房地产行业专题研究：温和而长期的信用重构进程-210702（14页）.pdf

1、地产信用来到尖峰时刻。2019 年三季度到 2021 年一季度，信托市场的地产企 业就处在融资净回笼状态;境内债券市场在最近 4 个季度也处于融资净回笼状 态。 压减存量融资的进程， 客观上持续增加企业的信用压力。 偶发债券违约事件， 也暴露了非银类金融机构面临兑付清偿问题时欠缺经验， 这也令中低信用评级房 地产债的发行更加艰难。从境外债的表现而言，信用利差走阔并没有结束。应该 说，一些低信用的地产公司实质欠缺债券市场再融资能力。 和煤炭行业历史的信用问题比较。和煤炭行业历史的信用问题比较。这一轮地产行业的信用问题，起源于大量信 用债替代银行借款，并长期借新还旧。信用债虽然期限长、无抵押，但却

2、容易陷 入信用恶化的循环煤炭行业曾在 2014-2016 年出现过类似从局部到整体的 情况。扩张激进，盈利能力下降，杠杆较高的煤炭企业最终付出了惨重代价，政 策干预和行业基本面转好则最终实现了煤炭行业的信用重构。 相比煤炭而言，地产的信用重构可能更加温和，但却可能更加长期。相比煤炭而言，地产的信用重构可能更加温和，但却可能更加长期。地产行业 信用风险的时空背景毕竟又有别于煤炭行业。 煤炭当时出现长期的价格下跌， 房 价虽然被限制，往往却少有下降风险，且房屋销售速度是正常的。牵一发而动全 身的宏观重要性以及处置资产的可能性，决定了地产的信用重构是更加温和的。 但信用问题无法自己化解，又意味着整个信用重构的时间周期可能是较长的。 风险提示：风险提示：部分企业资产负债表进一步恶化的风险。 信用重构有挑战，也有机遇。信用重构有挑战，也有机遇。信用重构的过程不结束，部分企业居高不下的资 金成本就会侵蚀利润， 处置资产更可能暴露部分企业净资产不扎实的问题。 即便 是没有信用风险的企业，整体资产质量仍可能被质疑。但信用重构也是机遇，供 给侧改革确实存在，土地市场年内趋向降温。