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免税行业专题报告之一:6张牌照凸显稀缺行业仍有10倍空间免税板块蓄势成“涨”-20200726[29页].pdf

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免税行业专题报告之一:6张牌照凸显稀缺行业仍有10倍空间免税板块蓄势成“涨”-20200726[29页].pdf

1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 26 日 休闲服务休闲服务行业行业 6 张牌照凸显稀缺,张牌照凸显稀缺,行业行业仍有仍有 10 倍倍空间空间,免税,免税板块板块蓄势蓄势成“涨”成“涨” 免税行业免税行业专题专题报告报告之一之一 行业深度行业深度 免税牌照稀缺,国内现存免税牌照稀缺,国内现存 6 张,未来或有序增加张,未来或有序增加 中国的免税行业始于 1980 年,至今已有 40 年的发展历史。免税品经营属于 国家授权特定机构专营的业务, 获得免税品经营资质须经财政部、 国税总局、 海关总署等三个部门的审核批准,牌照具有稀缺性,获取难度很大。发展至 今

2、,中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局,目前全国拥有免税牌 照的仅有 6 家公司,分别为中免(含日上、海免) 、深免、珠免、中出服、 港中旅(中侨) 、王府井。随着免税消费快速增长,我国免税行业政策走向 宽松,特别是近 3 年来,出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策 大幅放宽,市场呈现适度竞争格局,未来牌照预计将有序增加。 6 家免税公司家免税公司牌照范围、经营特色各有不同,行业为“一超多强”格局牌照范围、经营特色各有不同,行业为“一超多强”格局 6 家免税公司虽都具有免税牌照,但各自牌照所允许的经营区域并不相同。 中国中免具有免税全牌照,可以经营机场、口岸免税店,离岛免税店,市

3、内 免税店;深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店;中出服主要经营 机场、口岸免税店,市内免税店;港中旅(中侨)主要经营市内免税店;王 府井尚未明确经营区域,但大概率以市内免税店为主。不同免税公司的发展 特色、经营重点和业绩情况各有不同,行业呈现“一超多强”格局。中免是 国内最大免税企业,市占率 91%,收入 11 年增 20 倍,业绩长牛。中出服是 我国最大的入境市内免税运营商,未来将加快扩张,计划到 2023 年免税店 增至 56 家,销售额达 100 亿。珠免集团主要经营珠海口岸店,是我国第二 大免税企业,市占率 4.1%;公司盈利强劲,净利润近 7 亿,净利率超 25%。 深免集团

4、主营深圳口岸免税店,总资产达 52 亿;利润贡献主要来自 8 个深 圳口岸店。王府井尚未开展免税业务。 行业规模仍有行业规模仍有 10 倍空间倍空间,免税,免税牌照方及与参股公司牌照方及与参股公司未来可期未来可期 在免税政策不断放松,国人海外免税消费快速回流的大背景下,国内免税行 业仍然处于快速成长期,且将呈现加速增长趋势。我们预计,离岛免税规模 预计将从 136 亿元增至 2022 年的 700 亿元,到 2025 年或增至 1300 亿元,5 年内规模放大 10 倍左右。具体到相关公司,受益标的包括中国中免、格力 地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与牌 照方深度

5、合作的公司。中国中免是离岛免税政策最大的受益者。 风险风险提示提示:政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 重点重点公司财务及估值公司财务及估值 证券代码证券代码 股票名称股票名称 市值市值 (亿元)(亿元) ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 601888.SH 中国中免* 3993.59 24.27% 2.37 1.73 3.35 86.27 110.36 56.89 600185.SH 格力地产 298.24 6.70% 0.26 0.26 0.41 18.96 45.64 29.38 000796.SZ 凯撒旅业 136.83 5.

6、25% 0.16 0.09 0.33 58.22 173.21 49.38 002707.SZ 众信旅游 88.44 2.85% 0.08 -0.04 0.17 79.95 -265.32 60.57 600859.SH 王府井 457.60 8.43% 1.24 0.86 1.39 11.30 68.58 42.39 600515.SH 海航基础 282.91 -5.19% -0.31 - - -14.37 - - 资料来源:Wind,新时代证券研究所, (带*为新时代社服行业覆盖标的,其余公司均采 用 wind 一致预期,市值为报告日市值) 推荐推荐(维持维持评级评级) 姚轩杰(分析师)姚

7、轩杰(分析师) 010-69004656 证书编号:S0280518010001 行业指数行业指数一年一年走势走势 相关相关报报告告 跨省游放开促旅游业复苏, 中免和中公 业绩下半年料大幅回升2020-07-20 跨省游限制解除,旅游市场恢复加速, 亦利好免税消费2020-07-15 免税新政首周成交 4.5 亿增 60%, 销售 规模迅速放大2020-07-12 离岛免税新政落地, 免税公司集体迎加 速成长新空间2020-07-05 端午旅游收入 123 亿恢复三成, 旅游人 次 4881 万恢复五成2020-06-28 -18% -4% 10% 24% 38% 52% 66% 80% 20

8、19/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 休闲服务 沪深300 2020-07-26 休闲服务行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 研究背景研究背景 自离岛免税新政发布以来,资本市场对免税行业关注度迅速升温,免税板块相 关公司涨幅明显。但投资者对于免税行业的发展历史、政策脉络、经营特点,国内 免税牌照的发放情况、免税牌照的经营范围、拥有免税牌照的公司及其合作方的具 体情况等,都不是十分详细、清晰。在此背景下,本篇研究报告的目的就是全面、 准确的分析中国免税行业的历史、 免税政策演变情况, 拥有免税牌照的公司有哪些, 公司具体情

9、况如何、未来的业务布局、与资本市场有何关联等,最终得出结论:哪 些公司是真正受益标的、未来有业绩预期可以兑现。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点/创新之处创新之处 国内一共有 6 家免税牌照公司,不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情 况各有不同。但市场上并无相关我国免税牌照公司的详细、深度报告,基于此,我 们通过查阅大量公司及行业相关资料,将对国内免税公司的基本情况做深度解读, 以便投资者对免税公司有更全面、 准确的理解。 目前, 只有 2 家免税牌照公司上市, 其他牌照公司均与合作方合作,间接与部分上市公司有关联。我们通过分析梳理, 最后总结出 6 家真正受益的公司, 并对这些公

10、司的免税业务及未来业绩增长预期做 出详细解读。 投资观点投资观点 1)免税牌照稀缺,但免税政策逐渐放宽,未来或有序增加牌照。中国免税企 业全部为国企主导的特许经营模式,具备一定的行业特殊性。免税品经营属于国家 授权特定机构专营的业务,获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署 等三个部门的审核批准,牌照具有稀缺性,获取难度很大。发展至今,中国免税行 业保持着特许经营下的有限竞争格局,目前全国拥有免税牌照的仅有 6 家公司。从 2011 年海南开放离岛免税店以来, 我国免税行业政策走向宽松。 特别是近 3 年来, 出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽,市场呈现适度竞争格 局

11、,未来免税牌照有望有序增加。 2)免税行业为“一超多强”格局,中免霸主地位稳固。不同免税公司的发展 特色、经营重点和业绩情况各有不同,行业呈现“一超多强”格局。中免是国内最 大免税企业,市占率 91%,收入 11 年增 20 倍,业绩长牛。中出服是我国最大的入 境市内免税运营商,未来将加快扩张,计划到 2023 年免税店增至 56 家,销售额达 100 亿。珠免集团主要经营珠海口岸店,是我国第二大免税企业,市占率 4.1%;公 司盈利强劲,净利润近 7 亿,净利率超 25%。深免集团主营深圳口岸免税店,总资 产达 52 亿;利润贡献主要来自 8 个深圳口岸店。王府井尚未开展免税业务。 3)国内

12、免税行业仍然处于快速成长期,牌照方及与牌照合作方都将受益。我 们预计,离岛免税规模预计将从 136 亿元增至 2022 年的 700 亿元,到 2025 年或增 至 1300 亿元,5 年内规模放大 10 倍左右。具体到相关公司,受益标的包括中国中 免、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与 牌照方深度合作的公司。中国中免是离岛免税政策最大的受益者。 投资风险投资风险 政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 qRoRpPrOsNsQyQtMsOqPsR9P9RbRmOmMmOoOkPrRsNfQnPuMbRnNxPNZmRqMuOnNrN 2020-07-26 休

13、闲服务行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 免税牌照稀缺,国内现存 6 张,未来或有序增加 . 5 1.1、 免税行业属特许经营,国内仅有 6 张牌照,获取难度大 . 5 1.2、 免税经营政策逐渐放宽,鼓励适度竞争 . 5 1.2.1、 离岛免税政策为亚洲最宽松,牌照方均可进入 . 5 1.2.2、 口岸免税店大幅放松准入门槛,鼓励市场化竞争 . 6 1.2.3、 市内免税店政策未来有望放宽至国人,做大市内免税消费 . 8 1.3、 离岛免税规模 2025 年或超 1300 亿,行业空间仍有近 10 倍 . 8 2、 国内免税企业介绍6 家公司经营特色各有不

14、同 . 10 2.1、 中免集团国内免税霸主,业绩长牛 . 10 2.1.1、 中免集团是国内最大免税企业,覆盖免税全牌照业务 . 10 2.1.2、 中免收入 11 年增 20 倍,毛利率增至 50%,业绩长牛 . 12 2.2、 中出服我国入境市场免税店龙头,未来扩张步伐加快 . 13 2.2.1、 中出服是我国最大的入境市内免税运营商 . 13 2.2.2、 公司将加快扩张,计划 2023 年销售额达 100 亿 . 15 2.3、 珠免集团主营珠海口岸免税店,市占率 4.1%国内第二 . 15 2.3.1、 珠免集团是我国第二大免税企业,主要经营珠海口岸店 . 15 2.3.2、 珠免

15、盈利强劲,净利润近 7 亿,净利率超 25% . 17 2.4、 深免集团经营深圳口岸及机场免税店的地方龙头 . 18 2.4.1、 深免集团主营深圳口岸免税店,总资产达 52 亿为行业第二 . 18 2.4.2、 深免的主要利润贡献来自 8 个主要口岸店 . 19 3、 受益公司梳理牌照方及与参股公司未来可期 . 19 3.1、 中国中免离岛免税新政最大受益者 . 19 3.2、 凯撒旅业深度绑定中出服,积极布局免税市场 . 20 3.3、 众信旅游牵手中免,全方位开展境内外免税业务合作 . 22 3.4、 格力地产珠免借壳,成为第二家上市免税牌照公司 . 23 3.5、 王府井获批免税牌照

16、,未来或拓展市内免税业务 . 24 3.6、 海航基础与中免合作超 15 年,已参股 9 家免税店 . 25 4、 投资建议 . 26 5、 风险分析 . 26 图表目录图表目录 图 1: 2012-2019 年海南免税销售额及增长率 . 9 图 2: 2012-2019 年海南免税购物人次及增速 . 9 图 3: 2012-2019 年海南免税客单价及增长率 . 9 图 4: 2012-2019 年海南免税业渗透率 . 9 图 5: 国内免税业市场各公司占比 . 11 图 6: 2018 年中免公司跻身全球免税运营商第 4 名(亿欧元) . 11 图 7: 2009-2019 年中免营收及同

17、比增速 . 12 图 8: 2009-2019 年中免毛利及同比增速 . 12 图 9: 2015-2019 年三亚免税店营收与净利及同比增速 . 12 图 10: 2009-2019 年公司免税业务毛利率 . 13 图 11: 中出服股权结构 . 14 图 12: 公司开店计划 . 15 图 13: 公司销售规划 . 15 2020-07-26 休闲服务行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 14: 珠免门店分布图 . 16 图 15: 各免税运营商市占率 . 17 图 16: 2018-2019 珠免集团财务数据 . 17 图 17: 深免集团股权结构 . 19 图 18

18、: 中免与海免股权图 . 20 图 19: 众信联合中免共同开发境内外旅游零售市场 . 22 图 20: 众信旅游线下门店扩张情况 . 23 图 21: 众信旅游服务人次 . 23 图 22: 珠免股权结构 . 24 图 23: 王府井客流量实拍图 . 25 图 24: 王府井北京门店地理位臵 . 25 图 25: 2016-2019 年海口机场店营收及同比增速 . 26 表 1: 国内 6 家免税牌照方概况 . 5 表 2: 离岛免税政策调整前后对比 . 6 表 3: 亚洲四大离岛免税政策对比 . 6 表 4: 口岸进境和口岸出境免税店政策对比 . 7 表 5: 市内免税店运营情况 . 8

19、表 6: 我国离境市内免税店政策预期 . 8 表 7: 离岛免税销售规模测算过程 . 10 表 8: 中免集团业务分类及介绍 . 11 表 9: 中出服在国内的免税店地址及股权结构 . 14 表 10: 珠免集团主要免税店一览 . 16 表 11: 剔除股权转让事宜后,珠免 2018-2019 经营情况 . 17 表 12: 珠免集团 2018-2019 年度资产负债情况 . 18 表 13: 深免 8 家主要口岸点经营情况 . 19 表 14: 凯撒旅业与中出服多次合作 . 21 表 15: 凯撒旅业已参股三家免税店 . 21 表 16: 2019 年以来凯撒旅业与海南方面合作情况 . 21

20、 表 17: 众信旅游与海南方面合作事项 . 23 表 18: 海航基础参股的免税店一览 . 25 表 1: 重点公司盈利预测及估值 . 26 2020-07-26 休闲服务行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 免税牌照免税牌照稀缺,国内现存稀缺,国内现存 6 张,未来或有序增加张,未来或有序增加 1.1、 免税行业属特许经营,国内仅有免税行业属特许经营,国内仅有 6 张牌照,获取难度大张牌照,获取难度大 中国免税已有中国免税已有40年发展历史, 全部为特许经营模式。年发展历史, 全部为特许经营模式。 中国的免税行业始于1980 年,至今已有 40 年的发展历史。国内第一

21、家免税商店是深圳免税店(深圳免税集 团的前身) ,于 1980 年 1 月在深圳罗湖桥头创办。 中国免税企业全部为国企主导的特许经营模式,具备一定的行业特殊性。免税 品经营属于国家授权特定机构专营的业务,获得免税品经营资质须经财政部、国税 总局、海关总署等三个部门的审核批准,牌照具有稀缺性,获取难度很大。 国内仅有国内仅有 6 张免税牌照。张免税牌照。发展至今,中国免税行业保持着特许经营下的有限竞 争格局,目前全国拥有免税牌照的仅有 6 家公司(合并口径) ,分别为中国中免集 团(包括收购的日上免税行、海南免税公司) 、深圳免税集团、珠海免税集团、中 国出国人员服务有限公司、中国港中旅资产经营

22、有限公司(中侨免税店) 、王府井 集团股份有限公司。 上述 6 家公司虽都具有免税牌照, 但各自的免税牌照所允许的经营区域并不相 同。中国中免具有免税全牌照,可以经营机场、口岸免税店,离岛免税店,市内免 税店;深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店;中出服主要经营机场、口 岸免税店,市内免税店;港中旅(中侨)主要经营市内免税店;王府井尚未明确经 营区域,但大概率以市内免税店为主。具体情况如下: 表表1: 国内国内 6 家免税牌照方概况家免税牌照方概况 免税运营商免税运营商 牌照及牌照及主要经营区域主要经营区域 中免 (含日上、 海免) 机场、口岸出入境免税店,海南离岛免税店,市内出境免税店 深免 机场、口岸出入境免税店 珠免 机场、口岸出入境免税店 中出服 机场、口岸出入境免税店,市内入境免税店 港中旅(中侨) 市内入境免税店 王府井 - 资料来源:各公司官网,新时代证券研究所 1.2、 免税经营政策逐渐放宽,鼓励适度竞争

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