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【公司研究】西菱动力-积极布局航空航天制造打造“汽车+军工”两翼发展格局-20200917(31页).pdf

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【公司研究】西菱动力-积极布局航空航天制造打造“汽车+军工”两翼发展格局-20200917(31页).pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 积极布局航空航天制造,打造“汽车积极布局航空航天制造,打造“汽车+军工”两翼发展格局军工”两翼发展格局 报告摘要报告摘要: 1、汽车业务市场拓展取得重大突破,汽车业务有望实现快速反弹、汽车业务市场拓展取得重大突破,汽车业务有望实现快速反弹 公司汽车业务主要产品为曲轴扭转减振器、连杆总成和凸轮轴等汽 车发动机零部件,并向涡轮增压器等新产品不断拓展。目前公司与 众多汽车厂商建立战略合作关系,在某国际著名汽车制造商配套方 面取得重大突破,有望带动公司汽车业务实现快速反弹。 2、积极、积极布局航空航天制造,有望

2、受益军工行业高景气布局航空航天制造,有望受益军工行业高景气 公司长期深耕汽车发动机精密零件加工,在精密数控加工、铸造、 锻造和热处理技术等方面积累了强大实力,凭借技术实力和地理位 置优势,公司围绕主机厂实现航空航天零部件制造领域进行布局, 预计 2021 年进入收获阶段,受益于军工行业高景气度不断提升,公 司未来发展有望不断超预期。 3、实施股权激励,激发骨干员工积极性、实施股权激励,激发骨干员工积极性 公司拟实施股权激励, 向 181 名骨干员工授予限制性股票 320 万股, 占目前公司总股本的 20%,与公司发展进行利益绑定,有望激发骨 干员工的积极性和创造力。 4、大股东认购定、大股东认

3、购定增,彰显对公司未来发展信心增,彰显对公司未来发展信心 公司拟通过定增方式募集资金 1.5 亿元, 以补充公司流动资金, 控股 股东魏晓林先生全额认购本次定增额度, 彰显对公司未来发展信心。 5、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 预计公司 2020/2021/2022 年实现营业收入分别为 5.31/9.28/12.35 亿 元,实现归母净利润 0.39/1.69/2.71 亿元,EPS 分别为 0.24/1.06/1.70 元,对应的 PE 分别为 74/17/11 倍。对公司进行分部估值,汽车业务 给予 25 倍合理 PE,航空航天制造业务给予 50 倍合理 PE,给予公 司 20

4、21 年目标价为 38.75 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 6、风险提示、风险提示 汽车业务发展不及预期;武器装备承制资质申请不确定性风险;航 空零部件制造订单不及预期;盈利预测和估值预判不及预期。 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 521 525 531 928 1,235 (+/-)% -15.41% 0.76% 1.07% 74.83% 33.08% 归属母公司归属母公司净利润净利润 67 21 39 169 271 (+/-)% -33.99% -68.16% 81.53% 339.23% 60.33

5、% 每股收益(元)每股收益(元) 0.42 0.13 0.24 1.06 1.70 市盈率市盈率 38.15 87.40 74.33 16.92 10.56 市净率市净率 2.23 1.63 2.27 1.89 1.53 净资产收益率净资产收益率(%) 5.86% 1.86% 3.06% 11.17% 14.46% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 160 160 160 160 160 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/9/16 6 个月目标价(元) 38.75 收盘价(元) 25.40 12 个月股

6、价区间 (元) 8.5826.58 总市值(百万元) 4,064 总股本(百万股) 160 A 股(百万股) 160 B 股/H 股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股) 21 历史收益率曲线 -34% -9% 16% 41% 66% 2019/92019/122020/32020/6 西菱动力沪深300 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 123% 154% 82% 相对收益 124% 138% 64% 相关报告 汽车行业周报第36期: 8月乘用车零售167 万辆,行业需求持续回暖-20200914 汽车行业周报第 35 期:海外车市需求复 苏 , 重 点 推 荐 保 隆 科 技

7、 和 岱美 股 份 -20200907 汽车行业周报第 32 期:车市稳步复苏,7 月零售高增长-20200817 证券分析师:陈鼎如证券分析师:陈鼎如 执业证书编号:S0550518080002 010-63210892 研究助理:刘中玉研究助理:刘中玉 执业证书编号:S0550118120003 010-58034605 西菱动力西菱动力(300733) 汽车汽车 发布时间:发布时间:2020-09-17 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 31 西菱动力西菱动力/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 汽车零部件处于行业主导地位,业务结构逐步优化汽车

8、零部件处于行业主导地位,业务结构逐步优化 . 4 1.1. 伴随市场走势,不断丰富产品线,有望成为汽车零部件龙头地位 .4 1.2. 推进市场战略布局,加强生产线建设 .4 2. 汽车消费持续改善,汽车零部件板块有望恢复性增长汽车消费持续改善,汽车零部件板块有望恢复性增长 . 8 2.1. 疫情后汽车产销触底反弹,刺激政策助力汽车行业发展 .8 2.2. 行业集中度持续提升,日系厂商加速大陆市场布局 .13 2.3. 汽车零部件市场规模超过 4 万亿,公司有望受益于行业的大发展 .13 3. 军机列装、民机转包和分包有望带动我国航空制造产业高速发展军机列装、民机转包和分包有望带动我国航空制造产

9、业高速发展 . 14 3.1. 经过多年发展,我国已形成较为完善的航空制造工业体系 .14 3.2. 航空零部件研制外部化是大势所趋,民参军企业有望充分受益 .16 3.3. 国产先进战机有望加速列装,将带动军用航空零部件进入黄金发展期 .19 3.4. 民机国际转包和国内分包市场空间广阔,支撑我国航空制造业长期发展 .20 4. 积极布局航空制造,打造新的业绩增长点积极布局航空制造,打造新的业绩增长点 . 22 4.1. 积极布局,有望切入航空零部件机加工产业 .24 4.2. 特种工艺处理是航空零部件加工关键工艺之一,民企准入门槛较高 .24 4.3. 精密锻造在航空航天制造领域发展空间巨

10、大 .25 5. 实施股权激励激发公司活力实施股权激励激发公司活力 . 27 6. 大股东认购定增,彰显对公司发展信心大股东认购定增,彰显对公司发展信心 . 27 7. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 8. 风险风险提示提示 . 28 图表目录图表目录 图图 1:公司发展重要时间:公司发展重要时间 . 4 图图 2:公司股权结构示意图:公司股权结构示意图 . 4 图图 3:公司主要荣誉:公司主要荣誉 . 5 图图 4:皮带轮、连杆、凸轮轴产品及生产线:皮带轮、连杆、凸轮轴产品及生产线 . 6 图图 5:皮带轮、连杆、凸轮轴生:皮带轮、连杆、凸轮轴生产线产线 . 6 图图 6:产

11、品生产线:产品生产线 . 6 图图 7:公司主要客户:公司主要客户 . 7 图图 8:2019 年主营业务构成年主营业务构成 . 7 图图 9:2019 年公司毛利构成(单位:万元)年公司毛利构成(单位:万元) . 7 图图 10:公司近五年年收入及其增长率:公司近五年年收入及其增长率 . 8 pOoRoRtPpRtPmQqNnPoQoR7NdN7NmOqQmOnNfQpPyReRqRyQbRrRzQMYrRsPuOmRnP 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 31 西菱动力西菱动力/ /公司深度报告公司深度报告 图图 11:公司近五年归母净利润及其增长率:公司近

12、五年归母净利润及其增长率 . 8 图图 12:公司近五年毛利率与净利率的变化:公司近五年毛利率与净利率的变化 . 8 图图 13:公司近五年三项费率的变化:公司近五年三项费率的变化 . 8 图图 14:2004-2018 年中国民用轿车保有量年中国民用轿车保有量 . 9 图图 15:2018 年至今中国乘用车产销量年至今中国乘用车产销量 . 9 图图 16:2018 年至今中国商用车产销量年至今中国商用车产销量 . 10 图图 16:2019 年国内前年国内前 20 品牌市占率品牌市占率 . 13 图图 17:2020H1 国内前国内前 20 品牌市占率品牌市占率 . 13 图图 18:国内汽

13、车零部件市场规模:国内汽车零部件市场规模 . 14 图图 19:汽车零部件市场竞争格局:汽车零部件市场竞争格局 . 14 图图 20:航空飞机制造行业产业链:航空飞机制造行业产业链 . 15 图图 21:飞机机身主要零部件示意图:飞机机身主要零部件示意图 . 17 图图 22:2019 年底全球主要国家军机数量年底全球主要国家军机数量 . 19 图图 23:2019 年底我国各类军机数量年底我国各类军机数量 . 19 图图 24:军用飞机制造行业产业链:军用飞机制造行业产业链 . 22 图图 25:公司工艺清单:公司工艺清单 . 23 图图 26:自由锻件生产流程:自由锻件生产流程 . 26

14、图图 27:模锻件生产流程:模锻件生产流程 . 26 表表 1:公司汽车零部件领域在建项目:公司汽车零部件领域在建项目 . 5 表表 2:疫情后各地出台的汽车产业扶持政策:疫情后各地出台的汽车产业扶持政策 . 10 表表 3:主要日系产商在华产能布局:主要日系产商在华产能布局 . 13 表表 4:国内航空零部件主要生产制造企业概况:国内航空零部件主要生产制造企业概况 . 16 表表 5:飞机机身主要零部件:飞机机身主要零部件 . 17 表表 6:近年来航空制造业主要行业政策:近年来航空制造业主要行业政策 . 18 表表 7:未来:未来 10 年我国军机需求量和市场空间预测年我国军机需求量和市场

15、空间预测 . 20 表表 8:未来:未来 20 年波音、空客飞机国内采购量年波音、空客飞机国内采购量 . 21 表表 9:国际转包和国内分包中航空零部件市场空间:国际转包和国内分包中航空零部件市场空间 . 22 表表 10:锻造分类和特点:锻造分类和特点 . 25 表表 11:美国主要战斗机机体各种材料占比:美国主要战斗机机体各种材料占比 . 26 表表 12:航空、航天和船舶领域主要锻件生产企业:航空、航天和船舶领域主要锻件生产企业 . 26 表表 13:激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况:激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况 . 27 表表 14:主营业务拆分和关

16、键假设:主营业务拆分和关键假设 . 28 表表 15:可比公司:可比公司 PE 水平水平 . 28 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 31 西菱动力西菱动力/ /公司深度报告公司深度报告 1. 汽车零部件处于行业主导地位,业务结构逐步优化汽车零部件处于行业主导地位,业务结构逐步优化 1.1. 伴随市场走势,不断丰富产品线,有望成为汽车零部件龙头地位伴随市场走势,不断丰富产品线,有望成为汽车零部件龙头地位 公司前身西菱有限成立于 1999 年,2003 年进行第一次增资,扩大公司规模;2011 年西菱有限公司增资改造生产线;2012 年西菱有限变更为西菱动力;20

17、15 年-2016 年西菱动力不断进行股权转让;2018 年 1 月 16 日公司在深圳证券交易所上市,公 司全称为“成都西菱动力部件股份有限公司” ;2019 年公司收购四川嘉益嘉科技有 限公司,增加航空发动机,燃气轮机,石油钻采设备等高端装备制造业的零件及部 件销售;2020 年公司进行募资,拓展投资项目。公司的主营业务为发动机零部件的 研发、设计、制造和销售,主要产品为曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成, 汽车零部件供应在行业中占据主导地位。 图图 1:公司发展重要时间公司发展重要时间 数据来源:东北证券,公司公告 魏晓林为发行人控股股东,魏晓林与喻英莲系夫妻关系,魏永春系魏晓林与喻英

18、莲 之子,三人共同为发行人的实际控制人,合计持有公司 76.69%的股份;持有发行 人 5%以上股份的主要股东还包括法人股东万丰锦源, 万丰锦源成立于 2008 年 1 月 3 日,法定代表人为陈爱莲,经营范围为“投资与资产管理,企业管理咨询” ;另外 浚信工业和昆山睿德信分别持有公司 2.69%和 1.81%的股份。 1.2. 推进市场战略布局,加强生产线建设推进市场战略布局,加强生产线建设 加强产品创新加强产品创新和市场拓展,汽车零部件产能大幅扩充和市场拓展,汽车零部件产能大幅扩充。公司主要从事汽车发动机零 图图 2:公司股权结构示意图公司股权结构示意图 数据来源:东北证券,公司公告 请务

19、必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 31 西菱动力西菱动力/ /公司深度报告公司深度报告 部件的研发,设计,制造和销售,主要产品为曲轴扭转减振器,连杆总成,凸轮轴 总成等,主要应用于汽车发动机的生产制造,部分产品应用于工程机械,发电机组 等其他领域发动机的生产制造,公司三大主要产品已经向大量知名汽车品牌配套供 应,并与其建立了良好的合作关系,在行业具有较高的市场地位和较强的综合竞争 能力。另外公司于 2019 年开始投资建设涡轮增压器项目,涡轮增压器属于公司在 汽车发动机零部件领域的新产品,作为汽车发动机的关键零部件。 加强产品生产线建设,产业链布局更加合理。加强产品

20、生产线建设,产业链布局更加合理。公司目前主要产品包括曲轴扭转减振 器,连杆总成和凸轮轴总成三大类。与一般的单一发动机零配件制造商相比,公司 产品覆盖面更广,产业链延伸更长,综合竞争实力和抗风险能力更强;从产品结构 看,公司不仅同时生产三种产品,而且产品覆盖重型、中型、轻型发动机,公司三大 类产品系列已行程较为显著的竞争优势,在涡轮增压器等新产品研制方面取得重大 突破。 表表 1:公司汽车零部件领域在建项目公司汽车零部件领域在建项目 项目名称项目名称 投资方式投资方式 实际投入金额 (元)实际投入金额 (元) 资金来源资金来源 项目进度项目进度 大邑三期生产基地二期厂房工程大邑三期生产基地二期厂

21、房工程 自建 24,686,736.19 其他 99% 发动机凸轮轴精加工产品扩产项目发动机凸轮轴精加工产品扩产项目 自建 110,963,075.08 募股资金 90% 发动机皮带轮生产线技术改造项目发动机皮带轮生产线技术改造项目 自建 110,925,548.81 募股资金 80% 研发中心建设项目研发中心建设项目 自建 20,278,246.55 募股资金 40% 大邑三期生产基地三期厂房工程大邑三期生产基地三期厂房工程 自建 67,122,539.04 其他 95% 涡轮增压器生产线项目(一期)涡轮增压器生产线项目(一期) 自建 11,517,279.31 其他 30% 数据来源:东北

22、证券,公司公告 图图 3:公司主要荣誉公司主要荣誉 数据来源:东北证券,公司官网 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6 / 31 西菱动力西菱动力/ /公司深度报告公司深度报告 产产 品品 优势推进市场供应充足,提高核心竞争力。优势推进市场供应充足,提高核心竞争力。公司主要产品曲轴扭转减振器及连杆总 成从毛坯铸造开始至最终成型产品,实现了自主设计,精密铸造,加工和生产,是 目前全国少数具备精密铸造,加工一体化生产能力的企业之一,该优势有效保障了 毛坯的供应,确保了铸造毛坯件的质量。同时,公司将属于粗加工工序的毛坯件产 品选择数家供应商进行采购, 并进行紧密合作, 利于促

23、进技术进步并降低产品成本, 突破公司在资金,设备,厂房和人力等方面的限制,有利于提高公司产品质量稳定 能力和市场快速响应能力等综合竞争力。 图图 5:皮带轮、连杆、凸轮轴生产线皮带轮、连杆、凸轮轴生产线 图图 6:产品生产线产品生产线 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind, 优质客户增加,下游市场需求稳步上升。优质客户增加,下游市场需求稳步上升。经过多年的市场运营,目前公司已经形成 了一支经验丰富的市场营销团队,并与众多下游客户形成了长期的合作伙伴关系。 随着下游客户市场需求的稳步增长,公司市场规模持续扩张,现已在凸轮轴,连杆, 曲轴扭转减振器等主要产品领域占据了重要的市

24、场地位。目前,公司拥有的知名客 户企业主要包括国内的沈阳航天三菱,上汽通用五菱,长城汽车,吉利汽车, 江 淮汽车,一汽轿车,比亚迪,昆明云内等以及国外的日本三菱汽车,马来西亚宝腾, 韩国斗山等。 图图 4:皮带轮、连杆、凸轮轴产品及生产线皮带轮、连杆、凸轮轴产品及生产线 数据来源:东北证券,公司官网 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7 / 31 西菱动力西菱动力/ /公司深度报告公司深度报告 优优 化化 业务结构,盈利处于恢复时期。业务结构,盈利处于恢复时期。2019 年度公司实现营业收入 5.25 亿元,同比增长 0.76%;归属于上市公司股东净利润 2124 万元

25、,同比下降 68.16%;公司毛利率由 28.23%下降到 20.18%;主要由于行业需求放缓,汽车发动机零配件市场竞争激烈, 产品价格下降压力较大所致。根据市场环境的变化,公司积极调整市场战略,努力 稳定和扩大国产品牌市场份额,积极开拓合资品牌及国外市场供应链,保持公司经 营稳定。2019 年公司控股收购了四川嘉益嘉科技有限公司,该公司主营业务为航空 发动机,燃气轮机,石油钻采设备等高端装备制造业的零件及部件销售,为客户提 供有国际竞争力的轴类产品及服务,目前规模较小,处于精益生产管理,待设备硬 件等方面的支持后,预计未来将取得快速发展。 图图 8:2019 年主营业务构成年主营业务构成 图图 9:2019 年公司毛利构成(单位年公司毛利构成(单位:万元):万元) 39.01% 29.35% 29.90% 0.06% 1.48% 凸轮抽总 成 曲轴扭转 减震器 连杆总成 其他主营 业务 其他业务 3082 3117 3658 -9.85 746 凸轮抽总 成 曲轴扭转 减震器 连杆总成 其他主营 业务 其他业务 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 图图 7:公司主要客户公司主要客户 数据来源:东北证券,公司官网 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明

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