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比亚迪-深藏若虚渐露锋芒-20200727[51页].pdf

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1、招银国际证券招银国际证券 | 睿智投资睿智投资 | 公司研究公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: CMBR) 或 .hk 下载更多招银国际证券研究报告 本报告英文版首发于 2020 年 7 月 23 日,如欲进一步了解,敬请参阅英文报告。 中国汽车行业中国汽车行业 白毅阳 (852) 3900 0835 .hk 中国新能源行业中国新能源行业 萧小川 (852) 3900 0849 .hk 公司数据公司数据 市值(百万人民币) 211,359 3 月平均流通量 (百万港元) 564.86 52 周内股价高/低 (港元) 97.91/42.3 总股本 (百万) 915(H) 1

2、,813(A) 资料来源:彭博 股东结构股东结构 王传福 18.83% 吕向阳 8.77% Bershire Hathaway Energy 8.25% 资料来源:公司公告 股价表现股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 15.8% 6.3% 3-月 45.7% 23.6% 6-月 38.7% 23.3% 12-月 44.5% 23.8% 资料来源:彭博 股份表现股份表现 资料来源:万得 审计师:审计师:安永安永 请登录请登录 2020 年亚洲货币券商投票网址,年亚洲货币券商投票网址, 投下您对招银国际研究团队信任的一票:投下您对招银国际研究团队信任的一票: 0.0 20.0 40.0 60.0

3、 80.0 100.0 120.0 Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20 002594.SZ 000300.SH (rebased) (RMB) 买入买入 (首次首次覆盖覆盖) 目标价目标价 RMB 112.12 潜在升幅潜在升幅 +33.5% 当前股价当前股价 RMB 83.96 1 2020 年年 7 月月 27 日日 在政府政策和技术创新的推动下,我们预计中国新能源汽车市场将进入快速增长 期。在 2020至 2025年,年均复合增长率有望达到 43%。作为中国新能源汽车领 域的绝对龙头,比亚迪于 2019 年在新能源乘用车中排名第一,同时在新能源商 用车中排名第四。我们相信,

4、凭借其技术优势和品牌知名度,比亚迪将继续保持 出色的业绩。其供应链逐步开放外供有助于比亚迪在动力电池和 IGBT 领域的价 值得到释放,公司也正在经历估值重估的过程。我们认为重估过程尚未完成。我 们以分部估值法得出的目标价为每股人民币 112.12元,首次覆盖给予买入评级。 中国新能源汽车行业将中国新能源汽车行业将在在 2021 年年迎来快速增长。迎来快速增长。得益于补贴期延长、双积分 落地等有利政策的推动,我们预计新能源汽车的销量将在 2021 年达到 170 万 辆,同比增长 66%。作为中国新能源汽车领域无疑的领导者,比亚迪于今年 初推出了其刀片电池,随后也即将在 2020 年 4 季度

5、推出其 DM4.0 平台,两者 均会支持其新能源汽车的销售增长。我们预计其 2021 年汽车总销量(含传统 燃油车和新能源车)将同比增长 34%。到 2021 年,比亚迪汽车业务的相应收 入将同比增长 47%至 833 亿元人民币。 刀片电池:潜在的游戏规则改变者。刀片电池:潜在的游戏规则改变者。比亚迪最近推出了刀片电池,并且同时 推出第一款搭载刀片电池的车型“汉”。在确保安全性的同时,刀片电池提升了 续航里程,因此拓宽了传统磷酸铁锂电池的应用场景。比亚迪正在积极开发第 二代刀片电池,以继续降低成本和提高能量密度。我们认为,其动力电池的外 供将从 2021 年起具有亮眼的潜力。动力电池的外部出

6、货将增加整体收入,同 时将显著提升比亚迪的整体估值。我们预计,其动力电池业务部门净利润将在 2021 年至 2025 年间的实现 161%的年均复合年增长率。 半导体:比亚迪供应链的新亮点半导体:比亚迪供应链的新亮点。比亚迪半导体(包含 IGBT 业务)于 2020 年 6 月引入 30 名战略投资者,投后估值为 102 亿元人民币。到目前为止,比 亚迪持有比亚迪半导体 72.3%的股权。我们对此其 IGBT 业务在中国新能源汽 车供应链中的进口替代潜力表示乐观。我们预计,其 IGBT 业务部门净利润将 在 2021 年至 2025 年间实现 68%的复合增长率。 我们对比亚迪的未来我们对比亚

7、迪的未来增长增长潜力感到乐观,首次覆盖给予潜力感到乐观,首次覆盖给予买入评级,目标价买入评级,目标价人人 民币民币 112.12 元元(上升(上升空间空间 33.5%)。)。 财务资料财务资料 (截至截至 12 月月 31 日日) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 营业额营业额 (百万人民币百万人民币) 130,055 127,739 148,901 190,449 266,797 同比增长同比增长 (%) 22.79% -1.78% 16.57% 27.90% 40.09% 净利润净利润 (百万人民币百万人民币) 2,780 1,614 2,087 3,112 7,

8、296 每股收益每股收益 (人民币人民币) 0.93 0.50 0.67 1.04 2.58 每股收益变动每股收益变动 (%) -34% -47% 34% 56% 147% 市场每股盈利预测市场每股盈利预测 (人民币人民币) 不适用 不适用 0.97 1.12 1.47 市盈率市盈率(x) 85.33 159.88 118.95 76.15 30.84 市帐率市帐率 (x) 3.93 3.82 3.69 3.49 3.09 股息率股息率 (%) 0.26% 0.08% 0.10% 0.14% 0.34% 权益收益率权益收益率 (%) 5.05% 2.88% 3.61% 5.15% 11.02%

9、 负债比率负债比率 (x) 64% 79% 89% 84% 83% 资料来源:公司、彭博及招银国际证券预测 比亚迪控股比亚迪控股 - - A (002594 CH) 深深藏若虚,渐藏若虚,渐露露锋芒锋芒 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录目录 为什么选择现在关注新能源汽车赛道?为什么选择现在关注新能源汽车赛道? . 3 新能源汽车市场具有巨大的增长潜力新能源汽车市场具有巨大的增长潜力 . 3 降成本是新能源汽车行业最关键的因素降成本是新能源汽车行业最关键的因素 . 4 政府政策为行业长远发展奠定了坚实政府政策为行业长远发展奠定了坚实的基础的基础 . 6 新能

10、源汽车向高端车型突破新能源汽车向高端车型突破 . 7 为什么我们选择推荐比亚迪?为什么我们选择推荐比亚迪? . 11 汽车业务汽车业务 - 新能源汽车市场的领导者新能源汽车市场的领导者 .12 新能源汽车零部件业务新能源汽车零部件业务 .22 1. 动力电池动力电池.23 2. IGBT 模组模组 - 进口替代进口替代 .32 3. 消费类电子产品(组件消费类电子产品(组件+组装服务)组装服务).35 4. 二次充电电池及光伏业务二次充电电池及光伏业务 .36 5. 其他业务(云轨其他业务(云轨/云巴)云巴) .37 财务分析及预测财务分析及预测 . 39 估值估值 . 41 风险因素风险因素

11、 . 47 财务分析财务分析 . 48 附录附录 . 49 qRrOmMrOsNtRyQpQrNqPsRaQcM6MoMoOoMqQeRnNtMlOsQyQ9PrRxOxNnNoOMYoMoM 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 3 为什么为什么选择现在关注选择现在关注新能源汽车赛道?新能源汽车赛道? 新能源汽车市场具有巨大的增长潜力新能源汽车市场具有巨大的增长潜力 我们认为中国新能源汽车市场具有我们认为中国新能源汽车市场具有巨大巨大的的增长潜力。增长潜力。中国新能源汽车市场是在中国能源结 构转型的背景下形成的,同时旨在实现中国汽车工业的跨越式发展。中国新能源汽车市场

12、 最初是通过大量财政补贴来促进行业发展的,但由于政府政策的一些变化而遇到了一些曲 折。进入 2020 年以来,我们认为该市场已经日渐成熟,主要基于以下几个原因:1)中国 已形成了全球最大的新能源汽车消费市场; 2)新能源汽车制造成本持续下降,预计到 2023 年将与燃油车达到平价; 3)政府政策已从补贴驱动转向非货币型长效发展机制,为 行业发展奠定坚实基础; 4)高端车型在新能源汽车中占比逐步提升,将带来更多的竞争 和机遇。依据中国政府“到 2025 年新能源汽车渗透率 25%”的宏伟目标,我们预计中国新能 源汽车销量在 2020 年至 2025 年间将实现 43.4%的复合年增长率。我们认为

13、新能源汽车发 展空间巨大,未来发展趋势不可挡。 解决能源转型和空气污染的跨越式战略解决能源转型和空气污染的跨越式战略 三个主要考虑因素共同构成了中国新能源汽车产业的发展战略。 1)从能源结构的角度来 看,中国具有全世界上最高的的石油进口量,其对外依赖程度达到 72%,直接影响了中国 的能源安全; 2)传统内燃机汽车造成严重的空气污染已成为一个中国社会迫切关注的问 题; 3)新能源汽车的发展为中国汽车业创造了跨越式发展及换道超车的机遇。 财政补贴助力中国成为全球财政补贴助力中国成为全球最大新能源汽车消费市场最大新能源汽车消费市场 自 2015 年以来,中国在新能源汽车的生产和销售方面均连续四年全

14、球排名第一。过往成就 很大程度上取决于政策支持。由于政府对新能源汽车制造商的补贴降低了终端零售价格, 从而有助于扩大终端用户需求。 在新能源汽车发展的早期,我们观察到政府通过财政补贴、购置税减免和路权优惠等产业 政策扩大了新能源汽车的需求。自 2019 年以来,补贴逐步退坡,同时政府将补贴支持方向 从生产端向用户端转变。政府希望,新能源汽车产业能够在没有政府任何支持的情况下, 形成与燃油车相当的自身竞争力,实现行业长期健康发展。 我们估算在过去十年中,中央和地方政府以各种方式向新能源汽车行业提供了 2,000-3,000 亿元人民币的补贴。 2016 年,财政部曝光了一些新能源汽车公司的骗补行

15、为后,使中央政 府从 2017 年开始逐渐减少财政补贴。补贴政策的调整导致新能源汽车销售在过去两年中经 历一些坎坷。即便如此,中国新能源汽车销量在 2019 年仍然实现 106.2 万辆,占全球新能 源汽车销量的 50%以上。 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 4 图图 1: 2018 年年/2019 年全球新能源乘用车销售年全球新能源乘用车销售 资料来源:高工锂电及招银国际证券 图图 2: 2019 年各国新能源乘用车销年各国新能源乘用车销量:中国排名第一量:中国排名第一 资料来源:高工锂电及招银国际证券 新能源汽车产业政策新能源汽车产业政策正从补贴驱动转向非货币

16、政策工具正从补贴驱动转向非货币政策工具 随着中国新能源汽车市场的自身发展,政府希望逐步减少对市场的直接干预。 2018 年 7 月, 中国正式放宽了对外国公司在华设立新能源汽车公司的准入限制。因此特斯拉(TSLA US) 等全球新能源汽车公司开始在中国设立工厂。通过削减补贴并引入竞争,中国本土新能源 汽车公司将被迫加速改革创新。从 2021 年开始,诸如“双积分”等非货币型政策工具将进一 步促进行业竞争,支撑新能源汽车产业的发展。我们预计中国新能源汽车市场将进入市场 出清阶段,而中国的新能源汽车厂商将可能面临越来越多的挑战。但随着市场的扩大和竞 争变得更加有序,我们认为领先的行业龙头也将受益于

17、不断变化的竞争格局。 降成本降成本是新能源汽车行业最关键的因素是新能源汽车行业最关键的因素 补贴退坡大大增加了新能源汽车行业降低成本的压力。新能源汽车行业的本质是通过技术 进步和由需求增长所带来的规模效应来不断降低生产成本。 新能源汽车的制造成本包括“三电”部分(即电池,驱动电机和整车电控)、汽车电子、车身、 底盘悬架、车内装饰等。其中,电池、电机和电控构成新能源汽车的三个主要部件。2019 年,我们预计动力电池约占汽车制造总成本的约 40%左右。换句话说,动力电池的成本将 直接影响新能源整车的制造成本。因此,动力电池的降价步伐将直接决定了新能源汽车行 业未来的发展速度。考虑到 1)规模经济随

18、着需求的增长而逐步释放; 2)由于生产工艺的 改进,良品率的逐步提升; 3)原材料成本有望继续降低;我们认为动力电池的单位成本 将继续下降。 根据高工锂电,动力电池的价格在过去五年间以年化约 20%的速度下降。 到 2019 年底, 三元锂电池的不含税系统价格(电池包)为 0.95-1.05 元/瓦时,磷酸铁锂的系统价格(电 池包)为 0.85-0.95 元/瓦时。我们预计 2020 年三元锂电池的不含税系统价格将降至人民币 0.90 元/瓦时以下,而磷酸铁锂的不含税系统价格将降至人民币 0.8 元/瓦时以下。基于不断 下降的电池成本,我们预计新能源汽车最早可在 2023 年与传统燃油车达到成

19、本平价。 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 5 图图 3: 2016-19 年动力电池平均价格快速下降年动力电池平均价格快速下降 资料来源:高工锂电及招银国际证券预测 图图 4:动力电池平均装机电量:按车型动力电池平均装机电量:按车型 资料来源:高工锂电及招银国际证券 图图 5: 2019 年纯电动车型年纯电动车型制造成本拆分制造成本拆分 资料来源:盖世汽车及招银国际证券 图图 6: 2019 年动力电池成本拆分年动力电池成本拆分 资料来源:彭博及招银国际证券 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 6 政府政策为行业长远发展奠定了坚实的基础政

20、府政策为行业长远发展奠定了坚实的基础 从中国新能源汽车发展的开始,中国政府就提供了巨大的支持。回顾新能源汽车发展历史, 2001 年 9 月,中国科技部在“十五”期间的国家“863” 计划中,特别设立了电动汽车重大专 项。但是我们看到,中国新能源汽车真正进入发展期是 2012 年。2012 年国务院发布的 节能与新能源汽车产业发展规划(20122020 年)正式实施以来,我国新能源汽车产 业发展迈上新台阶。 展望未来,我们认为近期的政府政策为推动新能源汽车行业的可持续增长奠定了坚实的基 础。从短期来看,工信部在 2020 年 4 月 23 日发布政策,将新能源汽车的财政补贴延长了 三年至 20

21、22 年年底。从长远来看,早些时候,工信部于 2019 年 12 月 3 日发布了新能 源汽车产业发展计划(2021-2035)(征求意见稿)。根据“计划”,中国将设定一个雄心 勃勃的目标,即到 2025 年,新能源汽车/智能互联汽车的销量将分别占汽车总销量的 25% 和 30%。而五部委于 2020 年 6 月 23 日发布了新版乘用车企业平均燃料消耗量与新能源 汽车积分并行管理办法(俗称双积分政策),旨在促进新能源汽车行业未来健康发展, 为实现 25%的销售渗透率目标提供了清晰且严谨的发展路径。 图图 7: 新能源汽车国家补贴新能源汽车国家补贴 资料来源:工信部及招银国际证券 续航里程(工

22、况法、公里)续航里程(工况法、公里)20162017201820192020E2021E2022E2023E 100R15025,000 20,000 - - - - - - 150R20045,000 36,000 15,000 - - - - - 200R25045,000 36,000 24,000 18,000 - - - - 250R30055,000 44,000 34,000 18,000 - - - - 300R40055,000 44,000 45,000 18,000 16,200 12,960 9,072 - 400R55,000 44,000 50,000 25,000

23、 22,500 18,000 12,600 - 插电混动30,000 24,000 22,000 10,000 9,000 7,200 5,040 - 退坡幅度-20%14%-50%-10%-20%-30%-100% 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 7 新能源汽车向高端车型突破新能源汽车向高端车型突破 我们相信我们相信 2020 年将成为年将成为中国中国新能源汽车升级的起点。新能源汽车升级的起点。自 2017 年以来,A00 级新能源汽车 的销售占比开始下降。具体而言,A00 级的销售占比从 2017 年的 54%下降到 2019 年的 18%。与此同时,A 级新

24、能源汽车的销售占比从 2017 年的 36%提升到 2019 年的 51%。B 级和 C 级在新能源汽车的市场份额也从 2018 年的 4%和 0%分别上升至 2019 年的 13%和 3%。新能源汽车新能源汽车正正在在向向高端车型高端车型突破,反映了消费者在新能源突破,反映了消费者在新能源汽车汽车和和传统燃油车的选择上,传统燃油车的选择上, 开始对新能源汽车逐步开始对新能源汽车逐步认可。认可。 2019 年,特斯拉上海超级工厂正式投产,Model 3 正式开启国产化。同时我们也看到,众 多传统车企也加速其电动化步伐。例如 BBA(戴姆勒 EQ系列,宝马 i系列和奥迪 e-tron系 列)从

25、2020 年起也加速推进电动化战略。我们预计各个车企将推出更多不同级别的新车型, 从而形成完整的新能源汽车产品线。同时,我们预计 2020 年市场上将有更多 B 级及 C 级 新能源车型推出,开始与传统燃油车竞争。 我们认为这一车型向上突破的趋势,将加剧新能源车企与传统燃油车企之间的竞争。但同 时也将创造出更多机会,如大幅增加新能源车型的销量以及高端车型占比提升所带来的平 均单车售价的上升。 图图 8: 中国新能源乘用车销量占比:按级别中国新能源乘用车销量占比:按级别 资料来源:乘联会及招银国际证券 图图 9: 特斯拉特斯拉 2019 年全球销量:按车型年全球销量:按车型 资料来源:EV Sa

26、les 及招银国际证券 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 8 我们我们预计到预计到 2025 年,中国新能源汽车的销量将达到年,中国新能源汽车的销量将达到 622 万辆;万辆;2020 至至 2025 年间年间将将实现实现 43%的的年均年均复合复合增长率增长率 短期颠簸:短期颠簸:2020 年新能源汽车销量同比下降年新能源汽车销量同比下降 15%至至 102 万辆万辆 我们预计 2020 年中国新能源汽车销量将为 102 万辆,同比下降 15%。 2019 年,中国的新 能源汽车产销量分别实现 124 万和 121 万辆,同比下降 2.3%及 4.0%。回顾 20

27、19 年,由 于 2019 年 6 月底补贴过渡期结束,补贴最大退坡幅度超过 50%,导致下半年新能源汽车 的补贴急剧下降。因此,新能源汽车零售价格的上涨直接影响其与传统燃油车的相对竞争 力。自 2019 年 7 月以来,新能源汽车的销售开始持续下滑直至 2019 年底,其中 2019 年 10 月和 2019 年 11 月销量分别同比大幅下降 46%和 44%。 在 2020 年初,中汽协曾预测,中国 2020 年的新能源汽车销量将约为 120 万辆,与 2019 年持平。但是,由于受新冠肺炎疫情的影响,生产端的工厂停工导致上半年产量同比下滑 36.5%。而一季度经济停摆所带来的负面收入影响

28、,使得新能源汽车的销量在 2020 年上半 年仅录得 39.3 万量,同比下降 37.4%。考虑到政策支持措施将支撑新能源汽车销量的复苏, 我们预计新能源汽车将在 2020 年下半年实现 10%的同比增长。因此,我们将 2020 年全年 新能源汽车的销售预测下调至 102 万辆,同比下降 15%。 图图 10:中国新能源汽车月度销量中国新能源汽车月度销量 资料来源:中汽协及招银国际证券 图图 11: 中国中国乘用车月度销量乘用车月度销量 资料来源:中汽协及招银国际证券 中期销量将随着中期销量将随着 2021 年的跳跃增长而加速年的跳跃增长而加速 尽管 2020 年的补贴退坡幅度要好于先前的预期

29、,但我们认为“降低制造成本,延长电池寿 命和确保安全”这三个关键因素仍将是整个新能源汽车行业中期发展的关键任务。我们相信, 以上三个因素也将促使整车及零部件厂商在中期内,不断追求技术进步并努力满足客户需 求。如我们所下图所预测,“双积分政策”将使得新能源汽车产销在 2021 年大幅增长,进而 使 2020 年成为进入新能源汽车板块投资的理想阶段。 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 9 图图 12: 新能源汽车积分基准预测新能源汽车积分基准预测 资料来源:工信部及招银国际证券预测 图图 13: 新能源产量预测:根据双积分新能源产量预测:根据双积分 资料来源:工信部及招

30、银国际证券预测 长期增长潜力巨大长期增长潜力巨大;2020 年至年至 2025 年间将实现年间将实现 43%复合复合年年增长率增长率 虽然新能源汽车的制造成本在未来三年内将逐步降低,但我们认为新能源汽车零售价在无 任何补贴的情况下,仍将高于同款传统燃油车。在充分认识到这一事实之后,政府已将补 贴计划在原先 2020 年的基础上延长三年。除了财政补贴,我们认为其他政策趋势,例如 (1)双积分政策;(2)科研技术支持(产学研结合、科研立项);(3)充电端补贴;将 会对新能源汽车行业发展提供额外的支持。 正如我们前面提到的,就生产成本而言,我们期望新能源汽车将在 2023 年至 2025 年间与 传

31、统燃油车实现成本平价。中汽研在其 2050 年中国传统和新能源汽车发展趋势研究报 告中提到,从综合成本(制造成本、便利性成本、安全性成本)来看,新能源汽车要达到 与燃油车成本平价需要 5 到 10 年。我们认为随着制造成本差距的迅速缩小以及零售价格的 下降,未来 3-5 年内新能源汽车的销量将会激增。当成本平价接近实现时,新能源汽车的 市场份额(相比传统燃油车)将加速扩大。 我们预计真正的需求,尤其是 A 级到 C 级新能源汽车需求(相对于 A00/A0 级),将从 2020 年开始逐步释放。因此,新能源汽车整车厂及零部件(动力电池/ IGBT 模组等)的平 均价格都将随着更高级别车型比例的增

32、加而提升。 综合上面提到的,我们预计从 2023 年开始,新能源汽车的销量将加速增长,同时也将伴随 着车型销售结构的改善。我们以工信部设定的“2025 年的新能源汽车渗透率达到 25%”为预 测依据。我们预计我们预计 2025 年年中国中国新能源汽车的销量将新能源汽车的销量将达到达到 622 万辆,万辆,其中其中 2020 年至年至 2025 年间年间将实现将实现 43%的复合年增长率。我们认为,的复合年增长率。我们认为,新能源汽车整车厂及新能源汽车整车厂及相关相关新能源新能源汽车汽车零部件零部件 公司都将从未来的公司都将从未来的高高速增长中受益。速增长中受益。 2020 年年 7 月月 27

33、 日日 敬请参阅尾页之免责声明 10 图图 14: 国际能源署对全球新能源汽车的预测国际能源署对全球新能源汽车的预测 资料来源:国际能源署及招银国际证券 图图 15: 中国新能源汽车销量预测中国新能源汽车销量预测 资料来源:中汽协及招银国际证券预测 图图 16: 中国动力电池装机量预测中国动力电池装机量预测 资料来源:高工锂电及招银国际证券预测 20202020 全球新能源汽车销全球新能源汽车销 量量700700万辆万辆 渗透率渗透率9%9% 20302030 全球新能源汽车销全球新能源汽车销 量量30003000万辆万辆 渗透率渗透率30%30% 20402040 全球新能源汽车销全球新能源

34、汽车销 量量70007000万辆万辆 渗透率渗透率45%45% 20502050 全球新能源汽车销全球新能源汽车销 量量1 1亿辆亿辆 渗透率渗透率60%60% 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 11 为什么我们选择推荐比亚迪?为什么我们选择推荐比亚迪? 比亚迪是中国最早在进入新能源汽车领域的主机厂之一。公司多年来实现了丰富的技术积 累,同时在市场和消费者中赢得了越来越多的品牌认可。从销量来看,比亚迪在新能源汽 车方面确立了领先的市场地位。就全球销量而言,比亚迪 2019 年在新能源汽车总销量中排 名第二;在纯电动汽车销量排名第三;在插电式混合动力汽车销量排名第一。

35、我们认为比 亚迪完全有能力把握新能源汽车市场巨大增长潜力所带来的机遇。 作为一个综合型企业集团,比亚迪同时在新能源汽车、动力电池、IGBT、云轨、消费电子 等行业中均处于领先地位。在 2020 至 2021 年,我们认为比亚迪有以下五个引人注目的亮 点: 1)将于 2020 年四季度发布全新 DM4.0 平台及相应车型,以通过插混路线扩大其新能源汽 车市场份额; 2)2020 年下半年开启全新车型周期,特别是其旗舰车型“汉”,以提高其新能源汽车的销量; 3)推出全新“刀片电池”,未来有望改变整个动力电池市场的竞争格局; 4)成立弗迪系公司,以发挥其在新能源汽车零部件方面的技术优势,并逐步向外部

36、客户开 放电池供应;和 5)引进战略投资者,并表示有意向外部客户销售其 IGBT 模组。 业务组成:汽车部门业务组成:汽车部门收入及收入及毛利贡献最大毛利贡献最大 比亚迪的主要业务可以分为汽车和相关产品(传统燃油汽车和新能源汽车),手机组件和 组装服务,二次充电电池及光伏,以及其他业务(包括城市轨道交通)。 2019 年,公司实 现销售收入人民币 1,277 亿元,其中汽车及零部件业务占 49.5%,手机组件和组装服务业 务占 41.8%,二次充电电池及光伏业务(不含汽车动力电池)占 8.2%,其余 0.5%来自其 他主要业务(包括云轨业务)。 2019 年,公司毛利为 208 亿元人民币,其

37、中汽车及零部件业务占 66.5%,手机组件和组装 服务业务占 24.0%,二次充电电池及光伏业务(不包括汽车动力电池)占 9.4%,0.1%来 自其他主要业务(包括云轨业务)。 图图 17: 营业收入拆分营业收入拆分 资料来源:公司及招银国际证券 图图 18: 毛利拆分毛利拆分 资料来源:公司及招银国际证券 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 12 汽车业务汽车业务 - 新能源汽车市场的领导者新能源汽车市场的领导者 比亚迪汽车业务领域包括传统燃油车和新能源汽车两部分。由于市场竞争加剧,其传统燃 油车销售在 2014 年至 2019 年间呈现总体下滑趋势,市场份额亦逐步

38、下降。与燃油车相反, 其新能源汽车销售呈增长态势,从 2015 年到 2018 年间经历了快速增长。新能源汽车也将 是我们对其汽车业务中关注的重点。 由于中国整体汽车市场放缓,公司 2019 年共销售汽车 46.14 万辆,同比下降 11.4%。在总 销量中,传统燃油车销量为 23.19 万辆,同比下降 15.0%。在传统燃油车领域,SUV 占比 为 52%; MPV 占为 27%;轿车占比为 21%。而其新能源汽车销量为 22.95 万辆,同比下 降 7.4%。 2019 年,比亚迪汽车业务实现收入 633 亿元人民币,同比下降 16.8%。 图图 19: 比亚迪汽车比亚迪汽车年度年度总销量

39、总销量 资料来源:公司及招银国际证券预测 图图 20: 比亚迪月度汽车销量:按车型比亚迪月度汽车销量:按车型 资料来源:乘联会及招银国际证券 图图 21: 比亚迪传统燃油车销量比亚迪传统燃油车销量 资料来源:公司及招银国际证券 图图 22: 2019 年比亚迪燃油车销量:按车型年比亚迪燃油车销量:按车型 资料来源:公司及招银国际证券 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责声明 13 新能源汽车亮点新能源汽车亮点 1 具有具有全面的新能源汽车类型和技术路线全面的新能源汽车类型和技术路线 比亚迪是中国最早投资新能源汽车领域比亚迪是中国最早投资新能源汽车领域的的主机厂之一。主机厂之

40、一。凭借先发优势,公司积累了丰富的 技术优势,同时赢得了强大的品牌知名度。公司制定了宏观战略规划,即新能源汽车“7+4” 全市场战略。“7”代表七大常规领域,即乘用车、城市公交、出租车、物流用车等而“4”代表 四大特殊应用领域,即在仓储、矿山、机场、港口领域推出一批专用车产品。2019 年,比 亚迪在新能源汽车销量方面排名全球第二。其中,纯电动汽车销量排名全球第三,而插混 汽车销量排名全球第一。 2019 年,比亚迪新能源乘用车占其新能源汽车销量的 96%,而商用车占其中的 4%。比亚 迪在中国新能源汽车行业的市场份额完美地体现了其先发优势和出色的产品认可度。2019 年,比亚迪在中国新能源乘

41、用车市场销量排名第一,市场份额为 21%。此外,比亚迪在中 国新能源客车市场中排名第四,市场份额为 8%。 图图 23: 比亚迪新能源汽车销量比亚迪新能源汽车销量 资料来源:公司及招银国际证券 图图 24: 2019 年新能源汽车的类型销量占比年新能源汽车的类型销量占比 资料来源:公司及招银国际证券 图图 25: 2019 年中国新能源乘用车市场份额年中国新能源乘用车市场份额 资料来源:高工锂电及招银国际证券 图图 26: 2019 年新能源客车(年新能源客车(6 米以上)市场份额米以上)市场份额 资料来源:中国客车信息网及招银国际证券 2020 年年 7 月月 27 日日 敬请参阅尾页之免责

42、声明 14 在新能源乘用车领域,比亚迪有两个产品系列,即王朝系列(包括秦,唐,宋,元等车型) 和 e 系列(包括 e1,e2,S2 等车型)。其中王朝系列的产品价格区间从 7 万元人民币至 26 万元人民币不等。而比亚迪于 2019 年推出了 e 系列,其中包括 e1 / e2 / e3 / S2,将专 注于中低端市场,价格范围在 6 万元至 14 万元人民币之间。比亚迪于 2020 年 7 月推出了 全新车型“汉”,价格在 22万元至 28万元之间。新车型新车型丰富了产品矩阵,丰富了产品矩阵,填补了比亚迪从填补了比亚迪从低低 端端到到高端产品高端产品矩阵矩阵的缺口的缺口,有望带来新的增,有望

43、带来新的增量量。 在新能源商用车领域,比亚迪主要产品包括新能源公交车,新能源长途客车,新能源卡车 和新能源特种商用车等。比亚迪在其商用车领域选择了纯电动路线。到目前为止,比亚迪 已在六大洲和50多个国家/地区成功销售了其纯电动客车,体现了其在全球的品牌知名度。 图图 27: 比亚迪汽车比亚迪汽车产品矩阵产品矩阵 纯电动纯电动 插电混动插电混动 传统燃油车传统燃油车 商用车商用车 唐 EV 唐 DM 唐 K6/7/8/8S/9 宋 Pro EV 宋 DM 宋/宋 Pro e5/6 宋 Max EV 宋 Max DM 宋 Max C6/7/8 秦 Pro EV 秦 Pro DM 秦 Pro T3/4/5/7 秦 EV/EV 450 秦 DM 秦 专用车 元 EV/EV360 汉汉 DM(新新) F3 e1/2/3 速锐 S2 汉汉 EV(新新) 资料来

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