘉陵江畔、秦岭南麓的陇南徽县，徽 县地处西南黄金酿酒板块，毗邻世界自然遗产九寨洲，被冠以“陇上江南”的美誉。优美的自然环 境造就了得天独厚的酿酒条件， 公司作为甘肃省龙头白酒企业， 名酒基因流传深远。 公司主要生产、 销售浓香型白酒，依靠“金徽”、“陇南春”双品牌运作，目前省内销售网络已覆盖 90%以上市 县，省外积极开拓陕西、宁夏、青海、西藏等大西北市场，后续成长值得期待。 白酒酿造历史悠久，二次创业踏上新征程。白酒酿造历史悠久，二次创业踏上新征程。回溯历史，公司的前身可追溯至全国建厂最早的中华老 字号酒企之一的甘肃陇南春酒厂。 2004 年陇南春集团政策性

15、破产， 2005 年陇南春酒厂被甘肃金徽 收购，次年亚特集团接手甘肃金徽并派驻新管理团队，随后焕发新生。2009 年亚特投资集团成立 金徽酒业、 并购了甘肃金徽的白酒资产， 进一步聚焦白酒主业。 2012 年金徽酒业变更为股份公司， 2013 年公司收入突破 10 亿元， 2016 年登陆上交所上市， 品牌知名度进一提升。 在改制后的十年， 公司一直高度重视白酒品质， 在优化工艺、 产品研发和营销拓展等方面励精图治， 提升产品竞争力。 图表 1：金徽酒发展历程 数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所 1.2 民营体制焕活力，激励方案聚人心 民营企业体制灵活，执行力强效率为先民营企业体制灵

16、活，执行力强效率为先。公司是白酒行业上市公司中为数不多的民营，避免了部分 国企过于保守传统的经营模式弊端，在体制运作上更加灵活高效。一方面，公司可根据行业和市场 变化及时反应、迅速调整，更快地制定方案，强化执行；另一方面，在渠道运作上，民企对于经销 商的包容度更高，渠道关系和谐，往往不会为了完成短期业绩目标而强制压货，稳健性更佳。 股权结构较为集中，管理层、核心员工、经销商共同持股，凝聚力强股权结构较为集中，管理层、核心员工、经销商共同持股，凝聚力强。截至 20 年一季报，公司控 股股东亚特投资持股比例高达 51.57%（根据近期公告，亚特投资拟出售公司 30%总股本给豫园股 份，若股权转让完

17、成，公司控股股东将变为豫园股份，实控人变成郭广昌先生）。公司高管团队主 要通过众惠投资、怡铭投资、乾惠投资间接持股。此外，公司推出了员工持股计划实现了核心骨干 金徽酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 6 员工和经销商持股。通过持股，公司与高管、骨干员工、经销商形成利益共同体，充分调动其积极 性，形成长效激励约束机制，力争完成经营目标、实现稳健增长。 图表 2：公司股权结构（截至 2020 年一季报） 数据来源：wind、东方证券研究所（注：暂未考虑亚特投资转让股权给豫园股份影响） 1.3 产品矩阵完备清晰，高中低档全覆盖 西北名酒别具特色西北名酒别具特色，技艺精湛品质上佳技艺精

18、湛品质上佳。公司所在的陇南徽县酿酒历史悠久，自古就是西部酒乡。 在产品生产方面，公司充分发挥了百年窖泥和国槐酒海的优势，老窖池中微生物菌落丰富、国槐酒 海用来储存优质基酒， 两相结合酿造高品质白酒， 产品形成了 “只有窖香、 没有泥味” 的特色属性。 此外，公司在继承金徽品牌特有的浓香型淡雅风格的基础上，也积极创新、努力迎合新兴消费者的 需求。 高中低档错位分布，产品矩阵定位清晰高中低档错位分布，产品矩阵定位清晰。分系列看，分系列看，公司产品系列主要包括金徽年份、世纪金徽、 柔和金徽、金徽正能量、陇南春等。分价位看，分价位看，公司将产品分别高、中、低三档。高档产品对外售 价超过 100 元/5

19、00ml，代表品类包括金徽十八年、金徽二十八年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、 金徽正能量系列等。其中柔和金徽、世纪金徽五星定位 100-300 元价格带，金徽十八年、二十八年 卡位 300 元以上价位；中档产品指出厂价 30 元-100 元/500ml 的产品，包括世纪金徽三星、世纪 金徽四星等；低档产品指出厂价低于 30 元/500ml 的品类，主要包括世纪金徽二星、金徽陈酿、陇 南春等。 具体而具体而言， 高中低三档产品分别定位不同的消费场景言， 高中低三档产品分别定位不同的消费场景。 高档酒主要用以送礼、 商务宴请、 高档宴会， 中档酒可用于普通档次宴会、聚饮，低档酒则以自饮为主。各价位

20、带产品错位布局，满足了各收入 层次消费者和不同消费场景的需求，也避免了价格带黏着、相互内耗竞争的窘境。在行业消费升级 趋势下，公司持续聚焦，削减产品 SKU，加大金徽十八年、世纪金徽五星等百元以上产品的推广 和布局。 金徽酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 7 图表 3：金徽酒产品矩阵 系列系列 产品产品 档次档次 零售价零售价( (元元/500ml)/500ml) 图例图例 金徽年份系列金徽年份系列 金徽二十八年 高档 1280 金徽十八年 高档 458 世纪金徽系列世纪金徽系列 世纪金徽五星 高档 198 世纪金徽四星 中档 118（52 度）/108（42 度） 世纪金徽

21、三星 中档 60（52 度）/55（42 度） 世纪金徽二星 低档 42 柔和金徽系列柔和金徽系列 柔和金徽 H9 高档 389 柔和金徽 H6 高档 259 柔和金徽 H3 高档 159 金徽正能量系列金徽正能量系列 正能量-能量 1 号 高档 428 正能量-能量 2 号 高档 288 正能量-能量 3 号 高档 188 陇南春陇南春系列系列 陇南春-家福 低档 30 陇南春-吉祥 低档 30 金徽酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 8 数据来源：公司官网、京东、天猫旗舰店、东方证券研究所 1.4 金网工程深度分销，万商联盟强化推力 省内渠道深耕下沉，金网工程牢控终端。省内

22、渠道深耕下沉，金网工程牢控终端。在省内渠道建设方面，公司非常重视精细化运作和对终端 的掌控。公司早在 09 年时就开始实施“千店网络工程”，后来进一步扩充升级为“金网工程”。 在金网工程下，公司持续推进渠道扁平化，不断将重心下移至终端，以此形成厂商、经销商、终端 门店的利益共同体。具体而言，金网工程对乡镇以上流通及餐饮渠道的核心终端进行登记，派专人 管理，并及时与经销商交流、进行跟踪反馈，力求迅速掌握第一手终端信息，做深做透渠道。 经销商团队扩容，经销商团队扩容， 渠道建设持续推进。渠道建设持续推进。 公司产品销售以经销模式为主， 截至 19 年末， 公司共有 424 家经销商，较 18 年增

23、加 33 家，同比增长 8.44%。14-19 年经销商数量 CAGR 为 7.52%，团队稳 步扩充。分地区看，近三年省内外经销商数量均有提升。16-19 年省内经销商数量从 229 家增长至 261 家，公司持续开发大兰州市场，深度耕耘甘肃河西，成功推动省内销售渠道下沉。同期省外经 销商数量从 145 家扩充至 163 家，增长势头稳健良好。 图表 4：14-19 年间公司经销商总数及同比增速 图表 5：16-19 年间公司省内外经销商数量 数据来源：公司年报、招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司年报、招股说明书、东方证券研究所 万商联盟构建利益共同体，强化渠道推力。万商联盟构建利益

24、共同体，强化渠道推力。在白酒的渠道运作中，渠道利润对经销商积极性影响重 大。公司在满足消费者需求的同时，始终坚持保障经销商及终端利润。公司打造的万商联盟可以直 接掌控终端动销和利益分配， 帮助终端门店增加利润。 具体而言， 消费者在购买金徽酒后成为会员， 通过扫二维码会获得相应的积分和奖励，公司借助信息化手段促进产品销售。 渠道利润渠道利润水平水平合理，合理，强化激励厂商共赢强化激励厂商共赢。除了万商联盟体系外，公司主要通过以下两方面维护经销 商的利益：1）合理的利润空间。合理的利润空间。我们估计公司高档酒经销商毛利率在 20%左右，中档酒为 15%左 右，低档酒利润率则维持在 10%左右。产

25、品利润率整体较为合理，有利于强化推力和渠道信心。 2）持股计划利益捆绑。持股计划利益捆绑。19 年开始，公司对经销商激励升级，优秀的经销商可以通过员工持股计划 对公司持股，此举加固了公司与经销商之间的纽带，带动了经销商拿货和销售的积极性。 1.5 不饱和不对称营销，聚焦资源切中肯綮 省内不饱和营销，省外不对称营销，提升资源投放效率省内不饱和营销，省外不对称营销，提升资源投放效率。由于金徽酒在白酒行业上市公司中收入利 润规模并不大，营销资源较为有限，在市场运作时必须有所取舍。在营销资源的投入策略上，公司 省内坚持“不饱和营销”、省外实施“不对称营销”。所谓不饱和、不对称，便是资源聚焦核心区 -1

26、5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 201420152016201720182019 经销商总数（个）同比 229 207 239 261 145 135 152 163 0 100 200 300 400 500 2016201720182019 其他地区经销商数量（个） 甘肃省内经销商数量（个） 金徽酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 9 域重点突破，因地制宜进行差异化营销。公司省内重点耕耘大兰州和河西走廊，根据成熟市场和发 展期市场的不同特点、一县一策制定方案，稳步提升省内市占率。省外重点

27、发力陕西、宁夏市场， 有序打入西北地区。通过渠道建设及消费者互动，带动核心单品销售，重点提升核心市场的品牌影 响力。 在营销活动及品牌建设方面，公司主要聚焦以下三方面，强化正能量品牌形象：在营销活动及品牌建设方面，公司主要聚焦以下三方面，强化正能量品牌形象： 1）热心公益、帮扶弱势群体，勇于承担社会责任。热心公益、帮扶弱势群体，勇于承担社会责任。公司成立了金徽正能量公益基金会，以奖助学 金等方式资助省内外贫困学子完成学业；参与、赞助体育赛事，弘扬健康运动的生活方式；精准帮 助弱势群体， 为贫困村长寿老人发放爱心礼金、 不定期慰问环卫工人， 打造热心公益的正能量形象。 2）举办樱花节生态之旅，传

28、播酿酒文化。举办樱花节生态之旅，传播酿酒文化。公司积极开展樱花节、金徽之旅生态游、柔和民间品酒 师大赛等活动，吸引消费者参观品酒。此外，公司建造了养酒馆，对外宣传、弘扬公司悠久的酿酒 文化，传承酿酒工艺，多举措提升品牌知名度。 3）线上线下多维度宣传，注重消费者交流。）线上线下多维度宣传，注重消费者交流。线下方面，公司通过金徽人报纸、生态金徽 杂志等纸质报刊媒介，积极进行品牌推广；线上方面，围绕公司官网、微信公众号、金徽之声广播 站等新型互动平台，做好消费者宣传教育，强化市场沟通。 图表 6：金徽酒正能量，精准扶贫公益助学 图表 7：金徽酒厂樱花节赏樱之旅 数据来源：公司官网、东方证券研究所

29、数据来源：公司官网、东方证券研究所 1.6 业绩对赌激励加码，复星加盟助力发展 业绩对赌业绩对赌机遇与挑战并存机遇与挑战并存，目标设置较高志存高远目标设置较高志存高远。19 年公司与核心管理人员签订了业绩目标 与奖惩方案协议，业绩考核期为 19-23 年，要求期间各年需实现的营业收入分别达到 16.2 亿元 （+10.81%）、18.3 亿元（+12.96%）、21.0 亿元（+14.75%）、25.0 亿元（+19.05%）、30.0 亿元（+20.00%），对应 CAGR 为 15.45%；各年需实现的扣非后归母净利润分别为 2.8 亿元 （+11.55%）、3.2 亿元（+14.29%）

30、、3.8 亿元（+18.75%）、4.7 亿元（+23.68%）、6.0 亿元 （+27.66%），对应 CAGR 为 19.03%。19 年公司营业收入和扣非后归母净利润分别为 16.34 亿 元、2.70 亿元，基本完成目标。 金徽酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 10 图表 8：公司业绩对赌协议下，19-23 年规划的业绩目标 数据来源：公司业绩目标及奖惩方案协议公告、东方证券研究所 对赌方案对赌方案奖罚分明奖罚分明，激发核心团队动力。，激发核心团队动力。奖惩方案以营业收入和扣非后归母净利润为考核指标，根 据设定目标的完成情况，进行奖励和惩罚。奖惩不设上下限，每年兑付

31、50%，剩余奖惩于业绩目 标期届满后统一结算。 我们认为考核方案彰显了公司对未来发展的决心和信心， 有利于提高核心管 理层的积极性，对于公司战略执行的持续性和稳健发展也大有裨益。 图表 9：公司业绩对赌协议奖惩方案 指标指标 目标实现情况目标实现情况 奖惩计算方式奖惩计算方式 营业收入营业收入 当年经审计实际营业收入当年目标 营业收入 奖励薪酬=（当年目标收入-前一年经审计实际营业收入）* 2%+（当年 经审计实际营业收入-当年目标营业收入）*2.5% 当年经审计实际营业收入当年目标 营业收入 惩罚金额=（当年目标营业收入-当年经审计实际营业收入）*2% 扣非归母净扣非归母净 利润利润 当年经

32、审计实际扣非归母净利润当 年目标扣非归母净利润 奖励薪酬=（当年目标扣非归母净利润-前一年经审计实际扣非归母净 利润）* 15%+（当年经审计实际扣非归母净利润-当年目标扣非归母净 利润）*20% 当年目标扣非归母净利润*85%当年 经审计实际扣非归母净利润当年目 标扣非归母净利润 奖励薪酬=（当年经审计实际扣非归母净利润-前一年经审计实际扣非 归母净利润）* 15% 当年经审计实际扣非归母净利润当 年目标扣非归母净利润*85% 惩罚金额=（当年目标扣非归母净利润*85%-当年经审计实际扣非归母 净利润）*15% 数据来源：公司业绩目标及奖惩方案协议公告、东方证券研究所 复复星星拟拟入主入主、

33、股东变更，板块协同值得期待。股东变更，板块协同值得期待。公司近期发布公告，现控股股东甘肃亚特投资集团拟 以 12.07 元/股的价格转让持有的 152,177,900 股股份（占总股本 30%）给豫园股份，交易对价为 18.37 亿元。 本次股权转让完成后， 豫园股份将成为公司控股股东， 郭广昌先生将成为公司实控人。 复星集团聚焦健康、 快乐、 富足三大业务板块， 豫园股份深耕快乐板块， 涉足文化商业、 零售珠宝、 食品饮料、复合功能地产等多项业务，对于金徽酒的区域扩张大有裨益。复星集团虽然在白酒渠道 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 201920

34、20202120222023 目标营业收入（亿元）目标扣非归母净利润（亿元） 营收同比扣非净利同比 金徽酒首次报告 陇酒龙头区域领先，深耕甘肃发力西北 。 11 运作方面可能缺乏经验， 但餐饮渠道有望与金徽发挥协同， 复星资源的注入也有望推动金徽酒走出 西部、迈向全国。 二、二、乘升级东风腾飞，乘升级东风腾飞，立足甘肃发力西北立足甘肃发力西北 2.1 歆享消费升级红利，省内份额提升空间大 经济基础薄弱，省内白酒市场容量相对有限。经济基础薄弱，省内白酒市场容量相对有限。甘肃 GDP 总量较小、人均 GDP 水平偏低，经济基 础相对薄弱。甘肃非白酒产销大省，18 年省内白酒产量 2.95 万千升，在全国处于偏后水平。受限 于地区经济发展水平，省内白酒市场容量约 60 亿元、较为有限。 图表 10：甘肃非白酒产销大省，市场容量较为有限 图表 11：甘肃省经济基础较为薄弱