新华保险-资产负债双驱动规模价值共发展-20200726[22页].pdf

1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年07月26日 新华保险（601336.SH） 非银金融/保险 资产负债双驱动，规模价值共发展 公司深度 全国领先的寿险公司，致力于转型发展中实现二次腾飞 公司确立了以寿险业务为主体、以财富管理和康养产业为两翼、以科技赋能 为支撑的“1+2+1”战略，坚守寿险发展本质，着力打造“中国最优秀的以 全方位寿险业务为核心的金融服务集团”。 资产负债双轮驱动，规模价值全面发展 经过前期转型，公司产品结构得到优化，打下良好价值基础；在新阶段重塑 发展格局，进一步打通负债端与资产端连接，实现规模与价值全面发展。 代理人队伍规模站上新平台，银保渠道新

2、阶段发力传统优势 2019年末公司代理人队伍超过50万人，个险渠道保费占比达79%；传 统优势银保渠道重整发力，趸交业务激增，渠道保费快速增长。 保障型储蓄型产品共同发展，康养布局协同延伸保险产业链 公司近年来健康险业务快速发展，产品价值率显著提升，长期储蓄型产 品同样受到重视。多样化的养老产业和医疗、健康服务协同主业发展。 保险资金运用稳健积极，第三方资管业务具备发展潜力 权益投资主动管理略有强化，债权类投资利率敏感性有所回升，非标投 资平稳安全。资管公司与养老公司在第三方资产管理业务方面大有可为。 盈利预测、估值与评级 假设公司业务整体平稳增长，剩余边际长期摊销稳定贡献利润，投资成果与 市

3、场表现相吻合。预计公司2020至2022年EPS分别为5.24、6.36、8.13元， 对应 2020 年 7 月 24 日收盘价 PE 分别为 9.9、8.2、6.4 倍；预计公司 2020 至 2022 年 EVPS 分别为 74.27、81.66、90.56 元，相应 P/EV 分别为 0.70、 0.64、0.57倍。 采用保险评估价值法测算，得到公司A股的合理价值为69.58元每股，对应 2020年P/EV为0.94倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：外部金融环境、国际关系等发生重大变化带来系统性风险传导。 保险风险发生率发生重大变化带来的损失风险、巨灾风险、利率风险、行业

4、 政策风险等。受经济、公司决策，以及资本市场波动等影响带来的经营成果 不达预期风险。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 内含价值(百万元) 173,151 205,043 231,731 254,775 282,551 增长率(%) 12.82 18.42 13.02 9.94 10.90 新业务价值(百万元) 12,210 9,779 10,083 11,375 12,741 增长率(%) 1.22 -19.91 3.11 12.81 12.01 归母净利润（百万元） 7,922 14,559 16,342 19,833 25,352 增长

5、率(%) 47.17 83.78 12.25 21.36 27.82 EPS(元/股) 2.54 4.67 5.24 6.36 8.13 P/E 20.4 11.1 9.9 8.2 6.4 P/EV 0.94 0.79 0.70 0.64 0.57 P/B 2.5 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测（股价为2020年7月24日收盘价） 强烈推荐（首次评级） 鲍淼（分析师） 证书编号：S0280520050001 市场数据 时间 2020.07.24 收盘价(元)： 51.89 一年最低/最高(元)： 37.88/61.45 总股本(亿股)： 20.85 总

6、市值(亿元)： 1,082.13 流通股本(亿股)： 20.85 流通市值(亿元)： 1,082.13 近3月换手率： 46.26% 股价一年走势 相关报告 -31% -23% -15% -7% 1% 9% 17% 25% 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 新华保险 沪深300 2020-07-26 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司2020至2022年EPS分别为5.24、6.36、8.13元，对应2020年7月 24日收盘价PE分别为9.9、8.2、6.4倍；预计公司2020至202

7、2年EVPS分别为 74.27、81.66、90.56元，相应P/EV分别为0.70、0.64、0.57倍。 采用保险评估价值法测算，得到公司A股的合理价值为69.58元每股，对应 2020年P/EV为0.94倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 关键假设 假设公司业务整体平稳增长，剩余边际长期摊销稳定贡献利润，投资成果与市 场表现相吻合。公司短期内趸交产品和银保渠道的保费收入增幅扩大，一定程度上 拉低保险产品整体新业务价值率。同时，一方面公司前期大幅增员，但短期内还没 有达到理想的销售效果；另一方面，年内突发的疫情对线下业务开展以及居民的保 险购买能力产生了负面影响。总体来看，人力规模扩充带来

8、新单保费和新业务价值 的增长，但受负面因素影响短期内二者增速有所弱化，中长期存在改善预期。 我们与市场的观点的差异 当前人身险市场集中度依然较高，大型公司凭借品牌、网点、销售人员数量等 优势占据着大部分线下市场，对保险客户覆盖和转化的渠道优势是大型公司可以维 持销售高价值产品的重要因素。 规模型产品件均高、相对易销售，有助于保险代理人获取客户并获得收入，提 升留存意愿并进一步销售长期复杂产品，帮助公司实现保费规模和价值总量的提升。 能够根据宏观环境、市场变化、公司发展的具体情况，及时、适度的调整经营 策略，阶段性的选择规模和价值的侧重方向，从而达到动态平衡和公司经营成果的 最大化，也是公司决策

9、水平和自我调节能力的体现。 股价上涨的催化因素 代理人队伍产能提升，产品结构优化，新业务价值率回升，新业务价值增速转 正并持续改善，资产再配臵收益率环境改善等。 投资风险 外部金融环境、国际关系等发生重大变化带来系统性风险传导。保险风险发生 率发生重大变化带来的损失风险、巨灾风险、利率风险、行业政策风险等。受经济、 公司决策，以及资本市场波动等影响带来的经营成果不达预期风险。 oPrOpPpQrOnPzRoRmQrOpM7NaOaQsQoOsQqQlOmMpQjMpNqP9PnNzQwMnPpQMYsOtP 2020-07-26 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录

10、 1、 公司简介 . 5 2、 人身险市场环境及行业发展概况 . 6 2.1、 市场集中度近年来有所回升，大型公司仍具备相对竞争优势 . 6 2.2、 健康险快速发展、份额显著提升，保险市场仍有较大提升空间 . 6 3、 新华保险：坚守寿险主业，负债资产协同发展 . 7 3.1、 寿险业务：健康险稳定价值，人力增长带动规模 . 7 3.1.1、 代理人规模站上新平台，银保渠道具备传统优势 . 7 3.1.2、 近年来健康险业务快速发展，产品价值率显著提升 . 9 3.2、 康养布局：多样化的养老产业和医疗、健康服务 . 10 3.2.1、 南北呼应的多产品养老产业布局 . 10 3.2.2、

11、覆盖广泛的健康管理平台和专业康复医院 . 10 3.3、 资产管理：保险资金运用积极稳健，协同负债实现双轮驱动 . 11 3.3.1、 类固收资产配臵相对积极，投资收益率表现稳健 . 11 3.3.2、 债权类投资利率敏感性有所回升，权益类投资主动管理再强化 . 12 3.3.3、 非标投资严控信用评级，投资占比稳中有降 . 14 3.3.4、 资产管理公司管理规模上万亿平台，财富管理功能仍待扩展强化 . 14 4、 财务及价值分析 . 15 4.1、 盈利水平整体保持高增长，股东回报稳步提升. 15 4.2、 内含价值稳健成长，偿付能力保持充足 . 16 5、 盈利预测与投资建议 . 17

12、5.1、 盈利预测与投资评级 . 17 5.2、 同类公司估值及盈利情况比较 . 17 6、 风险分析 . 19 附：财务预测摘要 . 20 图表目录 图1： 大型人身险公司规模保费市场份额情况 . 6 图2： 大型人身险公司及行业规模保费同比增速 . 6 图3： 人身险公司产品结构 . 7 图4： 我国人身险保险密度（元/人）及保险深度（%） . 7 图5： 公司代理人渠道保费收入占比 . 8 图6： 公司代理人渠道保费规模（百万元）及同比增速 . 8 图7： 公司营销员数量（万人）及同比增速 . 8 图8： 大型上市险企寿险代理人规模同比增速 . 8 图9： 公司代理人新单保费规模（百万元

13、）及同比增速 . 9 图10： 公司续期业务保费收入占比 . 9 图11： 公司健康险保费规模（百万元）及同比增速 . 9 图12： 公司保费产品结构 . 9 图13： 公司产品新业务价值率情况 . 10 图14： 公司新业务价值规模（百万元）及同比增速 . 10 图15： 公司投资资产规模（百万元）及同比增速 . 12 2020-07-26 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图16： 公司投资资产大类配臵结构 . 12 图17： 公司投资收益率情况（%） . 12 图18： 公司债券投资中主要金融资产分类情况 . 13 图19： 公司债权型投资利率敏感性（市场利率-5

14、0BP） . 13 图20： 公司基金及股票在投资资产中占比 . 13 图21： 平安资产管理资产中第三方资产占比（%） . 15 图22： 长江养老及太保资产第三方资产集团占比（%） . 15 图23： 公司净利润（百万元）及现金分红水平 . 15 图24： 公司总资产规模（百万元） . 16 图25： 公司ROE及ROA水平（%） . 16 图26： 公司内含价值（百万元）及结构 . 16 图27： A股险企P/EV估值情况（倍） . 18 图28： A股上市险企现金分红水平（%） . 19 图29： A股上市险企ROE水平（%） . 19 表1： 公司主要子公司及联营合营企业 . 5 表

15、2： 公司主要国家及法人股东（2020年1季度末） . 5 表3： 公司非标投资组合结构 . 14 表4： 盈利预测与估值 . 17 表5： 可比公司比较 . 18 2020-07-26 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 公司简介 新华人寿保险股份有限公司成立于1996年9月，总部位于北京，是全国性大型寿 险企业，共设立1,767家分支机构，拥有36,504名内勤员工及50.7万名营销员，为3,226.2 万个人及8.6万机构客户提供寿险产品和服务。2011年，新华保险在上海证券交易所 和香港联合交易所同步上市，连续多年入围财富中国和福布斯世界500强。 当前，新

16、华已经确立了以寿险业务为主体、以财富管理和康养产业为两翼、以科 技赋能为支撑的“1+2+1”战略，坚守寿险发展本质，着力打造“中国最优秀的以全 方位寿险业务为核心的金融服务集团”。 表1： 公司主要子公司及联营合营企业 子公司 业务性质 持股比例 联营企业 业务性质 持股比例 新华资产管理股份有限公司 资产管理 99.40% 中国金茂控股集团有限公司 房地产开发 9.04% 新华资产管理（香港）有限公司 资产管理 99.64% 北京紫金世纪臵业有限责任公司 房地产开发等 24% 新华养老保险股份有限公司 保险服务 100% 南京卫元舟实业有限公司 教育投资等 20.14% 新华家园养老服务公司

17、（北京） 服务 100% 新华资本国际管理有限公司 投资管理 39.86% 新华家园尚谷臵业公司（北京） 房地产开发 100% 北京美兆健康体检中心有限公司 体检服务等 30% 新华家园健康科技公司（北京） 房地产开发、培训 100% 新华家园养老投资管理（海南） 房地产开发、培训 100% 合营企业 业务性质 持股比例 北京新华卓越康复医院有限公司 医疗服务 100% 新华卓越健康投资管理有限公司 投资管理等 45% 新华人寿保险合肥后援中心 房地产投资及管理 100% 新华浩然建筑科技有限公司 房产租赁、物业管理 100% 广州粤融项目建设管理有限公司 房地产投资及管理 100% 新华世纪

18、电子商务有限公司 电子科技 100% 资料来源：上市公司财报、新时代证券研究所 本公司控股股东为汇金公司。汇金公司依法对国有重点金融企业行使出资人权 利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值，不参与公司的日常经营活动； 公司亦无其他能够实际支配公司行为的人；因此，公司无实际控制人。 表2： 公司主要国家及法人股东（2020年1季度末） 股东名称 股东性质 持股比例 股份种类 HKSCC Nominees Limited 境外法人股 33.13% H 中央汇金投资有限责任公司 国家股 31.34% A 中国宝武钢铁集团有限公司 国有法人股 12.09% A 中国证券金融股份有限公司 国有法人

19、股 2.99% A 香港中央结算有限公司 境外法人股 1.24% A 中央汇金资产管理有限责任公司 国有法人股 0.91% A 北京市太极华青信息系统有限公司 境内法人股 0.58% A 资料来源：上市公司财报、新时代证券研究所 注：HKSCC Nominees Limited（香港中央结算（代理人）有限公司）所持股份为代香港各股票行 客户及香港中央结算系统其他参与者持有。香港中央结算有限公司为沪港通股票的名义持有人。 2020-07-26 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 2、 人身险市场环境及行业发展概况 2.1、 市场集中度近年来有所回升，大型公司仍具备相对竞争优

20、势 在我国人身险行业发展过程中，随着鼓励行业发展政策不断推出、市场主体增 加、费率市场化改革推进等因素的变化，市场集中度整体呈下降趋势，但大型公司 长期保持相对竞争优势。 一方面，大型公司在具备市场份额优势后放弃单纯规模发展的思路，逐步追求 产品的利润率和公司价值的成长。另一方面，中小公司数量在过去一个阶段有明显 增长（人身险公司数量从2006年的45家增长至2020 年5月末的91家）；同时， 中小公司积极把握人身险费率市场化改革和互联网机遇，通过相对高收益率的储蓄 型产品和性价比较高的重疾险、寿险等产品打开了市场。 在这一过程中，大型公司的市场份额从2004年的超过80%下降至当前的42

21、% 左右；特别是2015和2016年，中小公司中短存续期理财型产品爆发式增长，抢占 了大量规模保费份额，大型公司的市场份额下降至40%以下。随着2017年4季度 保监134号文的正式施行，中小公司快速扩张的模式难以延续，行业朝着回归保险 本原的长期业务和保障型业务发展；大型公司凭借代理人渠道积累下来的规模和质 量优势，在行业保费增长承压的环境下，依然重拾了部分市场份额。 新华人寿在2016年着重推动了保障型产品的进一步转型，市场份额出现一定 程度的下降；随着公司在2019年确立了价值规模共同发展的思路，以及保险代理 人队伍的大幅扩充，公司的市场份额在2020年有所回升。 图1： 大型人身险公司

22、规模保费市场份额情况 图2： 大型人身险公司及行业规模保费同比增速 资料来源：银保监会、新时代证券研究所 资料来源：银保监会、新时代证券研究所 2.2、 健康险快速发展、份额显著提升，保险市场仍有较大提升空间 在行业政策鼓励、监管导向保险回归保障、公司追求价值、消费者健康保障意 识提升等多重因素影响下，健康险业务近年来取得了快速发展；在2014年保险“新 国十条”发布后，健康险在人身险公司业务的占比从11.17%提升至2019年的21.01%。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 2 0 0 4 2 0 0 5 2

23、0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 0 5 国寿 平安 太保 新华 -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 60 % 8 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 20 16 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 新华 平安 太保

24、 国寿 人身险公司合计 2020-07-26 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 我国人身险保险密度自2014至2019年出现了大幅增长，在2019年达人均 2,217.63元，但距发达国家水平仍有数倍成长空间；2019年人身险保险深度达3.12%， 发展水平相对更优。 图3： 人身险公司产品结构 图4： 我国人身险保险密度（元/人）及保险深度（%） 资料来源：Wind、新时代证券研究所 资料来源：Wind、新时代证券研究所 3、 新华保险：坚守寿险主业，负债资产协同发展 作为全国领先的寿险公司，新华保险在近年来价值转型的良好基础之上，拓展 销售队伍、重视业务发展，在已有

25、布局的财富管理和康养产业上进一步耕耘，确立 了“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”的模式。 3.1、 寿险业务：健康险稳定价值，人力增长带动规模 3.1.1、 代理人规模站上新平台，银保渠道具备传统优势 新华人寿早期业务以银保渠道为主，年度保费收入占比曾接近70%。 由于市场竞争激烈、大量公司追求保费规模快速增长，行业中普遍存在银行保 险销售误导的现象，引发消费者不满和舆论关注。原银监和保监部门联合发力整治 银保销售乱象，如2010年11月，原银监会发布中国银监会关于进一步加强商业 银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知（ 银监发201090号），要求商业银 行“不得将保险产品与储蓄存款、

26、基金、银行理财产品等产品混淆销售”、“不得允 许保险公司人员派驻银行网点”、“ 每个网点原则上只能与不超过3家保险公司开展 合作，销售合作公司的保险产品”等；2011年4月，原保监会、银监会联合印发 商业银行代理保险业务监管指引（保监发201110号）， 要求“各保险公司要坚 持调整和优化银保业务结构”、“各商业银行要加强对代理保险业务销售行为的管 控”。在行业规范化发展的过程中，银保业务的增长受到一定限制。 同时，由于早期银保渠道产品期限短、负债成本高，对保险公司利润贡献较低， 具备渠道优势的大型寿险公司也在追求利润，主动寻求长期、价值转型。新华人寿 在2011年上市之后更加重视业务发展和战

27、略转型，坚持价值和回归本原，银保渠 道保费收入的占比下降明显，代理人渠道的贡献显著提升。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 寿险 健康险 意外险 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 保险密度（左轴） 保险深度（右轴） 2020-07-26