中鼎股份-投资价值分析报告:“拓品类、提量价、国产化”非轮橡胶龙头再出发-20200727[35页].pdf

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中鼎股份-投资价值分析报告:“拓品类、提量价、国产化”非轮橡胶龙头再出发-20200727[35页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 27 日 中鼎股份(000887.SZ) 汽车和汽车零部件 “拓品类、提量价、国产化” ,非轮橡胶龙头再出发 中鼎股份(000887.SZ)投资价值分析报告 公司深度 国内汽车非轮胎橡胶行业龙头国内汽车非轮胎橡胶行业龙头,海外海外并购并购扩大扩大版图版图。公司2006 年上市 后通过并购海外优质资产提升技术、 丰富产品、 升级客户, 布局海外市场 (19 年海外收入占比66%) 。目前公司主营业务涉及冷却系统、密封系统、降噪 减震底盘系统、空气悬挂和电机系统四大板块。2019 年、20H1 受下游汽车 产量下滑和海外子公司毛利率下滑影响,公司业绩暂

2、时承压。 布局布局新能源,新能源,单车单车价值量价值量有望有望提升提升。较传统汽车,预计公司配套新能源 汽车单车价值量有望提升 1600 1900 元至 0.40.5 万元(增量来自电池 密封、减震产品,热管理管路用量提升) 。目前公司获得众多头部 OEM 认 可和配套(已获得宁德时代、大众、通用、特斯拉、蔚来和吉利等客户定 点) 。我们推测公司新能源汽车项目在手订单价值量或超过 50 亿元。 横向横向拓展拓展品类,品类,布布局局轻量轻量化化打开打开增长增长空间空间。公司基于现有衬套产品,再 增加铝合金锻件,可实现向锻铝控制臂总成的横向拓展。橡胶减震系统总 单车价值量约 6001000 元,而

3、锻铝控制臂价值量可达 1000 元。通过品类 拓展,一方面能提升单车配套价值量,打开收入增长空间,另一方面,利 于公司发展为总成及系统供应商,提升供应链地位。目前公司已经获得某 自主品牌和北京奔驰相关车型的配套。 海外海外公司公司国产国产化化,开拓开拓国内国内市场市场。公司海外并购暂告一段落,下一阶段 将着力整合境内外资源,强化全球“开发、生产、配套一体化”的战略定 位。目前公司正在加速推进两大优质海外公司产品的国产进程:TFH 的热 管理冷却管路系统(全球头部管路总成供应商)和 AMK 的空气悬挂(全球 前三空气悬挂供应商)。国产化将带来两个优势:1)毛利率提升或产品单 价降低增强市场竞争力

4、;2)拓展国内客户,打开国内市场空间。 业绩业绩有望有望触底,触底,估值估值处于处于底部底部。2020 年受疫情影响,公司业绩承压。 随着疫情影响减弱,新订单、新产品投产,公司业绩有望触底回暖。预测 公司 20202022 年归母净利润为 4.7 / 7.3 / 9.0 亿元, 对应 EPS 为 0.38/ 0.59/ 0.74 元。当前公司估值处于历史底部,较同行被低估。我们给予公 司 2020 年 35 倍 PE 估值, 对应目标价 13.30 元, 首次覆盖, 给予 “买入” 评级。 风险提示:风险提示:原材料价格波动;国产项目/新品拓展不及预期;汇率风险等。 业绩预测和估值指标业绩预测

5、和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,368 11,706 10,715 11,614 12,600 营业收入增长率 5.08% -5.35% -8.47% 8.39% 8.49% 净利润(百万元) 1,116 602 468 726 898 净利润增长率 -0.98% -46.08% -22.28% 55.10% 23.82% EPS(元) 0.91 0.49 0.38 0.59 0.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.48% 6.77% 5.13% 7.51% 8.75% P/E 10 18 24 15 12 P/B

6、1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2020 年 07 月 23 日 买入(首次) 当前价/目标价:9.09/13.30 元 分析师 邵将 (执业证书编号:S0930518120001) 021-52523869 联系人 杨耀先 021-52523656 市场数据 总股本(亿股): 12.21 总市值(亿元):110.97 一年最低/最高(元):7.14/11.34 近 3 月换手率:116.28% 股价表现(一年) -21% -10% 0% 10% 21% 06-1909-1912-1903-20 中鼎股份沪深300 收益表现 % 一个

7、月 三个月 十二个月 相对 -1.97 -9.99 -28.66 绝对 12.36 13.06 -4.32 资料来源:Wind 相关研报 德国电车, 中国制造大众 MEB 产业链 相关专题报告(一) 2020-06-25 汽车行业大规模普及期第三库存周期研究 疫情后光大汽车时钟 2020 年板块配 置节奏观点更新 2020-05-09 2020-07-27 中鼎股份 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 根据光大汽车时钟报告,在没有政策刺激下,未来 35 年国内汽车销量 增长中枢为 2%。我们假设:20202022 年国内乘用车销量增速为: -8%、 -4%、+2%。 根据

8、 2020 年 6 月发布的下一阶段“双积分”政策,“双积分”的积分 比例要求将基本能够保障实现“到 2025 年、新能源汽车产销占比达到汽车 总量 20%”的规划目标。据此我们假设 20202025 年国内新能源汽车销量 增速中枢为 26%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 相对可比公司, 公司估值较低。 市场认为公司估值被压制的原因主要为: 1)公司海外业务占比较高,市场担忧疫情影响海外公司业绩;2)公司业务 较为传统,市场担忧公司增长空间不足。 我们认为,上述两个担忧在逐步被消除:1)随着全球疫情逐步得到控 制,海外子公司的排产率开始恢复(6 月欧洲公司排产率恢复至 7080%

9、, 美国恢复至 50%60%),海外子公司业绩或触底回升,中报中报有望有望成成为为公公司司 业绩业绩底部底部;2)公司积极布局新能源汽车相关产品,同时向汽车轻量化、空 气悬挂拓展,单车配套价值量有望提升超 50%(不考虑空气悬挂)。相关产 品已获得大众 MEB、通用 BEV3、吉利 PMA 等纯电平台的定点。公司将加 大客户拓展,未来有机会获取更多特斯拉、大众 MEB 等配套订单。产品产品内内 生生外延外延和和客户客户优化优化都都将将打打开开公司公司增长增长空间。空间。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 长期股价催化剂长期股价催化剂: 1. 持续获得特斯拉、大众 MEB 等头部新能源汽车配

10、套; 2. 公司持续改善海外子公司经营效率和成本管控; 3. 汽车轻量化产品和空气悬挂向下渗透率提升; 4. 持续拓展客户、优化客户结构,进入丰田、本田等日系品牌的供应体系。 短期股价催化剂短期股价催化剂: 1. 疫情影响减弱,海外子公司生产经营恢复至正常水平; 2. 公司轻量化或空气悬挂等新产品获得订单; 3. TFH 和 AMK 国产项目落地投产。 估值估值与与目标价目标价 我们预测公司20202022年归母净利润为4.7、 7.3、 9.0亿元, 对应 EPS 为 0.38、0.59、0.74 元。考虑公司海外子公司业绩或将触底、产品拓展提 升单车价值量,综合绝对估值和相对估值结果,给予

11、公司 2020 年 35 倍 PE 估值,合理股价为 13.30 元。当前当前公司公司业绩业绩处于处于底底部,部,价值价值被市场被市场低低估,估,首首 次覆盖,给予次覆盖,给予“买入买入”评级。”评级。 mNqPnNsNrOmOwOoRtPpQpM9PcM6MmOoOpNpPlOrRrOiNsQuM6MrRzRvPqNmPwMqMpN 2020-07-27 中鼎股份 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 国内汽车非轮胎橡胶行业龙头 . 6 1.1、 密封件起家,海外并购扩大版图 . 6 1.2、 海外子公司毛利率下行,业绩拐点将至 . 10 2、 “内生+外延” ,四大板块业务并驾齐驱 .

12、14 2.1、 降噪减震系统: 向底盘轻量化延伸 . 14 2.2、 冷却系统:海外并购项目国产化拓展国内市场 . 15 2.3、 空气悬挂系统:国产降本提升竞争力 . 18 2.4、 密封系统:公司业绩之基 . 20 3、 “拓品类、提量价、国产化”是未来的看点 . 23 3.1、 布局新能源,单车价值量有望提升 . 23 3.2、 横向拓展品类,布局轻量化打开增长空间 . 25 3.3、 海外公司产品国产化,开拓国内市场 . 26 4、 盈利预测与投资评级 . 28 4.1、 盈利预测:2020 年或为业绩底部 . 28 4.2、 估值分析:当前公司估值被低估 . 29 4.3、 估值结论

13、与投资评级 . 32 4.4、 股价驱动因素 . 32 5、 风险分析 . 33 2020-07-27 中鼎股份 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1:中鼎股份主营产品营收结构 . 6 图 2:中鼎股份海内外营收占比变化 . 6 图 3:中鼎股份大事记 . 7 图 4:中鼎股份重要公司分布 . 7 图 5:中鼎股份股权结构图 . 8 图 6:中鼎股份汽车产业布局方向 . 8 表 1:公司前十大主机厂客户 . 9 图 7:中鼎股份年度营业收入 . 10 图 8:中鼎股份季度营业收入 . 10 图 9:中鼎股份年度归母净利润 . 10 图 10:中鼎股份归母净利润 TTM . 10 图

14、11:中鼎股份利润总额“三维”拆分 . 11 图 12:中鼎股份毛利率-分业务 . 12 图 13:中鼎股份毛利率-分地域 . 12 图 14:中鼎股份期间费用率 . 12 图 15:中鼎股份人工和折摊占总成本比重 . 12 图 16:中鼎股份员工人数与人均薪酬 . 12 图 17:中鼎股份对联营企业和合营企业的投资收益 . 13 图 18:中鼎股份其他损益 . 13 图 19:中鼎股份主要减震类产品 . 14 图 20:中鼎股份降噪减震底盘系统营收 . 15 图 21:中鼎股份降噪减震底盘系统毛利率 . 15 表 2:降噪减震底盘系统部分订单 . 15 图 22:公司冷却系统产品 . 16

15、图 23:中鼎股份冷却系统营收 . 16 图 24:中鼎股份冷却系统毛利率 . 16 表 3:公司冷却管路订单和合作意向情况 . 17 表 4:冷却系统领域公司客户订单 . 17 图 25:空气悬挂组成 . 18 表 5:国内主要配置空气悬挂的国产车型 . 19 图 26:中鼎股份空气悬挂及电机系统营收 . 19 图 27:中鼎股份空气悬挂及电机系统毛利率 . 19 图 28:中鼎股份密封系统产品 . 20 图 29:中鼎股份密封系统营收 . 21 图 30:中鼎股份密封系统毛利率 . 21 2020-07-27 中鼎股份 -5- 证券研究报告 图 31:KACO 公司部分产品图 . 22 图

16、 32:KACO 与 KACO 国内子公司收入、净利润率 . 22 表 6:密封件领域部分订单 . 22 图 33:中鼎股份新能源汽车配套产品 . 23 图 34:中鼎股份新能源汽车配套产品 . 23 图 35:中鼎股份新能源汽车领域销售收入 . 24 图 36:中鼎股份单车配套价值量:传统车 vs.新能源车 . 24 表 7:中鼎股份新能源汽车相关定点情况 . 24 图 37:汽车底盘主要的轻量化部件 . 25 图 38:减震衬套与底盘轻量化部件的关系 . 25 表 8:公司控制臂订单和合作意向情况 . 26 表 9:中鼎股份收入及毛利率预测(百万元) . 29 图 39:公司历史 PE-B

17、and 图 . 30 图 40:公司 PE-forward 12m 历史走势 . 30 图 41:公司历史 PB-Band 图 . 30 图 42:公司 PB(FY1)历史走势 . 30 表 10:可比公司的 PE、PB 比较 . 30 敏感性分析 . 31 估值结果汇总 . 32 2020-07-27 中鼎股份 -6- 证券研究报告 1、国内国内汽车汽车非轮胎橡胶行业龙头非轮胎橡胶行业龙头 1.1、密封密封件件起家起家,海外海外并购并购扩大扩大版图版图 安徽中鼎密封件股份有限公司创建于安徽中鼎密封件股份有限公司创建于 1980 年,是国内年,是国内非轮胎橡胶细分领非轮胎橡胶细分领 域龙头企业

18、域龙头企业。公司主营业务为密封件、特种橡胶制品(汽车、摩托车、电器、 工程机械、矿山、铁道、石化、航空航天等行业基础元件)的研发、生产、销 售与服务,已成功打入国际知名整车厂商的供应体系,成为大众、宝马、奔驰、 通用、福特等多家国际巨头的稳定供应商。公司连续十年销售收入、出口创汇、 利润总额以及主导产品市场占有率等各项指标位居国内同行业首位。 2019 年年公公 司继续跻身“全球汽车零部件行业司继续跻身“全球汽车零部件行业 100 强”(名列第强”(名列第 92 位)位)和“全球非轮胎和“全球非轮胎 橡胶制品行业橡胶制品行业 50 强”(名列第强”(名列第 13 位位,国内第国内第 1)。)。

19、 公司深耕汽车非轮胎橡胶制品领域多年,实行多元业务结构并驾齐驱的发 展模式,主营业务分为主营业务分为冷却系统冷却系统(营收营收占比占比 25.6%)、密封系统、密封系统(营收营收占比占比 23.1%)、降噪、降噪减震减震底盘系统底盘系统(营收营收占比占比 25.2%)、空气悬挂和电机系统空气悬挂和电机系统(营营 收收占比占比 9.1%)四大板块四大板块。近年来,公司完成多项海外并购项目,海外业务营收 占比持续增加,2019 年占比达到66%。 图图 1:中鼎股份中鼎股份主营产品营收结构主营产品营收结构 图图 2:中鼎股份海内外营中鼎股份海内外营收收占占比变化比变化 资料来源:公司年报,光大证券

20、研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 2006 年收购飞彩车辆借壳上市以来, 公司公司通过通过并购并购海外海外优质优质资产资产提升提升技术技术 实力、实力、丰富丰富产品产品矩阵矩阵、优化优化客户客户结构结构,战略战略布布局局海海外外市场,市场,成为成为大型大型全球全球跨国跨国 企业。企业。2003 年公司在美国设立子公司,开启海外布局。2006 年在德国设立子 公司欧洲中鼎,开拓欧洲市场。2011 年2014 年通过并购美国 COOPER、美 国ACUSHNET、 德国KACO 等企业,公司拥有了国际前三的密封系统技术。 2015 年公司并购德国 WEGU,其核心产品硅胶动力吸振技术提升了公司减震 降噪产品技术水平,并获得宝马等高端客户资源。2016 年公司并购全球空气悬 挂前三的德国AMK,迈入汽车空气悬挂系统、电机电控系统领域,成为公司进 军汽车电子方向的起点。 2017 年公司并购德国冷却管路总成供应商TFH, 公司 在汽车管路领域的实力进一步得到加强。 2020-07-27 中鼎股份 -7- 证券研究报告 图图 3:中鼎中鼎股份股份大事记大事记 资料来源:公司官网,光大证券研究所 图图 4:中鼎中鼎股份股份重要重要公司公司分布分布 资料来源:公司官网,光大证券研究所 公司的股权结构较为集中,控股股东为中鼎控股,实际控制人为夏鼎湖、 夏迎松父子。2020 年

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