韶能股份-公司研究报告：生物质能产能翻倍限塑提升纸制品需求-20200919（18页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/公用事业/电力 证券研究报告 韶能股份韶能股份（000601）公司研究报告公司研究报告 2020 年 09 月 19 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 09 月 18 日收盘价 （元） 6.62 52 周股价波动（元） 5.02-8.38 总股本/流通 A 股（百万股） 1081/1080 总市值/流通市值（百万元） 7153/7148 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Ta

2、ble_QuoteInfo -15.53% -5.53% 4.47% 14.47% 24.47% 34.47% 2019/9 2019/12 2020/32020/6 韶能股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -7.9 -10.6 27.3 相对涨幅（%） -6.3 -14.8 10.2 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email: 证书:s0850515120001 分析师:张磊 Tel:(021)23212001 Email: 证书:S0850517070006 分析师:戴元灿 Te

3、l:(021)23154146 Email: 证书:S0850517070007 分析师:傅逸帆 Tel:(021)23154398 Email: 证书:S0850519100001 生物质能产能翻倍， 限塑生物质能产能翻倍， 限塑提升提升纸制品纸制品需求需求 Table_Summary 投资要点：投资要点： 公司水电贡献主要盈利公司水电贡献主要盈利。公司主要有电力、生态植物纤维制品、贸易、精密 制造四大板块，近年重点发展生物质发电及生态植物纤维制品。2019 年公司 实现收入 43 亿元，同比增长 26%，实现归母净利润 4 亿元，同比增长 32%。 主要源于水电来水较好以及生物质发电装机增

4、长，同时提升了整体毛利率。 公司水电主要为广东和湖南的小水电公司， 2019 年公司水电装机 68 万千瓦， 发电量约 31 亿度。虽然湖南水电价经历多次下调，但广东省小水电实行 0.4382 元/度（不含税）的最低价保护政策，我们测算使公司 2019 年水电实 现单位净利 0.14 元/度，高于长江电力的 0.1 元/度。 大股东拟增持，彰显信心。大股东拟增持，彰显信心。2020 年 7 月，公司公告拟向控股股东华利通非公 开发行不超过 3.24 亿股，本次非公开发行全额实施后，华利通持股比例将超 过 30%，公司控股股东将变更为华利通，实际控制人变更为姚振华。我们认 为这彰显了控股股东对公

5、司未来发展的信心。 2020 年年生物质生物质发电产能有望翻倍发电产能有望翻倍。2019 年公司生物质发电装机 18 万千瓦， 我们测算净利润 0.78 亿元。随着在建产能的投产，我们预计预计 2020、21 年装年装 机可达机可达 36、40.5 万千瓦，万千瓦，发电量可达 18 亿度、29 亿度，实现净利润实现净利润 1.24、 2.02 亿元亿元。公司生物质发电厂位于广东，竞争格局较好；发电效率高，2019 年公司生物质发电利用小时数 7205 小时，高于全国平均水平 23%。 生态植物纤维制品生态植物纤维制品有望受益限塑令推广有望受益限塑令推广。公司生态植物纤维制造包括纸餐具 和本色消

6、费类用纸， 2019 年公司纸餐具和本色消费类用纸销量分别达到 2.57 万吨、 3.63 万吨， 我们测算净利润分别为-0.08、 -0.31 亿元。 公司纸餐具 2019 年产能 4 万吨/年，2020 年有望增加到 10.8 万吨/年。随着限塑令的推广，公 司纸制品有望实现量价齐升，我们预计我们预计 2020-21 年公司纸餐具年公司纸餐具净利润净利润 0.15 亿元、亿元、0.38 亿元亿元。长期看，长期看，据易观数据，2018 年全国外卖订单 109.6 亿单， 假设未来 50%饭盒用纸餐具，每单 3 个饭盒，每个纸饭盒 50 克，公司未来 市场占比 10%，则公司纸餐具公司纸餐具市

7、场空间可达市场空间可达 8.22 万吨，为万吨，为 2019 年销量的年销量的 3 倍倍。 盈利预测与估值盈利预测与估值。 我们预计 2020-21 年公司可实现归母净利 5.35、 6.88 亿元， 对应 EPS 为 0.50、0.64 元。参考可比公司估值，考虑公司生物质发电和纸 餐具产能的快速增长，给予公司 2020 年 17-20 倍 PE，对应合理价值区间 8.5-10 元，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示风险提示。 （1）限塑令政策在各省推进进度的不确定性。 （2）水电来水的波 动性。 （3）生物质发电补贴拖欠引起的现金流压力。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table

8、_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3428 4306 4730 6187 6885 (+/-)YoY(%) -4.6% 25.6% 9.8% 30.8% 11.3% 净利润(百万元) 303 401 535 688 691 (+/-)YoY(%) -32.0% 32.4% 33.4% 28.6% 0.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.28 0.37 0.50 0.64 0.64 毛利率(%) 22.3% 25.3% 27.3% 27.4% 26.0% 净资产收益率(%) 6.7% 8.4% 9.5% 10.3% 8.9% 资料

9、来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究韶能股份（000601）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 电力、纸餐具双轮驱动 . 5 2. 区域小水电，受益广东高电价 . 6 3. 2020 年生物质发电产能有望翻倍 . 7 4. 纸餐具产能亚洲第一，有望受益于限塑令推广 . 9 5. 盈利预测与估值 . 11 6. 风险提示 . 13 财务报表分析和预测 . 14 oPtMqPtPqOmQmQrMsQtNpQaQdN8OnPoOoMnNkPmMyRjMmOqR6MnNuNuOtRoMuOnOnO 公司研究韶

10、能股份（000601）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 韶能股份 2019 年收入结构 . 5 图 2 截至 2020 年 5 月韶能股份股权结构 . 5 图 3 韶能股份历年收入和归母净利润 . 6 图 4 韶能股份历年水电装机（万千瓦） . 6 图 5 韶能股份历年水电发电量和电价 . 6 图 6 韶能股份水电历年业绩 . 7 图 7 韶能股份历年生物质发电装机（万千瓦） . 8 图 8 韶能股份历年生物质发电量和电价 . 8 图 9 韶能股份生物质发电历年收入和净利润 . 8 图 10 全国农林生物质发电累计、新增装机（万千瓦） . 9 图 11 全国各省

11、生物质发电装机容量（万千瓦） . 9 图 12 韶能股份生态植物纤维制品销量（万吨） . 10 图 13 韶能股份纸餐具历年业绩 . 11 图 14 韶能股份本色消费类用纸历年业绩 . 11 公司研究韶能股份（000601）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2019 年韶能股份水电业务和长江电力单位盈利拆分对比（元/度） . 7 表 2 韶能股份水电业务所属区域电价政策 . 7 表 3 国内外“限塑令”. 10 表 4 韶能股份分产品盈利预测（百万元） . 12 表 5 可比公司估值情况（倍） . 13 公司研究韶能股份（000601）5 请务必阅读正文之后的信

12、息披露和法律声明 1. 电力、纸餐具双轮驱动电力、纸餐具双轮驱动 公司重点发展生物质发电和纸餐具。公司主要有电力、生态植物纤维制品、贸易、 精密制造四大板块，2019 年收入占比分别为 47%、18%、18%、9%。近年来公司重点 发展生物质能发电及生态植物纤维制品业务，2019 年公司生物质发电、 生态纸餐具产能 分别增加 50%、52%到 18 万千瓦、4 万吨/年。 图图1 韶能股份韶能股份 2019 年收入结构年收入结构 资料来源：韶能股份 2019 年报，海通证券研究所 韶关市国有参股公司。 据公司 2020 年中报， 截至 2020 年 6 月底公司第一大股东为 深圳华利通，为深圳

13、钜盛华全资子公司。第二大股东韶关工业资产公司，为韶关市人民 政府下属国有企业。公司无实际控制人。2020 年 7 月，公司公告拟向控股股东华利通非 公开发行不超过 3.24 亿股，本次非公开发行全额实施后，华利通持股比例将超过 30%， 公司控股股东将变更为华利通，实际控制人变更为姚振华。我们认为这彰显了控股股东 对公司未来发展的信心。 图图2 截至截至 2020 年年 6 月月底底韶能股份股权结构韶能股份股权结构 资料来源：Wind，海通证券研究所 电力业务电力业务驱动驱动 2019 年业绩增长，未来看点在生物质发电和生态纤维制品。年业绩增长，未来看点在生物质发电和生态纤维制品。2019 年

14、 公司实现收入 43 亿元，同比增长 26%，实现归母净利润 4 亿元，同比增长 32%。主要 源于来水较好以及生物质发电装机增长，使公司水电业务利润总额增加 1.7 亿元 （YOY+43%）,生物质发电利润总额增加 0.37 亿元（YOY+55%） 。2018 年公司归母净 利下降 32%至 3 亿元，主要源于来水偏枯，水电利润总额下滑约 1 亿元（YOY-20%） ， 同时生物质发电利润总额下降约 0.38 亿元（YOY-36%） ，我们推算源于生物质发电单位 公司研究韶能股份（000601）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 原料成本上升。我们认为，一方面，随着秸秆禁烧，生物质发

15、电的原料将呈现供大于求 状态，价格将呈下降趋势，叠加公司生物质发电产能的快速扩张，未来生物质发电净利 润将快速增长。另一方面，公司纸餐具产能快速扩张，随着限塑令的推广，公司生态纤 维制品的市场需求将快速打开。 图图3 韶能股份历年韶能股份历年收入收入和归母净利润和归母净利润 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 区域小水电，受益广东高电价区域小水电，受益广东高电价 布局于广东和湖南的布局于广东和湖南的水电公司。水电公司。截至 2019 年，公司水电装机 68 万千瓦，主要分布 在广东和湖南。我们测算，2019 年公司水电发电量约 31 亿度，同比增加 43%，主要源 于水电站所属区域来水较

16、好，2019 年公司水电利用小时数 4506 小时，同比增加 46%， 高于行业平均 21%。我们测算，2019 年公司水电综合电价 0.38 元/度（不含税） ，同比 下降 2%，我们认为主要源于湖南地区的水电电价下调。2020 年 H1 由于降雨量较少， 公司水电收入下降 26%，我们假设 2020 年公司水电利用小时下降 10%，2021 年恢复 到 2019 年水平，我们预计我们预计 2020-21 年年公司水电公司水电发电量分别为发电量分别为 28、31 亿度。亿度。 图图4 韶能股份历年水电装机（万千瓦）韶能股份历年水电装机（万千瓦） 资料来源：韶能股份 2016-19 年报，海通

17、证券研究所测算 图图5 韶能股份历年水电发电量和电价韶能股份历年水电发电量和电价 资料来源：韶能股份 2016-19 年报，海通证券研究所测算 我们测算，2019 年公司水电实现营业收入 11.23 亿元，同比增长 41%；实现净利 润 4.12 亿，同比增长 40%，主要源于当年发电量的大幅增加（+43%） ，同时湖南电价 的下调使收入增速略低于电量增速。目前公司没有水电新增装机计划，主要受到来水的 影响，由于湖南已经连续下调电价，而广东有最低电价支撑，我们我们假设电价不变，假设电价不变，预计预计 公司公司 2020-21 年净利润分别为年净利润分别为 3.71 亿、亿、4.12 亿元，同比

18、分别下降亿元，同比分别下降 10%、增长、增长 11%。 公司研究韶能股份（000601）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 韶能股份水电历年业绩韶能股份水电历年业绩 资料来源：韶能股份 2016-19 年报，海通证券研究所测算 高盈利能力源于广东的高电价。高盈利能力源于广东的高电价。我们测算，2019 年韶能股份水电业务实现单位净 利 0.14 元/度，而水电龙头长江电力为 0.1 元/度，韶能股份盈利较高的主要原因在于水 电电价较高： 2019 年韶能股份水电平均电价 0.38 元/度 （不含税） ， 远高于长江电力 0.24 元/度（不含税） 。虽然湖南 2016-19

19、年连续下调水电电价，但广东省自 2013 年起实行 小水电上网电价最低保护价政策小水电上网电价不低于 0.4382 元/度（不含税） ，保 障了公司水电的高电价。作为用电大省，电力需求旺盛，我们预计广东的小水电电价支 持政策将长期维持，而湖南自 2016 年起已经 3 次下调水电电价，目前水电电价处于较 低水平，我们认为水电电价再下调的可能性较小，韶能股份水电的总体电价有望保持稳 定。 表表 1 2019 年韶能股份水电业务和长年韶能股份水电业务和长江电力单位盈利拆分对比（元江电力单位盈利拆分对比（元/度）度） 单位盈利单位盈利 长江电力长江电力 韶能股份韶能股份 电价（不含税） 0.24 0

20、.38 单位成本 0.09 0.12 单位折旧 0.09 0.07 单位三费 0.02 0.06 单位缴税 0.02 0.05 单位净利 0.10 0.14 资料来源：韶能股份 2019 年报，长江电力 2019 年报，海通证券研究所测算 表表 2 韶能股份水电业务所属区域电价政策韶能股份水电业务所属区域电价政策 省份省份 执行时间执行时间 政策政策 湖南 2016 年 9 月 上网电价 0.35 元/度及以上降低 3 分/度；上网电价 0.32-0.35 元/度下调至 0.32 元/度；上网电价为 0.32 元/度及以下下调 1 分/度；五强溪、东江、柘 溪、凤滩水电厂下调 2 分/度 20

21、18 年 9 月 2.5 万千瓦及以上的水电上网电价降低 1 分/度 2019 年 7 月 2.5 万千瓦及以上的水电上网电价降低 2 分/度 广东 2013 年 4 月 全省小水电最低保护价上 0.4382 元/度 资料来源：湖南、广东省发改委官网，海通证券研究所 3. 2020 年生物质发电产能有望翻倍年生物质发电产能有望翻倍 公司研究韶能股份（000601）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 生物质发电规模快速增长，利用小时数远高于同行。生物质发电规模快速增长，利用小时数远高于同行。公司生物质能发电厂均在广东 省境内，2019 年装机规模 18 万千瓦，同比增加 50%，主要源于

22、新丰旭能二期 6 万千瓦 机组投产，旭能生物质公司在运营装机达到 12 万千瓦，为目前全亚洲装机容量最大的目前全亚洲装机容量最大的 生物质能电厂生物质能电厂。2020 年 1 月，公司翁源一期 3 万千瓦机组投产，总装机规模达到 21 万 千瓦。公司生物质发电效率高，2019 年公司生物质能发电年利用小时数 7205 小时，同 比增长 10%，高于全国平均水平 23%。 我们测算，新机组的投产和利用小时的提高，使 2019 年生物质发电量同比增加 42%，达到 11 亿度。公司生物质发电的电价按国家规定 0.75 元/度（含税，含补贴） ， 2019 年公司的不含税电价因增值税的下调而上升到

23、0.66 元/度，我们预期未来电价将保 持平稳。 图图7 韶能股份历年生物质发韶能股份历年生物质发电电装机（万千瓦）装机（万千瓦） 资料来源：韶能股份 2016-19 年报，海通证券研究所测算 图图8 韶能股份历年生物质发电韶能股份历年生物质发电量和电价量和电价 资料来源：韶能股份 2016-19 年报，海通证券研究所测算 2020 年生物质装机规模有望翻倍。年生物质装机规模有望翻倍。公司目前拥有生物质发电在建产能：新丰旭能 三、 四期， 翁源二、 三、 四期和耒杨发电厂 2 号机组转型生物质电厂项目， 合计规模 19.5 万千瓦，超过目前规模一倍。我们预计公司我们预计公司 2020、21 年

24、生物质装机规模分别达到年生物质装机规模分别达到 36、 40.5 万千瓦，同比分别增长万千瓦，同比分别增长 100%、13%，我们预计大部分机组在 2020 年下半年投产， 2020-21 年发电量分别达到 18 亿度、29 亿度，同比分别增长 60%、62%。 2019 年公司生物质发电实现营业收入 7 亿元，同比增长 45%；我们测算实现净利 润 0.78 亿元，同比增长 51%，主要源于当年发电量增长和电价（不含税）的上升。随 着公司在建机组的投产，我们预计公司 2020-21 年分别实现净利润分别实现净利润 1.24、2.02 亿元，亿元， 同比分别增长同比分别增长 60%、62%。

25、图图9 韶能股份生物质发电历年韶能股份生物质发电历年收入和净利润收入和净利润 资料来源：韶能股份 2016-19 年报，海通证券研究所测算 公司研究韶能股份（000601）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司正积极推进生物质热电联产。旭能生物质公司已成功为韶能股份控股子公司绿 洲（新丰）公司及韶关市新丰县马头工业园的企业供热，日昇生物质公司正在争取为韶 关市白土工业园的企业供热。同时，公司生物质能企业正在积极推进为生态植物纤维板 块业务供热，发挥协同效应，公司预计能分别降低餐具、抄纸用热成本 400 元/吨、200 元/吨左右。按照公司 2019 年报披露，2019 年餐具纸销量

26、2.57 万吨，则当年纸餐具节 约成本共 1028 万元。 据中国产业发展促进会生物质能产业分会和“生物质能观察”公众号，截止 2019 年底，全国农林生物质发电累计装机 973 万千瓦，同比增长 21%。2018 年底，未纳入 可再生能源发电补贴目录的农林生物质发电装机约203.2万千瓦， 占当年总装机的25%。 但 2020 年 1 月，财政部、国家发展改革委、国家能源局联合下发“4 号文” “5 号文” 都明确了生物质发电补贴以收定支，建立新增补贴项目建设预警机制。预期 2020 年开 始全国生物质发电新增装机增速有所减缓。同时苏北、皖北、鲁西南地区三省交界地域 项目布局集中，已形成较为

27、激烈的原料竞争，而广东生物质发电厂布局较少，公司原料 有保障，且当地工业发达，可积极拓展热电联产，我们认为仍有较大成长空间。 图图10 全国农林生物质发电累计、新增装机（万千瓦）全国农林生物质发电累计、新增装机（万千瓦） 资料来源： 中国产业发展促进会生物质能产业分会， “生物质能观察”公众号， 海通证券研究所 图图11 全国各省生物质发电装机容量（万千瓦）全国各省生物质发电装机容量（万千瓦） 资料来源： 中国产业发展促进会生物质能产业分会， “生物质能观察”公众号， 海通证券研究所 4. 纸餐具产能亚洲第一，有望受益于限塑令推广纸餐具产能亚洲第一，有望受益于限塑令推广 公司生态植物纤维制造包

28、括纸餐具和本色消费类用纸， 2019 年公司纸餐具和本色消 费类用纸销量分别达到 2.57 万吨、3.63 万吨，分别同比增长 21%、下降 13%。纸餐具 销量增加主要源于公司 2019 年产能增长 52%到 4 万吨/年。 本色消费类用纸产量下降主 要由于国际浆板价格下降，国内浆纸市场低迷。 公司目前纸餐具产能居亚洲第一，正在建设新丰年产 6.8 万吨生态植物纤维制品一 期项目，公司计划 2020 年陆续投产，届时纸餐具产能将增长 170%到 10.8 万吨/年。我我 们预计们预计 2020-21 年公司纸餐具销量将分别达到年公司纸餐具销量将分别达到 4.86、6.94 万吨，同比分别增长

29、万吨，同比分别增长 89%、 43%。本色消费类用纸主要为原纸（半成品） ，随着限塑令的推广，下游的纸餐具、纸袋 等对原纸的需求增长， 我们预计我们预计 2020-21 年本色消费类用纸销量年均增长年本色消费类用纸销量年均增长 50%， 分别达， 分别达 到到 5.45、8.18 万吨。万吨。 公司研究韶能股份（000601）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 韶能股份生态植物纤维制品销量（万吨）韶能股份生态植物纤维制品销量（万吨） 资料来源：韶能股份 2016-19 年报，海通证券研究所测算 各国纷纷颁布限塑令，各国纷纷颁布限塑令，我们预计国内限塑令我们预计国内限塑令 2

30、020 年年将将加速。加速。自 2018 年起，欧盟、 新西兰等国家先后出台“限塑令”政策。中国在 2020 年 1 月明确“2020 年，率先在部 分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用” ，目前海南、山东、河 南已经颁布相关政策，我们预期后期将由更多省份颁布相应政策，打开纸餐具、包装纸、 纸袋等对相应的塑料产品的替代空间。 表表 3 国内外“限塑令”国内外“限塑令” 地区地区 时间时间 文件文件 主要内容主要内容 中国 2007年12月 国务院办公厅关于限制生 产销售使用塑料购物袋的通 知 2008 年 6 月 1 日起，全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于 0.025

31、 毫米的塑料购物袋， 实行塑料购物袋有偿使用制度 2020 年 1 月 国家发展改革委生态环境 部关于进一步加强塑料污染 治理的意见 2020 年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；2022 年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广 2019 年 2 月 海南省全面禁止生产、销售 和使用一次性不可降解塑料 制品实施方案 2020 年底前，全省全面禁止生产、销售和使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具。2025 年 底前，全省全面禁止生产、销售和使用列入海南省禁止生产销售使用一次性不可降解塑料 制品名录(试行)的塑料制品。 2020 年 5 月 山东省进一步

32、加强塑料污 染治理实施方案 到 2020 年底，济南市、青岛市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包 外卖服务和各类展会活动， 禁止使用不可降解塑料袋， 集贸市场规范和限制使用不可降解塑 料袋；到 2022 年底，实施范围扩大至全省地级以上城市建成区和沿海县城（市、区）建成 区。到 2025 年底，上述区域的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。鼓励有条件的地方，在 城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使用不可降解塑料袋。 2020 年 6 月 加快白色污染治理 促进美 丽河南建设行动方案 2020 年底前，郑州、洛阳、濮阳、许昌等 4 个试点市建立健全塑料制品生产、流通、消费 和

33、回收处臵等环节管理制度体系，城市建成区禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 欧洲 2018年10月 欧洲 禁塑令 2018 年 10 月 24 日， 欧洲议会投票通过禁止使用一次性塑料的提案， 根据提案规定， 从 2021 年起， 欧盟将禁止生产和销售一次性餐具、 棉签、 吸管等一次性塑料制品， 这些用品将由纸、 秸秆或可重复使用的硬塑料替代。塑料瓶将根据现有的回收模式单独收集，到 2025 年，要 求成员国的一次性塑料瓶回收率达到 90%。 法国 2020 年 2 月 法国 反污染和循环经济法案 到 2024 年全面禁止一次性塑料包装使用，到 2025 年实现 100%塑料循环利用，到

34、2030 年实现一次性塑料瓶出售量减少一半。 新西 兰 2018 年 8 月 从 2019 年 7 月 1 日起，新西兰禁止使用一次性塑料购物袋。 英国 2019 年 5 月 英国 禁塑令 宣布将禁止塑料吸管（有一些例外） 、塑料梗棉签（有一些例外） 、塑料饮料搅拌器，禁止塑 料吸管的禁令计划于 2020 年 4 月在英格兰生效。 资料来源：国务院、各省发改委官网，海南省人民政府官网，CNN，人民日报，MfE，GOV.UK，海通证券研究所 限塑令有望提升公司产品需求，2020 年业绩有望企稳反弹。2019 年纸餐具实现收 入 4.29 亿元，同比分别增长 10%；我们测算净利润-0.08 亿元

35、，同比下降 141%。2019 年公司纸餐具销量增长 21%至 2.57 万吨，我们测算销售单价下降 10%到 16679 元/吨， 单位能源成本上升 31%到 1239 元/吨。2017-2018 年公司餐具纸均保持了 0.2 亿以上的 净利润，我们认为随着限塑令的推广，对纸餐具需求增加，公司纸餐具的售价有望反弹 公司研究韶能股份（000601）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 至 17000 元/吨（约为 2017-18 年平均值） ，同时升级改造的完成或将使单位能源成本有 所下降，我们预计公司纸餐具 2020-21 年分别实现净利润 0.15 亿元、0.38 亿元。 2019

36、 年公司本色消费类用纸实现收入 3.4 亿元，同比下降 21%，我们测算净利润净利润 约约-0.31 亿元亿元，同比下降 1549%。本色消费类用纸收入下滑源于量价齐跌，其中销量下 降 13%至 3.63 万吨，综合售价下跌 9%至 9366 元/吨，净利润下滑还源于单位能源成本 上升 24%至 1759 元/吨。公司本色消费类用纸下游可用于餐盒和包装袋，同样受益于限 塑令的推广，我们预计其 2020 年单位综合售价可恢复到 1 万元/吨（2018 年为 1.03 万 元/吨） ， 由于升级改造， 单位能源成本有望下降， 我们预计公司本色消费类用纸我们预计公司本色消费类用纸 2020-21 年

37、净利润年净利润-0.11 亿元、亿元、-0.17 亿元。亿元。 图图13 韶能股份纸餐具历年业绩韶能股份纸餐具历年业绩 资料来源：韶能股份 2016-19 年报，海通证券研究所测算 图图14 韶能股份本色消费类用纸历年业绩韶能股份本色消费类用纸历年业绩 资料来源：韶能股份 2016-19 年报，海通证券研究所测算 我们测算我们测算公司纸餐具拥有公司纸餐具拥有3倍成长空间。倍成长空间。 据易观数据， 2018年全国外卖订单量109.6 亿单，假设未来 50%饭盒用纸餐具（另 50%为可降解塑料） ，按每单 3 个纸饭盒，每个 纸饭盒 50 克，则一年纸餐具用量 82.2 万吨，假设公司未来市场占

38、比可达到 10%，则市 场空间为 8.22 万吨，为韶能股份 2019 年纸餐具销量的 3 倍。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 分产品盈利假设： （1）电力：综合考虑 2020 年水电收入下降可能（2020H1 水电收入下滑 26%） ， 以及生物质发电装机翻倍，假设 2020 年电力收入增长 8%；2021 年假设水电保持平稳 增长，由于生物质发电装机继续增长，假设收入增长 38%；2022 年收入保持 2021 年水 平。考虑公司 2020 年有逐步退出部分火电业务的可能（我们从耒杨 2 号转型推测） ，毛 利率有望提高，我们假设 2020-22 年毛利率分别为 46%、44%、44

39、%。 （2）贸易及服务：假设 2020-22 年收入和毛利率保持 2019 年水平不变。 （3）纸及纸制品：我们推测公司 2020 年纸餐具产能增长 170%，假设 2020-22 年 产能逐步释放，以及纸餐具价格因限塑令有所上升，收入增速分别为 78%、46%、35%， 毛利率提升到 13%。 （4）变速箱、齿轮系列产品：假设 2020-22 年收入和毛利率均保持 2019 年水平。 （4）其他业务：假设 2020-22 年收入和毛利率为 0。 公司研究韶能股份（000601）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 韶能股份韶能股份分产品盈利预测分产品盈利预测（亿（亿元）元）

40、 2018 2019 2020E 2021E 2022E 电力电力 收入 14.16 20.09 21.70 30.01 30.01 YOY 42% 8% 38% 0% 成本 9.29 11.43 11.70 16.81 16.81 毛利 4.86 8.66 10.00 13.20 13.20 毛利率 34% 43% 46% 44% 44% 贸易及贸易及服务服务 收入 4.62 7.80 7.80 7.80 7.80 YOY 69% 0% 0% 0% 成本 4.46 7.41 7.41 7.41 7.41 毛利 0.16 0.39 0.39 0.39 0.39 毛利率 3% 5% 5% 5%

41、5% 纸及纸制品纸及纸制品 收入 8.22 7.69 13.71 19.98 26.96 YOY -6% 78% 46% 35% 成本 7.11 7.07 11.88 17.31 23.33 毛利 1.12 0.62 1.83 2.67 3.63 毛利率 14% 8% 13% 13% 13% 变速箱、齿轮系列产品变速箱、齿轮系列产品 收入 4.15 4.09 4.09 4.09 4.09 YOY -2% 0% 0% 0% 成本 3.21 3.38 3.38 3.38 3.38 毛利 0.95 0.71 0.71 0.71 0.71 毛利率 23% 17% 17% 17% 17% 其他业务其他业务 收入 3.14 3.39 0.00 0.00 0.00 YOY 8% -100% - - 成本 2.59 2.86 0.00 0.00 0.00 毛利 0.55 0.53 0.00 0.00 0.00 毛利率 17% 16% - - -