【公司研究】中材科技-中材科技的认知差:成长的玻纤拐点的锂膜-20200914(29页).pdf

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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 09 月月 14 日日 证券研究报告证券研究报告公司专题报告公司专题报告 买入买入 (维持)(维持) 当前价: 18.18 元 中材科技(中材科技(002080) 化工化工 目标价: 30.50 元(6 个月) 中材科技的中材科技的认知认知差差:成长的玻纤,拐点的锂膜成长的玻纤,拐点的锂膜 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:沈猛 执业证号:S1250519080004 电话:021-58351679 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数

2、据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 16.78 流通 A 股(亿股) 16.78 52 周内股价区间(元) 8.94-22.77 总市值(亿元) 305.08 总资产(亿元) 315.70 每股净资产(元) 6.53 相关相关研究研究 Table_Report 1. 中材科技(002080) :玻纤价值凸显,锂 膜开启新时代 (2020-08-20) 2. 中材科技(002080) :玻纤底部,叶片创 新高在即, 锂膜潜力巨大 (2020-06-29) 玻纤玻纤:周期弱化,成长突出。周期弱化,成长突出。市场普遍存在玻纤为强周期性行业的认知,站在 目前时点看未来 3-5 年,我们认为玻纤行业供

3、给可控,周期性弱化,龙头的成长 性将极为突出,并有望带来利润和估值的全面提升。首先,在需求端我国玻纤 历史 4 年增速均超过 10%,在可预见的未来 5 年,由于玻纤下游主要应用领域 如汽车、电子等需求在扩张,同时玻纤作为低成本高强度材料,下游应用极广 且在持续拓宽,未来 3-5 年需求增速有望超过 10%,需求成长性较强。其次, 玻纤供给端趋于稳定,新增产能有序可控,价格战不存在市场基础,2020 年 9 月的玻纤涨价确认了价格底部,长期有望小幅向上,周期性弱化。中材科技旗 下泰山玻纤作为行业龙头,通过冷修持续降低生产成本,成本持续降低叠加产 品高端化使公司获得超额利润率,超额盈利能力又使其

4、具备产品定价权和产能 扩张权,最终形成良性循环。泰山玻纤有望持续保持超越行业平均水平的增速 和利润率,进而有望带动利润和估值的持续提升。 叶片叶片:抢装之后仍有看点抢装之后仍有看点。2020 年为风电抢装大年,中材科技叶片业务规模创 历史新高。但市场对抢装之后的叶片业务存在担忧,我们认为 2020 年陆风抢装 后中材叶片还存在海风增量和海外增量,同时陆风平价上网时代和海风都催生 一个必然需求,即通过叶片大型化带动发电效率提升,中材叶片在此领域将大 展拳脚,市场份额有望持续提升。中材叶片于 2017 年全面推行“两海”战略, 积极开拓国际化市场。同时,陆风平价上网时代和海风都催生叶片大型化需求,

5、 而大型叶片技术难度较高,需兼具叶片大、重量轻、强度高的特点,只有少数 厂商具备量产能力,中材叶片在此领域将大展拳脚,市场份额有望持续提升。 锂膜:飞跃已经开始,龙头冉冉升起锂膜:飞跃已经开始,龙头冉冉升起。市场广泛认为公司锂膜业务还处在培育 阶段,但公司目前已是 CATL 的主要供应商,海外 LG、SK、ATL 也已批量供 货,成为电池巨头的供应商极具说服力,显示了公司产品质量和一致性已进入 一流水平。2020 年下半年以来,新能源汽车需求复苏,公司出货量、下游客户 供货占比均有明显提升,目前锂膜业务正处于出货量、利润、估值的三重拐点。 根据当前电动车及锂电池行业发展趋势, 预计未来 5 年

6、行业需求增速约为 30%, 在湿法替代干法的趋势下,湿法隔膜的需求增速预计超过 30%。中材科技通过 整合湖南中锂,产能和出货跃居行业第二,2020 年 H1 中材锂膜实现营收 8440 万元,净利润 1037 万元,同比大幅增长。湖南中锂 2020 年 H1 营收 1.5 亿元, 净利润-1956 万元,7 月单月中锂营收 6215 万元,接近上半年单季度水平,预 计 8 月、9 月及后续出货仍将持续提升,目前正处于出货量、利润、估值的三重 拐点。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 162.1、179.8 和 192.5 亿元,归母净利润

7、分别为 20.5、23.9 和 25.8 亿元,对应 PE 分别为 15、 13 和 12 倍,分部估值目标市值 510 亿元,维持“买入”评级。 风险提示:风险提示:玻纤需求不及预期风险,风电抢装及后续发展不及预期风险,锂电 池隔膜业务拓展不及 预期风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13590.47 16206.69 17980.16 19250.58 增长率 18.73% 19.25% 10.94% 7.07% 归属母公司净利润(百万元) 1379.97 2046.57 2391.26 2577.69 增长率 47.73% 48

8、.31% 16.84% 7.80% 每股收益 EPS(元) 0.82 1.22 1.42 1.54 净资产收益率 ROE 11.18% 15.67% 15.88% 15.01% PE 22 15 13 12 PB 2.60 2.46 2.12 1.85 数据来源:Wind,西南证券 -18% 8% 34% 60% 86% 113% 19/919/1120/120/320/520/720/9 中材科技 沪深300 公司专题报告公司专题报告 / 中材科技(中材科技(002080) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 玻纤:周期弱化,成长突出玻纤:周期弱化,成长突出 . 1 1.1 需求

9、端:预计未来 5 年复合增速超 10%,成长性突出 . 1 1.2 供给端:价格战不存在基础,供给稳定,周期性大幅弱化 . 4 1.3 价格端:价格底部确认,长期小幅上行 . 6 1.4 产业趋势:差距拉大,强者愈强,龙头利润和估值有望双击 . 7 2 叶片:抢装之后仍有看点叶片:抢装之后仍有看点 . 9 2.1 陆风抢装之后,海风接力 . 9 2.2 海外市场亦可贡献增量 . 10 2.3 叶片大型化趋势下,中材叶片市占率持续提升 . 12 3 锂膜:飞跃已经开始,龙头冉冉升起锂膜:飞跃已经开始,龙头冉冉升起 . 14 3.1 湿法锂膜壁垒高,行业规模高速增长,竞争格局已形成 . 14 3.

10、2 整合湖南中锂, “做大锂膜”战略布局完成,万事俱备 . 16 3.3 东风已来,出货量、利润率、估值全面提升的拐点. 19 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 21 5 风险提示风险提示 . 22 mNsNrOrNqOsOqMqNpNpRpQ6M9R9PsQnNoMoOlOqQvMiNrQnQaQnMvNvPqQtMxNmQrM 公司专题报告公司专题报告 / 中材科技(中材科技(002080) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:国内玻纤产量情况 . 1 图 2:全球玻纤下游占比 . 1 图 3:国内玻纤下游占比情况 . 1 图 4:玻纤产量与房地产景气度存在一定关

11、联 . 2 图 5:电子玻纤布PCB 应用流程 . 2 图 6:电子布销量情况 . 3 图 7:我国 PCB 行业产值 . 3 图 8:我国汽车产量情况 . 3 图 9:我国新能源车产量情况 . 3 图 10:我国风电新增装机量 . 4 图 11:2020-2025 全球风电装机规模预测(GW) . 4 图 12:2018 年以来玻纤产能变化情况 . 4 图 13:近两年玻纤价格走势(以 1200tex 无碱玻纤直接纱出厂价为例,单位:元/吨) . 5 图 14:玻纤企业库存情况 . 6 图 15:泰山玻纤单位生产成本变化 . 7 图 16:泰山玻纤玻璃纤维纱及制品产能和产量情况 . 7 图

12、17:行业龙头玻纤平均单位售价情况(元/吨) . 8 图 18:龙头净利率情况 . 8 图 19:2010 年以来玻纤行业各公司经营活动净现金流情况 . 8 图 20:2010 年来企业资本开支情况 . 8 图 21:2019 年沿海各省累计装机容量(万 KW) . 9 图 22:2021 年沿海各省累计装机容量预计(万 KW) . 9 图 23:截止 2019 底已招标未开工海上风电项目容量(万千瓦) . 10 图 24:2001-2019 年全球新增风电装机情况 . 10 图 25:2001-2019 年全球新增陆上风电装机情况 . 11 图 26:2001-2019 年全球新增海上风电装

13、机情况 . 11 图 27:2019 年全球风电整机制造商前十强 . 11 图 28:2015-2019 年金风科技国际营收与总营收变化情况 . 12 图 29:全球陆上风电风机发展趋势 . 12 图 30:全球海上风电风机发展趋势 . 12 图 31:2008-2018 年全国不同功率风电机组新增装机占比 . 13 图 32:2008-2018 年新增 2.0MW 机组平均风轮直径占比 . 13 图 33:中材叶片产品线 . 13 图 34:2019 年主要叶片厂商产能 . 14 图 35:中材叶片市占率 . 14 图 36:锂电池材料中隔膜技术壁垒最高 . 14 图 37:隔膜六大性能参数

14、,性能指标难以兼顾研发难度大 . 14 图 38:国内隔膜合计出货量(亿平)及同比增长 . 15 图 39:湿法隔膜出货量占比逐渐提升 . 15 公司专题报告公司专题报告 / 中材科技(中材科技(002080) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40:全球动力电池装机需求量(Gwh)及增速 . 16 图 41:全球湿法隔膜市场空间估算 . 16 图 42:新增隔膜企业数量 . 16 图 43:2019 年隔膜行业竞争格局 . 16 图 44:中材锂膜 2019 年盈利转正 . 17 图 45:中材锂膜 2021 年湿法隔膜产能将达 6.48 亿平 . 17 图 46:湖南中锂历史业绩情况 .

15、 17 图 47:湖南中锂 2021 年湿法隔膜产能将达 12 亿平 . 17 图 48:公司锂膜生产设备 . 18 图 49:公司锂膜业务核心客户 . 19 图 50:国内新能源车销量情况 . 19 表表 目目 录录 表 1:2018 年新增产能情况 . 5 表 2:2020 年新增产能情况 . 6 表 3:涨价带来的利润弹性测算 . 7 表 4:涨价带来的利润弹性测算 . 7 表 5:干湿法工艺区别,湿法隔膜具有性能优势 . 15 表 6:公司资金优势强 . 18 表 7:欧盟地区主要新能源车市场税费优惠、购车补贴概况 . 20 表 8:隔膜企业利润率情况 . 20 表 9:分业务收入及毛

16、利率 . 21 表 10:可比公司估值 . 22 附表:财务预测与估值 . 23 公司专题报告公司专题报告 / 中材科技(中材科技(002080) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 玻纤:周期弱化,成长突出玻纤:周期弱化,成长突出 市场普遍存在玻纤为强周期性行业的认知,站在目前时点看未来 3-5 年,我们认为玻纤 行业供给可控, 周期性弱化,龙头的成长性将极为突出,并有望带来利润和估值的全面提升。 1.1 需求端:需求端:预计预计未来未来 5 年复合增速超年复合增速超 10%,成长性突出,成长性突出 我国玻纤行业历史 4 年产量增速均超过 10%,需求持续旺盛。在可预见的未来 5 年,对 应到我国的玻纤下游需求增速预计在 10%以上,将体现出突出的成长性。支撑下游需求增速 的核心原因在于 1)玻纤下游主要应用领域需求在扩张;2)玻纤作为低成本高强度材料,下 游应用极广且在持续拓宽。 图图 1:国内玻纤国内玻纤产量产量情况情况 数据来源:玻纤协会,西南证券整理 1)2019 年玻纤全球产量约 800 万吨,我国产量 527 万吨,占全球产量比重超过 60%。 我国玻纤产品出口量 154 万吨,占国内总产量的 29.

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