【公司研究】中材科技-中材科技的认知差：成长的玻纤拐点的锂膜-20200914（29页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 09 月月 14 日日 证券研究报告证券研究报告公司专题报告公司专题报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 18.18 元 中材科技（中材科技（002080） 化工化工 目标价： 30.50 元（6 个月） 中材科技的中材科技的认知认知差差：成长的玻纤，拐点的锂膜成长的玻纤，拐点的锂膜 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数

2、据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 16.78 流通 A 股(亿股) 16.78 52 周内股价区间(元) 8.94-22.77 总市值(亿元) 305.08 总资产(亿元) 315.70 每股净资产(元) 6.53 相关相关研究研究 Table_Report 1. 中材科技（002080） ：玻纤价值凸显，锂 膜开启新时代 (2020-08-20) 2. 中材科技（002080） ：玻纤底部，叶片创 新高在即， 锂膜潜力巨大 (2020-06-29) 玻纤玻纤：周期弱化，成长突出。周期弱化，成长突出。市场普遍存在玻纤为强周期性行业的认知，站在 目前时点看未来 3-5 年，我们认为玻纤行业供

3、给可控，周期性弱化，龙头的成长 性将极为突出，并有望带来利润和估值的全面提升。首先，在需求端我国玻纤 历史 4 年增速均超过 10%，在可预见的未来 5 年，由于玻纤下游主要应用领域 如汽车、电子等需求在扩张，同时玻纤作为低成本高强度材料，下游应用极广 且在持续拓宽，未来 3-5 年需求增速有望超过 10%，需求成长性较强。其次， 玻纤供给端趋于稳定，新增产能有序可控，价格战不存在市场基础，2020 年 9 月的玻纤涨价确认了价格底部，长期有望小幅向上，周期性弱化。中材科技旗 下泰山玻纤作为行业龙头，通过冷修持续降低生产成本，成本持续降低叠加产 品高端化使公司获得超额利润率，超额盈利能力又使其

4、具备产品定价权和产能 扩张权，最终形成良性循环。泰山玻纤有望持续保持超越行业平均水平的增速 和利润率，进而有望带动利润和估值的持续提升。 叶片叶片：抢装之后仍有看点抢装之后仍有看点。2020 年为风电抢装大年，中材科技叶片业务规模创 历史新高。但市场对抢装之后的叶片业务存在担忧，我们认为 2020 年陆风抢装 后中材叶片还存在海风增量和海外增量，同时陆风平价上网时代和海风都催生 一个必然需求，即通过叶片大型化带动发电效率提升，中材叶片在此领域将大 展拳脚，市场份额有望持续提升。中材叶片于 2017 年全面推行“两海”战略， 积极开拓国际化市场。同时，陆风平价上网时代和海风都催生叶片大型化需求，

5、 而大型叶片技术难度较高，需兼具叶片大、重量轻、强度高的特点，只有少数 厂商具备量产能力，中材叶片在此领域将大展拳脚，市场份额有望持续提升。 锂膜：飞跃已经开始，龙头冉冉升起锂膜：飞跃已经开始，龙头冉冉升起。市场广泛认为公司锂膜业务还处在培育 阶段，但公司目前已是 CATL 的主要供应商，海外 LG、SK、ATL 也已批量供 货，成为电池巨头的供应商极具说服力，显示了公司产品质量和一致性已进入 一流水平。2020 年下半年以来，新能源汽车需求复苏，公司出货量、下游客户 供货占比均有明显提升，目前锂膜业务正处于出货量、利润、估值的三重拐点。 根据当前电动车及锂电池行业发展趋势， 预计未来 5 年

6、行业需求增速约为 30%， 在湿法替代干法的趋势下，湿法隔膜的需求增速预计超过 30%。中材科技通过 整合湖南中锂，产能和出货跃居行业第二，2020 年 H1 中材锂膜实现营收 8440 万元，净利润 1037 万元，同比大幅增长。湖南中锂 2020 年 H1 营收 1.5 亿元， 净利润-1956 万元，7 月单月中锂营收 6215 万元，接近上半年单季度水平，预 计 8 月、9 月及后续出货仍将持续提升，目前正处于出货量、利润、估值的三重 拐点。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 162.1、179.8 和 192.5 亿元，归母净利润

7、分别为 20.5、23.9 和 25.8 亿元，对应 PE 分别为 15、 13 和 12 倍，分部估值目标市值 510 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：玻纤需求不及预期风险，风电抢装及后续发展不及预期风险，锂电 池隔膜业务拓展不及 预期风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13590.47 16206.69 17980.16 19250.58 增长率 18.73% 19.25% 10.94% 7.07% 归属母公司净利润（百万元） 1379.97 2046.57 2391.26 2577.69 增长率 47.73% 48

8、.31% 16.84% 7.80% 每股收益 EPS（元） 0.82 1.22 1.42 1.54 净资产收益率 ROE 11.18% 15.67% 15.88% 15.01% PE 22 15 13 12 PB 2.60 2.46 2.12 1.85 数据来源：Wind，西南证券 -18% 8% 34% 60% 86% 113% 19/919/1120/120/320/520/720/9 中材科技 沪深300 公司专题报告公司专题报告 / 中材科技（中材科技（002080） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 玻纤：周期弱化，成长突出玻纤：周期弱化，成长突出 . 1 1.1 需求

9、端：预计未来 5 年复合增速超 10%，成长性突出 . 1 1.2 供给端：价格战不存在基础，供给稳定，周期性大幅弱化 . 4 1.3 价格端：价格底部确认，长期小幅上行 . 6 1.4 产业趋势：差距拉大，强者愈强，龙头利润和估值有望双击 . 7 2 叶片：抢装之后仍有看点叶片：抢装之后仍有看点 . 9 2.1 陆风抢装之后，海风接力 . 9 2.2 海外市场亦可贡献增量 . 10 2.3 叶片大型化趋势下，中材叶片市占率持续提升 . 12 3 锂膜：飞跃已经开始，龙头冉冉升起锂膜：飞跃已经开始，龙头冉冉升起 . 14 3.1 湿法锂膜壁垒高，行业规模高速增长，竞争格局已形成 . 14 3.

10、2 整合湖南中锂， “做大锂膜”战略布局完成，万事俱备 . 16 3.3 东风已来，出货量、利润率、估值全面提升的拐点. 19 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 21 5 风险提示风险提示 . 22 mNsNrOrNqOsOqMqNpNpRpQ6M9R9PsQnNoMoOlOqQvMiNrQnQaQnMvNvPqQtMxNmQrM 公司专题报告公司专题报告 / 中材科技（中材科技（002080） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：国内玻纤产量情况 . 1 图 2：全球玻纤下游占比 . 1 图 3：国内玻纤下游占比情况 . 1 图 4：玻纤产量与房地产景气度存在一定关

11、联 . 2 图 5：电子玻纤布PCB 应用流程 . 2 图 6：电子布销量情况 . 3 图 7：我国 PCB 行业产值 . 3 图 8：我国汽车产量情况 . 3 图 9：我国新能源车产量情况 . 3 图 10：我国风电新增装机量 . 4 图 11：2020-2025 全球风电装机规模预测（GW） . 4 图 12：2018 年以来玻纤产能变化情况 . 4 图 13：近两年玻纤价格走势（以 1200tex 无碱玻纤直接纱出厂价为例，单位：元/吨） . 5 图 14：玻纤企业库存情况 . 6 图 15：泰山玻纤单位生产成本变化 . 7 图 16：泰山玻纤玻璃纤维纱及制品产能和产量情况 . 7 图

12、17：行业龙头玻纤平均单位售价情况（元/吨） . 8 图 18：龙头净利率情况 . 8 图 19：2010 年以来玻纤行业各公司经营活动净现金流情况 . 8 图 20：2010 年来企业资本开支情况 . 8 图 21：2019 年沿海各省累计装机容量（万 KW） . 9 图 22：2021 年沿海各省累计装机容量预计（万 KW） . 9 图 23：截止 2019 底已招标未开工海上风电项目容量（万千瓦） . 10 图 24：2001-2019 年全球新增风电装机情况 . 10 图 25：2001-2019 年全球新增陆上风电装机情况 . 11 图 26：2001-2019 年全球新增海上风电装

13、机情况 . 11 图 27：2019 年全球风电整机制造商前十强 . 11 图 28：2015-2019 年金风科技国际营收与总营收变化情况 . 12 图 29：全球陆上风电风机发展趋势 . 12 图 30：全球海上风电风机发展趋势 . 12 图 31：2008-2018 年全国不同功率风电机组新增装机占比 . 13 图 32：2008-2018 年新增 2.0MW 机组平均风轮直径占比 . 13 图 33：中材叶片产品线 . 13 图 34：2019 年主要叶片厂商产能 . 14 图 35：中材叶片市占率 . 14 图 36：锂电池材料中隔膜技术壁垒最高 . 14 图 37：隔膜六大性能参数

14、，性能指标难以兼顾研发难度大 . 14 图 38：国内隔膜合计出货量（亿平）及同比增长 . 15 图 39：湿法隔膜出货量占比逐渐提升 . 15 公司专题报告公司专题报告 / 中材科技（中材科技（002080） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：全球动力电池装机需求量（Gwh）及增速 . 16 图 41：全球湿法隔膜市场空间估算 . 16 图 42：新增隔膜企业数量 . 16 图 43：2019 年隔膜行业竞争格局 . 16 图 44：中材锂膜 2019 年盈利转正 . 17 图 45：中材锂膜 2021 年湿法隔膜产能将达 6.48 亿平 . 17 图 46：湖南中锂历史业绩情况 .

15、 17 图 47：湖南中锂 2021 年湿法隔膜产能将达 12 亿平 . 17 图 48：公司锂膜生产设备 . 18 图 49：公司锂膜业务核心客户 . 19 图 50：国内新能源车销量情况 . 19 表表 目目 录录 表 1：2018 年新增产能情况 . 5 表 2：2020 年新增产能情况 . 6 表 3：涨价带来的利润弹性测算 . 7 表 4：涨价带来的利润弹性测算 . 7 表 5：干湿法工艺区别，湿法隔膜具有性能优势 . 15 表 6：公司资金优势强 . 18 表 7：欧盟地区主要新能源车市场税费优惠、购车补贴概况 . 20 表 8：隔膜企业利润率情况 . 20 表 9：分业务收入及毛

16、利率 . 21 表 10：可比公司估值 . 22 附表：财务预测与估值 . 23 公司专题报告公司专题报告 / 中材科技（中材科技（002080） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 玻纤：周期弱化，成长突出玻纤：周期弱化，成长突出 市场普遍存在玻纤为强周期性行业的认知，站在目前时点看未来 3-5 年，我们认为玻纤 行业供给可控， 周期性弱化，龙头的成长性将极为突出，并有望带来利润和估值的全面提升。 1.1 需求端：需求端：预计预计未来未来 5 年复合增速超年复合增速超 10%，成长性突出，成长性突出 我国玻纤行业历史 4 年产量增速均超过 10%，需求持续旺盛。在可预见的未来 5 年，对 应到我国的玻纤下游需求增速预计在 10%以上，将体现出突出的成长性。支撑下游需求增速 的核心原因在于 1）玻纤下游主要应用领域需求在扩张；2）玻纤作为低成本高强度材料，下 游应用极广且在持续拓宽。 图图 1：国内玻纤国内玻纤产量产量情况情况 数据来源：玻纤协会，西南证券整理 1）2019 年玻纤全球产量约 800 万吨，我国产量 527 万吨，占全球产量比重超过 60%。 我国玻纤产品出口量 154 万吨，占国内总产量的 29.