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【研报】宏观深度报告:流动性“新知”系列之二读懂流动性从央行视角谈起-20200915(21页).pdf

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【研报】宏观深度报告:流动性“新知”系列之二读懂流动性从央行视角谈起-20200915(21页).pdf

1、宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 2020 年 09 月 15 日 宏观经济专题-外资行为,与市场逻 辑-2020.9.13 宏观经济专题-美国疫情,至暗时刻 或已过-2020.9.13 宏观经济点评-信贷平稳,结构改善 延续-2020.9.12 流动性流动性“新知”系列“新知”系列之二之二: 读懂流动性,从央行视角谈起读懂流动性,从央行视角谈起 宏观深度报告宏观深度报告 赵伟(分析师)赵伟(分析师) 杨飞(分析师)杨飞(分析师) 马洁莹(联系人)马洁莹(联系人) 证书编号:S0790520060002 证书编号:S0790520070004 证书

2、编号:S0790120080081 作为流动性“新知”系列第二篇,我们重点从央行的角度作为流动性“新知”系列第二篇,我们重点从央行的角度重新审视流动性框架重新审视流动性框架。 从总量到结构、 从宏观到金融, 央行逐步建立货币政策和宏观审慎双支柱框架从总量到结构、 从宏观到金融, 央行逐步建立货币政策和宏观审慎双支柱框架 从总量到结构,货币政策多目标动态平衡,工具运用和新工具创新增多,传导渠从总量到结构,货币政策多目标动态平衡,工具运用和新工具创新增多,传导渠 道多元化。道多元化。传统周期下,货币政策以稳定物价、经济增长等总量目标为主;进入 转型阶段后,政策注重总量目标、调结构和防风险等平衡。货

3、币工具运用方式和 思路随之变化,准备金、逆回购等成为补充流动性常规工具,MLF、民企融资支 持工具等创新增多。货币传导,从单一银行体系,逐步拓展至非银和金融市场。 从宏观调控到防风险,央行对金融稳定重视度提升,逐步建立宏观审慎管理框从宏观调控到防风险,央行对金融稳定重视度提升,逐步建立宏观审慎管理框 架。架。宏观审慎管理框架包括 MPA、跨境资本、住房金融、金融基础设施四个方面 内容,其中 MPA 是核心,从资本与杠杆、流动性等方面进行考核。随着金融稳 定影响因素增多, 表外理财、 同业存单、 跨境资本流动等先后纳入审慎管理框架。 政策框架变化,政策框架变化, 与经济金融市场发展相适应与经济金

4、融市场发展相适应; 后者也推动政策框架转型和完善后者也推动政策框架转型和完善 货币政策框架变化,与经济所处发展阶段相适应;进入货币政策框架变化,与经济所处发展阶段相适应;进入转型阶段转型阶段后,央行托底经后,央行托底经 济的同时,更加注重结构引导。济的同时,更加注重结构引导。有别于传统周期,转型阶段经济波动下降、结构 性矛盾凸显,货币政策帮助托底经济、为转型创造适宜货币环境的同时,引导机 构加快传统过剩产能、房地产等融资出清,加速资金流向新兴产业等。为缓解出 清过程的 “负溢出” 效应, 央行运用定向工具加大对中小微企业和民企等的支持。 转型过程中转型过程中, 金融市场的快速发展金融市场的快速

5、发展, 也推动也推动货币政策框架转型和金融监管升级完货币政策框架转型和金融监管升级完 善。善。2011 年之后,银行表外、非银业务快速增长,带动实体融资多元化、金融市 场扩容,为货币政策从数量调控转向价格调控,提供市场化的传导渠道;金融发 展过程中的资金监管套利、 违规流向等乱象, 也推动当局加快完善金融监管体系。 随着流动性分层凸显随着流动性分层凸显,传统分析框传统分析框架容易产生偏误架容易产生偏误,客观认知货币政策框架客观认知货币政策框架 伴随货币派生伴随货币派生、市场结构等变化市场结构等变化,流动性已出现明显分层流动性已出现明显分层,沿用传统货币政策分,沿用传统货币政策分 析框架容易产生

6、偏误。析框架容易产生偏误。随着外汇占款下降,央行通过向大行投放基础货币,大行 再向中小行和非银机构提供流动性, 然而后者对同业依赖度相对较高, 更容易受 到流动性冲击。流动性分层下,不同渠道货币传导效率不同、对实体影响不同; 过于宽松的货币环境, 容易出现资金空转等问题, 使得货币政策注重精细化管理。 客观认知货币政策客观认知货币政策, 有助于厘清多目标平衡下的流动性演绎。, 有助于厘清多目标平衡下的流动性演绎。 货币政策主要维护 银行流动性,但流动性分层下,非银机构“负债荒”容易放大整体流动性波动。 多目标平衡过程中,货币政策对实体和金融流动性调控也不尽相同。例如,2017 年金融去杠杆,货

7、币市场流动性较为紧张、实体融资保持较高增长。不同流动性 组合,对市场的影响不同;机构交易增多,使得流动性变化对市场的影响增强。 风险提示:风险提示:金融风险暴露,及监管政策变化。 相关研究报告相关研究报告 宏观研究团队宏观研究团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 宏 观 深 度 报 告 宏 观 深 度 报 告 宏 观 研 究 宏 观 研 究 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目目 录录 1、 从宏观调控到防风险,双支柱框架逐步建立 . 4 1.1、 从总量到结构,政策多目标平衡、工具创新增多 . 4

8、1.2、 从宏观经济到审慎管理,金融防风险重视度提升 . 7 2、 货币政策框架变化,与经济金融发展相适应 . 10 2.1、 伴随经济转型,政策托底的同时更注重结构引导 . 10 2.2、 金融体系的发展,促进宏微观调控和金融监管完善 . 12 3、 转型阶段,客观认知流动性、货币政策变化 . 14 3.1、 随着流动性分层凸显,沿用传统框架容易产生偏误 . 14 3.2、 客观认知货币政策,帮助厘清多目标下流动性演绎 . 16 4、 研究结论 . 18 5、 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1: 2002 年以来,货币政策在稳定物价、调结构、去杠杆等目标之间动态平衡 . 4 图

9、2: 2014 年后基础货币缺口增大 . 5 图 3: 2014 年以来,逆回购、MLF 等用于补充基础货币 . 5 图 4: 2014 年后央行对银行、银行对非银债权明显扩张 . 6 图 5: 质押回购规模稳步上升,银行参与比例有所下降. 6 图 6: 利率走廊逐渐形成 . 7 图 7: 利率市场化改革稳步推进,2012 年后进程加快 . 7 图 8: 从传统准备金制度到宏观审慎评估体系 . 7 图 9: 宏观审慎管理框架包括 MPA 等四个方面 . 8 图 10: 宏观审慎管理框架逐步完善 . 8 图 11: 传统周期下,CPI 升至 3%以上时,政策容易收紧 . 10 图 12: 企业利

10、润增速跌至 0 以下,政策往往转向宽松. 10 图 13: 高杠杆压制下,经济中枢下移、波动降低 . 10 图 14: 高杠杆对微观行为压制显著,融资大多用于付息 . 10 图 15: 2012 年后,贷款按基准利率定价的占比持续回落 . 11 图 16: 直接融资占比趋势性抬升 . 11 图 17: 高技术制造业贷款持续保持较高增速 . 11 图 18: 央行创新工具助力民企融资 . 12 图 19: 2018 年底以来,小微企业贷款明显增多 . 12 图 20: 2010 年后,非标融资开始明显增多 . 12 图 21: 资金通过券商通道进入实体、金融市场 . 12 图 22: 2014

11、年之后,M2、信贷与社融增速走势差异增大 . 13 图 23: 2014 年后,非银参与质押回购占比明显上升 . 13 图 24: 2014 年开始,资管产品规模大幅扩张 . 13 图 25: 国有大行存款占比明显高于城商行 . 14 图 26: 同业存单主要由股份制行和城商行发行 . 14 图 27: 信用债主要由基金持有 . 14 图 28: 货币市场利率与债券融资成本走势较为一致 . 14 图 29: 银行负债以存款为主 . 15 nMqPqPsOqOnRmQnQpNsMsNbRdN7NoMrRoMpPkPrRzQkPqRoQaQoOxOvPrQmPuOsQqO 宏观深度报告宏观深度报告

12、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图 30: 新 LPR 机制下,MLF 下降引导贷款利率下降 . 15 图 31: 过于宽松的环境,可能导致资金套利等 . 15 图 32: 2020 年前 4 月,结构性存款明显抬升 . 15 图 33: 地产资金来源中贷款增速相对较高 . 16 图 34: 资金信托投向地产规模从扩张到收缩 . 16 图 35: 公开市场操作主要平抑银行资金波动 . 16 图 36: 6 月以来,国有大行质押回购成交占比明显下降 . 16 图 37: 资金承压下,货基和债基规模收缩 . 17 图 38: 6 月以来,非银机构持有同业存单占比有所下降 .

13、 17 图 39: 不同阶段,宏、微观流动性组合不同 . 17 图 40: 非标和债券融资增速变化较大,贷款增长平稳. 17 图 41: 国债持有人结构中,广义基金占比上升 . 18 图 42: 杠杆行为对债市影响增强 . 18 表 1: 结构性与非常规货币政策工具创新增多 . 5 表 2: 宏观审慎评估体系(MPA)考核指标 . 8 表 3: 央行与银保监会在影子银行、房地产等领域协同监管 . 9 表 4: 央行注重结构引导、培育新经济 . 11 表 5: 资管新规聚防范化解刚兑、解决多层嵌套等问题. 13 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 作为

14、流动性 “新知” 系列第二篇, 我们重点从央行角度的重新审视流动性框架。 1、 从宏观调控到防风险,从宏观调控到防风险,双支柱框架逐步建立双支柱框架逐步建立 1.1、 从总量到结构,政策多目标平衡、工具创新增多从总量到结构,政策多目标平衡、工具创新增多 传统周期下,货币政策以稳定物价、经济增长等总量目标为主;传统周期下,货币政策以稳定物价、经济增长等总量目标为主;随着经济进入随着经济进入 转型阶段转型阶段,政策注重总量目标、调结构和防风险等的动态平衡,政策注重总量目标、调结构和防风险等的动态平衡。我国货币政策采取 多目标制、不同时期侧重目标有所不同,例如,2010 年之前,货币政策以稳定物价

15、为主,经济承压时侧重经济增长目标;2011 年进入转型阶段后,调结构、防风险、 去杠杆等,成为货币政策重点关注的目标,央行在多目标之间寻求平衡。2020 年疫 情冲击下,保就业亦成为货币政策重要目标之一。 图图1:2002 年以来年以来,货币政策在稳定物价、调结构、去杠杆等目标之间动态平衡,货币政策在稳定物价、调结构、去杠杆等目标之间动态平衡 数据来源:Wind、中国人民银行、开源证券研究所 传统工具运用方式和思路随之变化,传统工具运用方式和思路随之变化,常规和非常规政策工具创新常规和非常规政策工具创新逐渐逐渐增多增多。传 统阶段,央行主要运用基准利率、存款准备金等工具,稳定物价和经济增长。随

16、着外 汇占款增长放缓, 降准成为补充银行流动性的重要操作, 并逐步兼顾调结构、 防风险 等功能;逆回购逐渐常态化操作、代替央票成为公开市场的主要工具,MLF、PSL 等 创新工具也成为补充基础货币的重要渠道。此外,民企融资支持工具、MPA 信贷考 核参数调整等, 非常规工具创新逐渐增多, 帮助化解经济结构性矛盾和金融风险等。 -3 0 3 6 9 12 5 8 11 14 17 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%)

17、实际GDP同比CPI同比(右轴) (%) 保增长、调结保增长、调结 构、控通胀构、控通胀 保增长、扩内保增长、扩内 需、调结构需、调结构 稳定物价稳定物价 稳定物价、稳定物价、 国际收支平衡国际收支平衡 稳定物价稳定物价经济增长经济增长 稳增长稳增长 调结构调结构 控通胀控通胀 防风险防风险 稳增长稳增长 促改革促改革 调结构调结构 惠民生惠民生 防风险防风险 去产能去产能 去库存去库存 去杠杆去杠杆 降成本降成本 补短板补短板 稳增长稳增长 调结构调结构 去杠杆去杠杆 抑泡沫抑泡沫 防风险防风险 稳增长稳增长 调结构调结构 防风险防风险 稳增长稳增长 调结构调结构 防风险防风险 稳增长稳增长

18、 保就业保就业 调结构调结构 防风险防风险 控通胀控通胀 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 图图2:2014 年后基础货币缺口增大年后基础货币缺口增大 图图3:2014 年以来年以来,逆回购逆回购、MLF 等用于补充基础等用于补充基础货币货币 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 表表1:结构性与非常规货币政策工具创新增多结构性与非常规货币政策工具创新增多 分类分类 时间时间 货币工具货币工具 主要内容主要内容 常规操 作 2013.1 SLO 作为公开市场常规操作的必要补充,在银行体系流动性出现临时性波动时相机使

19、用。 2013.1 SLF 央行正常的流动性供给渠道,主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。 2014.9 MLF 提供中期基础货币的货币政策工具,对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行等。 2014.4 PSL 主要功能是支持重点领域、薄弱环节和社会事业而提供的期限较长大额融资。 2017.1 TLF 对金融机构提高临时流动性支持,类似临时降准,有期限和成本。 2018.2 CRA 在春节期间存在临时流动性缺口时,可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金。 服务实 体 2014.3 支小再贷款 专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放。 2014.4 定向降准 定向降低法定存款准备

20、金率,鼓励金融机构将资金配置到实体经济中需要支持的行业和领域。 2015.1 资产抵押再贷款 将评级结果符合标准的信贷资产纳入央行发放再贷款可接受的合格抵押品范围。 2016.3 扶贫再贷款 专门用于支持贫困地区地方法人金融机构扩大贫困地区涉农信贷投放。 2018.6 MLF 担保品 扩容 将不低于 AA 级小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA 级信用类债券(优先接受涉及小 微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入 MLF 担保品范围。 2018.6 SLF 担保品扩容 将不低于 AA 级的小微、绿色和“三农”金融债,AA+、AA 级公司信用类债券纳入信贷政策支持

21、再贷款和 SLF 担保品范围。 2018.1 民企融资 支持工具 由央行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工 具、担保增信等多种方式,重点支持暂时遇到困难的优质民营企业债券融资。 2018.12 TMLF 支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银 行,可向中国人民银行提出申请。TMLF 可使用三年,操作利率比 MLF 利率优惠 15 个基点。 2019.1 调整普惠金融定 向降准小微企业 贷款考核标准 自 2019 年起,决定将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于 500 万 元”调整为“单

22、户授信小于 1000 万元”。 2019.1 CBS 为银行发行无固定期限资本债即永续债补充资本提供流动性支持。 2019.8 专项扶贫再贷款 支持扩大“三区三州”信贷投放,降低“三区三州”融资成本,促进实现精准扶贫、精准脱贫目标。 2019 年 四季度 MPA 参数调整 将定向降准农商行、城商行使用降准资金发放小微、民营企业贷款情况纳入考核,对民企融 资、小微企业融资、制造业中长期贷款和信用贷款进行专项考核等。 2020.6 普惠小微企业贷 款延期支持工具 提供 400 亿元再贷款资金,通过 SPV 与地方法人银行签订利率互换协议的方式,向其供激励, 激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的

23、1%,切实缓解小微企业还本付息压力。 0 6 12 18 24 30 36 -8,000 -5,200 -2,400 400 3,200 6,000 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019 2020 (万亿元) (亿元) 外汇占款环比变化外汇占款(右轴)基础货币(右轴) 0 2 4 6 8 10 12 20122013201420152016201720182019 (万亿元) 公开市场操作投放量 逆回购SLFMLFPSL 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 2020.6

24、 普惠小微企业信 用贷款支持计划 提供 4000 亿元再贷款资金,通过 SPV 与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式,向 地方法人银行提供优惠资金支持。 稳定外 汇市场 2015.1 离岸央票 在港发行人民币央票的常态化,将为央行提供调节离岸市场流动性的有效工具。 2015.8 外汇风险准备金 对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金。 2017.5 逆周期因子 由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定,用于调整人民币中间价。 资料来源:中国人民银行、开源证券研究所 货币政策传导渠道,从单一银行体系,逐步拓展至非银机构和金融市场。货币政策传导渠道,从单一银行

25、体系,逐步拓展至非银机构和金融市场。传统 周期下,资金供需以银行为主,货币政策传导主要依靠银行;2011 年之后,银行表 外业务快速增长,资金通过券商等流向金融市场和实体明显增多,推动传导渠道更 加多元化。 随着外汇占款的下降, 央行向大行主动投放基础货币, 大行再通过货币市 场向中小行和非银提供流动性, 对应央行对银行、 银行对非银债权的明显扩张。 银行 与非银互动增多、金融市场扩容等,使得货币政策传导更加依赖市场化渠道。 图图4:2014 年后央行对银行年后央行对银行、银行对银行对非银非银债权债权明显明显扩张扩张 图图5:质押回购规模稳步上升,银行参与比例有所下降质押回购规模稳步上升,银行

26、参与比例有所下降 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 传导渠道不断拓宽的过程中,传导渠道不断拓宽的过程中,货币政策也在加快转型,逐渐由货币政策也在加快转型,逐渐由数量调控转向价数量调控转向价 格调控。格调控。 传统周期下, 金融市场与实体流动性存在一定割裂, 使得央行通常需同时对 货币供应量和存贷款利率进行直接调控。 随着银行表外、 非银等互动增多, 不同维度 流动性的割裂逐步被打破,货币政策传导途径不断丰富和拓宽。央行逐步放松存贷 款利率管制,建立和培育利率走廊机制,加快 LPR 改革,提高货币政策传导效率。 0 2 4 6 8 10 12 14 0 5

27、10 15 20 25 30 35 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (万亿元) (万亿元) 银行对非银债权央行对银行债权(右轴) 20% 32% 44% 56% 68% 80% 0 1 2 3 4 5 6 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (万亿元) 质押回购成交规模 成交规模商业银行占比(右轴) 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 图图6:利率走廊逐渐形成利率走廊逐渐形成 图图7:利率市场化改革稳步推进,利率

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