免税行业专题报告之一：6张牌照凸显稀缺行业仍有10倍空间免税板块蓄势成“涨”-20200726[29页].pdf

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1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 26 日 休闲服务休闲服务行业行业 6 张牌照凸显稀缺，张牌照凸显稀缺，行业行业仍有仍有 10 倍倍空间空间，免税，免税板块板块蓄势蓄势成“涨”成“涨” 免税行业免税行业专题专题报告报告之一之一 行业深度行业深度 免税牌照稀缺，国内现存免税牌照稀缺，国内现存 6 张，未来或有序增加张，未来或有序增加 中国的免税行业始于 1980 年，至今已有 40 年的发展历史。免税品经营属于 国家授权特定机构专营的业务， 获得免税品经营资质须经财政部、 国税总局、 海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。发展至 今

2、，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌 照的仅有 6 家公司，分别为中免（含日上、海免） 、深免、珠免、中出服、 港中旅（中侨） 、王府井。随着免税消费快速增长，我国免税行业政策走向 宽松，特别是近 3 年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策 大幅放宽，市场呈现适度竞争格局，未来牌照预计将有序增加。 6 家免税公司家免税公司牌照范围、经营特色各有不同，行业为“一超多强”格局牌照范围、经营特色各有不同，行业为“一超多强”格局 6 家免税公司虽都具有免税牌照，但各自牌照所允许的经营区域并不相同。 中国中免具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店，离岛免税店，市

3、内 免税店；深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营 机场、口岸免税店，市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王 府井尚未明确经营区域，但大概率以市内免税店为主。不同免税公司的发展 特色、经营重点和业绩情况各有不同，行业呈现“一超多强”格局。中免是 国内最大免税企业，市占率 91%，收入 11 年增 20 倍，业绩长牛。中出服是 我国最大的入境市内免税运营商，未来将加快扩张，计划到 2023 年免税店 增至 56 家，销售额达 100 亿。珠免集团主要经营珠海口岸店，是我国第二 大免税企业，市占率 4.1%；公司盈利强劲，净利润近 7 亿，净利率超 25%。 深免集团

4、主营深圳口岸免税店，总资产达 52 亿；利润贡献主要来自 8 个深 圳口岸店。王府井尚未开展免税业务。 行业规模仍有行业规模仍有 10 倍空间倍空间，免税，免税牌照方及与参股公司牌照方及与参股公司未来可期未来可期 在免税政策不断放松，国人海外免税消费快速回流的大背景下，国内免税行 业仍然处于快速成长期，且将呈现加速增长趋势。我们预计，离岛免税规模 预计将从 136 亿元增至 2022 年的 700 亿元，到 2025 年或增至 1300 亿元，5 年内规模放大 10 倍左右。具体到相关公司，受益标的包括中国中免、格力 地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与牌 照方深度

5、合作的公司。中国中免是离岛免税政策最大的受益者。 风险风险提示提示：政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 重点重点公司财务及估值公司财务及估值 证券代码证券代码 股票名称股票名称 市值市值 （亿元）（亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 601888.SH 中国中免* 3993.59 24.27% 2.37 1.73 3.35 86.27 110.36 56.89 600185.SH 格力地产 298.24 6.70% 0.26 0.26 0.41 18.96 45.64 29.38 000796.SZ 凯撒旅业 136.83 5.

6、25% 0.16 0.09 0.33 58.22 173.21 49.38 002707.SZ 众信旅游 88.44 2.85% 0.08 -0.04 0.17 79.95 -265.32 60.57 600859.SH 王府井 457.60 8.43% 1.24 0.86 1.39 11.30 68.58 42.39 600515.SH 海航基础 282.91 -5.19% -0.31 - - -14.37 - - 资料来源：Wind，新时代证券研究所， （带*为新时代社服行业覆盖标的，其余公司均采 用 wind 一致预期，市值为报告日市值） 推荐推荐（维持维持评级评级） 姚轩杰（分析师）姚

7、轩杰（分析师） 010-69004656 证书编号：S0280518010001 行业指数行业指数一年一年走势走势 相关相关报报告告 跨省游放开促旅游业复苏， 中免和中公 业绩下半年料大幅回升2020-07-20 跨省游限制解除，旅游市场恢复加速， 亦利好免税消费2020-07-15 免税新政首周成交 4.5 亿增 60%， 销售 规模迅速放大2020-07-12 离岛免税新政落地， 免税公司集体迎加 速成长新空间2020-07-05 端午旅游收入 123 亿恢复三成， 旅游人 次 4881 万恢复五成2020-06-28 -18% -4% 10% 24% 38% 52% 66% 80% 20

8、19/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 休闲服务 沪深300 2020-07-26 休闲服务行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 研究背景研究背景 自离岛免税新政发布以来，资本市场对免税行业关注度迅速升温，免税板块相 关公司涨幅明显。但投资者对于免税行业的发展历史、政策脉络、经营特点，国内 免税牌照的发放情况、免税牌照的经营范围、拥有免税牌照的公司及其合作方的具 体情况等，都不是十分详细、清晰。在此背景下，本篇研究报告的目的就是全面、 准确的分析中国免税行业的历史、 免税政策演变情况， 拥有免税牌照的公司有哪些， 公司具体情

9、况如何、未来的业务布局、与资本市场有何关联等，最终得出结论：哪 些公司是真正受益标的、未来有业绩预期可以兑现。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点/创新之处创新之处 国内一共有 6 家免税牌照公司，不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情 况各有不同。但市场上并无相关我国免税牌照公司的详细、深度报告，基于此，我 们通过查阅大量公司及行业相关资料，将对国内免税公司的基本情况做深度解读， 以便投资者对免税公司有更全面、 准确的理解。 目前， 只有 2 家免税牌照公司上市， 其他牌照公司均与合作方合作，间接与部分上市公司有关联。我们通过分析梳理， 最后总结出 6 家真正受益的公司， 并对这些公

10、司的免税业务及未来业绩增长预期做 出详细解读。 投资观点投资观点 1）免税牌照稀缺，但免税政策逐渐放宽，未来或有序增加牌照。中国免税企 业全部为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。免税品经营属于国家 授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署 等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。发展至今，中国免税行 业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有 6 家公司。从 2011 年海南开放离岛免税店以来， 我国免税行业政策走向宽松。 特别是近 3 年来， 出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格 局

11、，未来免税牌照有望有序增加。 2）免税行业为“一超多强”格局，中免霸主地位稳固。不同免税公司的发展 特色、经营重点和业绩情况各有不同，行业呈现“一超多强”格局。中免是国内最 大免税企业，市占率 91%，收入 11 年增 20 倍，业绩长牛。中出服是我国最大的入 境市内免税运营商，未来将加快扩张，计划到 2023 年免税店增至 56 家，销售额达 100 亿。珠免集团主要经营珠海口岸店，是我国第二大免税企业，市占率 4.1%；公 司盈利强劲，净利润近 7 亿，净利率超 25%。深免集团主营深圳口岸免税店，总资 产达 52 亿；利润贡献主要来自 8 个深圳口岸店。王府井尚未开展免税业务。 3）国内

12、免税行业仍然处于快速成长期，牌照方及与牌照合作方都将受益。我 们预计，离岛免税规模预计将从 136 亿元增至 2022 年的 700 亿元，到 2025 年或增 至 1300 亿元，5 年内规模放大 10 倍左右。具体到相关公司，受益标的包括中国中 免、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与 牌照方深度合作的公司。中国中免是离岛免税政策最大的受益者。 投资风险投资风险 政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 qRoRpPrOsNsQyQtMsOqPsR9P9RbRmOmMmOoOkPrRsNfQnPuMbRnNxPNZmRqMuOnNrN 2020-07-26 休

13、闲服务行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 免税牌照稀缺，国内现存 6 张，未来或有序增加 . 5 1.1、 免税行业属特许经营，国内仅有 6 张牌照，获取难度大 . 5 1.2、 免税经营政策逐渐放宽，鼓励适度竞争 . 5 1.2.1、 离岛免税政策为亚洲最宽松，牌照方均可进入 . 5 1.2.2、 口岸免税店大幅放松准入门槛，鼓励市场化竞争 . 6 1.2.3、 市内免税店政策未来有望放宽至国人，做大市内免税消费 . 8 1.3、 离岛免税规模 2025 年或超 1300 亿，行业空间仍有近 10 倍 . 8 2、 国内免税企业介绍6 家公司经营特色各有不

14、同 . 10 2.1、 中免集团国内免税霸主，业绩长牛 . 10 2.1.1、 中免集团是国内最大免税企业，覆盖免税全牌照业务 . 10 2.1.2、 中免收入 11 年增 20 倍，毛利率增至 50%，业绩长牛 . 12 2.2、 中出服我国入境市场免税店龙头，未来扩张步伐加快 . 13 2.2.1、 中出服是我国最大的入境市内免税运营商 . 13 2.2.2、 公司将加快扩张，计划 2023 年销售额达 100 亿 . 15 2.3、 珠免集团主营珠海口岸免税店，市占率 4.1%国内第二 . 15 2.3.1、 珠免集团是我国第二大免税企业，主要经营珠海口岸店 . 15 2.3.2、 珠免

15、盈利强劲，净利润近 7 亿，净利率超 25% . 17 2.4、 深免集团经营深圳口岸及机场免税店的地方龙头 . 18 2.4.1、 深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达 52 亿为行业第二 . 18 2.4.2、 深免的主要利润贡献来自 8 个主要口岸店 . 19 3、 受益公司梳理牌照方及与参股公司未来可期 . 19 3.1、 中国中免离岛免税新政最大受益者 . 19 3.2、 凯撒旅业深度绑定中出服，积极布局免税市场 . 20 3.3、 众信旅游牵手中免，全方位开展境内外免税业务合作 . 22 3.4、 格力地产珠免借壳，成为第二家上市免税牌照公司 . 23 3.5、 王府井获批免税牌照

16、，未来或拓展市内免税业务 . 24 3.6、 海航基础与中免合作超 15 年，已参股 9 家免税店 . 25 4、 投资建议 . 26 5、 风险分析 . 26 图表目录图表目录 图 1： 2012-2019 年海南免税销售额及增长率 . 9 图 2： 2012-2019 年海南免税购物人次及增速 . 9 图 3： 2012-2019 年海南免税客单价及增长率 . 9 图 4： 2012-2019 年海南免税业渗透率 . 9 图 5： 国内免税业市场各公司占比 . 11 图 6： 2018 年中免公司跻身全球免税运营商第 4 名（亿欧元） . 11 图 7： 2009-2019 年中免营收及同

17、比增速 . 12 图 8： 2009-2019 年中免毛利及同比增速 . 12 图 9： 2015-2019 年三亚免税店营收与净利及同比增速 . 12 图 10： 2009-2019 年公司免税业务毛利率 . 13 图 11： 中出服股权结构 . 14 图 12： 公司开店计划 . 15 图 13： 公司销售规划 . 15 2020-07-26 休闲服务行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 14： 珠免门店分布图 . 16 图 15： 各免税运营商市占率 . 17 图 16： 2018-2019 珠免集团财务数据 . 17 图 17： 深免集团股权结构 . 19 图 18

18、： 中免与海免股权图 . 20 图 19： 众信联合中免共同开发境内外旅游零售市场 . 22 图 20： 众信旅游线下门店扩张情况 . 23 图 21： 众信旅游服务人次 . 23 图 22： 珠免股权结构 . 24 图 23： 王府井客流量实拍图 . 25 图 24： 王府井北京门店地理位臵 . 25 图 25： 2016-2019 年海口机场店营收及同比增速 . 26 表 1： 国内 6 家免税牌照方概况 . 5 表 2： 离岛免税政策调整前后对比 . 6 表 3： 亚洲四大离岛免税政策对比 . 6 表 4： 口岸进境和口岸出境免税店政策对比 . 7 表 5： 市内免税店运营情况 . 8

19、表 6： 我国离境市内免税店政策预期 . 8 表 7： 离岛免税销售规模测算过程 . 10 表 8： 中免集团业务分类及介绍 . 11 表 9： 中出服在国内的免税店地址及股权结构 . 14 表 10： 珠免集团主要免税店一览 . 16 表 11： 剔除股权转让事宜后，珠免 2018-2019 经营情况 . 17 表 12： 珠免集团 2018-2019 年度资产负债情况 . 18 表 13： 深免 8 家主要口岸点经营情况 . 19 表 14： 凯撒旅业与中出服多次合作 . 21 表 15： 凯撒旅业已参股三家免税店 . 21 表 16： 2019 年以来凯撒旅业与海南方面合作情况 . 21

20、 表 17： 众信旅游与海南方面合作事项 . 23 表 18： 海航基础参股的免税店一览 . 25 表 1： 重点公司盈利预测及估值 . 26 2020-07-26 休闲服务行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 免税牌照免税牌照稀缺，国内现存稀缺，国内现存 6 张，未来或有序增加张，未来或有序增加 1.1、 免税行业属特许经营，国内仅有免税行业属特许经营，国内仅有 6 张牌照，获取难度大张牌照，获取难度大 中国免税已有中国免税已有40年发展历史， 全部为特许经营模式。年发展历史， 全部为特许经营模式。 中国的免税行业始于1980 年，至今已有 40 年的发展历史。国内第一

21、家免税商店是深圳免税店（深圳免税集 团的前身） ，于 1980 年 1 月在深圳罗湖桥头创办。 中国免税企业全部为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。免税 品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税 总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。 国内仅有国内仅有 6 张免税牌照。张免税牌照。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞 争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有 6 家公司（合并口径） ，分别为中国中免集 团（包括收购的日上免税行、海南免税公司） 、深圳免税集团、珠海免税集团、中 国出国人员服务有限公司、中国港中旅资产经营

22、有限公司（中侨免税店） 、王府井 集团股份有限公司。 上述 6 家公司虽都具有免税牌照， 但各自的免税牌照所允许的经营区域并不相 同。中国中免具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店，离岛免税店，市内免 税店；深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口 岸免税店，市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井尚未明确经 营区域，但大概率以市内免税店为主。具体情况如下： 表表1： 国内国内 6 家免税牌照方概况家免税牌照方概况 免税运营商免税运营商 牌照及牌照及主要经营区域主要经营区域 中免 （含日上、 海免） 机场、口岸出入境免税店，海南离岛免税店，市内出境免税店 深免 机场、口岸出入境免税店 珠免 机场、口岸出入境免税店 中出服 机场、口岸出入境免税店，市内入境免税店 港中旅（中侨） 市内入境免税店 王府井 - 资料来源：各公司官网，新时代证券研究所 1.2、 免税经营政策逐渐放宽，鼓励适度竞争