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【公司研究】湘油泵-老树开新花泵类主业进口替代加速EPS系统打开智能驾驶入口-20200914(27页).pdf

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【公司研究】湘油泵-老树开新花泵类主业进口替代加速EPS系统打开智能驾驶入口-20200914(27页).pdf

1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 汽车 2020 年 09 月 14 日 湘油泵 (603319) 老树开新花,泵类主业进口替代加速,EPS 系统打开智能驾驶入口 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: 公司是国内领先发动机泵类零部件供应商,过去 7 年稳健增长。公司产品主要为机油泵、变速箱泵、冷却水泵、燃油泵、变速箱阀板五大系列,发展 20 年来,深耕发动机泵类核心零部件,近年来制定了“电动化、新能源化”的战略目标,积极布局新能源业务,开发电子水泵类、电动泵类、电机类等产品。2012-2019 年公司营收持续增长,复合增速达 16%。 公司未来的核心增长点来自于

2、两方面:一方面是传统泵类主业加速进口替代带来的成长,由商用车/乘用车的自主品牌客户,逐步拓展至美国康明斯、卡特彼勒、丰田(新能源) 、日本日产、美国福特、PSA、沃尔沃、美国佩卡等外资客户;另一方面来自旗下参股公司东嘉智能前瞻布局的 EPS 业务,已经拿到大众集团的供应商资格, 后续有望配套实现进口替代,同时 EPS 是未来智能驾驶执行层的主要参与者,前瞻布局下有望获得先发优势。 核心增长一:机油泵进口替代持续突破,高成长电动产品前瞻布局。公司的柴油机/汽油机机油泵业务未来增长主要受益于进口替代进程加速。柴油机海外客户持续升级,进入美国康明斯、卡特彼勒、斯堪尼亚、约翰迪尔等客户的全球供应体系,

3、同时产品进入大马力发电机组、船舶动力等高端柴油发动机配套领域,盈利能力提升。汽油机机油泵业务方面切入到全球合资体系配套中,拿到日本日产、美国福特、法国标致雪铁龙等客户,四家客户海外销量为 901 万辆,按照单价 110 元计算,市场空间为 10 亿元。公司传统主业从商用车体系进入到乘用车体系,且是全球销量领先的车企,后续客户拓展值得期待。 核心增长二:东嘉智能前瞻布局 EPS 控制系统,打开智能驾驶执行端入口。2019 年公司与控股股东许仲秋及其控制的易力达机电有限公司合资成立东嘉智能,完善公司在新能源车(电子水泵、电动泵)及智能驾驶(执行层控制系统)的产业布局。从行业层面看:2010 年至

4、2018 年,EPS 国产供应商渗透率由 12.2%持续提升至 20.3%,进口替代进程加速。易力达作为致力于 EPS 研发生产 20 年的企业,在 2018 年已经拿到大众集团的供应商资格,后续客户及车型配套情况值得期待。EPS 的控制系统是 ADAS 执行层的核心组成部分,是通往自动驾驶的重要入口。EPS 系统与 ADAS 系统共享诸多模块,也能为不同等级的自动驾驶服务。两大因素双击下,东嘉智能有望充分受益于 EPS 行业的爆发。 首次覆盖,给与买入评级。公司 2020-2022 年有望实现营业收入 12.2、15.1、18.6 亿元,对应归母净利润 1.5、2.2、2.8 亿元,同比增长

5、 66%、44%、26%,对应 PE 21、14、11 倍。公司此前的传统主业的供应商配套资格从商用车升级为空间更大的乘用车体系,成长性与稳定性更优,且公司开始 EPS 控制系统的配套,基本面出现变化。因此我们按照分部估值法更合适:主业对应归母净利润为 1.50、2.16、2.71 亿元(不考虑税收影响) ,参考可比公司飞龙股份给予 28 倍合理估值中枢,则 2021 年对应 60.5 亿元市值。 同时考虑参股公司东嘉智能 EPS 控制系统业务 2021 年 600 万元利润体量,公司大股东具有实质控制权,对标汽车电子评估为 3.1 亿元市值,则公司对应市值 63.6亿元,存在 99%上行空间

6、,首次覆盖,给予买入评级! 。 核心风险:商用车销量大幅下滑;海外市场环境变化。 市场数据: 2020 年 09 月 11 日 收盘价(元) 30.31 一年内最高/最低(元) 40.86/14.95 市净率 3.7 息率(分红/股价) 0.92 流通 A 股市值(百万元) 3180 上证指数/深证成指 3260.35/12942.95 注: “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产(元) 8.19 资产负债率% 54.17 总股本/流通 A 股 (百万) 105/105 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研

7、究 证券分析师 宋亭亭 A0230517090004 联系人 宋亭亭 (8621)232978187230 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,002 576 1,223 1,512 1,859 同比增长率(%) 10.8 22.3 22.1 23.7 22.9 归母净利润(百万元) 93 86 154 222 279 同比增长率(%) -4.1 53.0 65.7 43.7 25.8 每股收益(元/股) 0.89 0.82 1.47 2.11 2.66 毛利率(%) 29.7 27.7 29.0 30.9 31.2 R

8、OE(%) 11.6 10.0 16.1 18.8 19.1 市盈率 34 21 14 11 注: “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1610-1611-1612-1601-1602-1603-1604-1605-1606-1607-1608-16-50%0%50%100%150%(收益率)湘油泵沪深300指数2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给与买入评级。公司 2020-2022

9、年有望实现营业收入 12.2、15.1、18.6 亿元,对应归母净利润1.5、2.2、2.8 亿元,同比增长 66%、44%、26%,对应 PE 21、14、11 倍。公司此前的传统主业的供应商配套资格从商用车升级为空间更大的乘用车体系,成长性与稳定性更优,且公司开始 EPS 控制系统的配套,基本面出现变化。因此我们按照分部估值法更合适:主业对应归母净利润为 1.50、2.16、2.71 亿元(不考虑税收影响) ,参考可比公司飞龙股份给予 28 倍合理估值中枢,则 2021 年对应 60.5 亿元市值。同时考虑参股公司东嘉智能 EPS控制系统业务 2021 年 600 万元利润体量,公司大股东

10、具有实质控制权,对标汽车电子评估为 3.1 亿元市值,则公司对应市值 63.6 亿元,存在 99%上行空间,首次覆盖,给予买入评级! 关键假设点 1)基盘业务:1)柴油机机油泵业务海外客户持续升级,进入美国康明斯、卡特彼勒、约翰迪尔和斯堪尼亚全球供应体系,带来新增市场。综合看,预计 2020-2023 年实现营业收入 5.9、6.8、7.9 亿元,同比增长 13%、15%、15%。2)汽油机油泵业务切入到包括日本日产、美国福特、法国标致雪铁龙等海外客户,且高附加值的变排量机油泵投产后推动单价上行。预计 2020-2022 年,实现营业收入 2.2、2.6、3.1 亿元,同比增长 5%、18%、

11、18%。3)变速箱业务中丰田汽车(新能源) 、PSA、长安青山将会是未来放量的增量,预计未来三年有望实现营收 0.6、0.8、1.2 亿元,同比增长 103%、40%、40%。 2)新业务:参股公司东嘉智能从事 EPS 控制系统业务,其配套的易力达 EPS 当前的主要客户是长安汽车、东风小康等,2018 年已经通过了德国大众的汽车技术审核。假设公司后续能够进入到大众全球的配套体系,按照全球大众年销量 1097 万(2019 年销量数据) ,单车价值量 1500 元左右,渗透率在 5%、10%、15%的情况下,易力达的营收体量有望新增 8.2 亿、16.5 亿及 24.7 亿收入。短期内兑现存在

12、不稳定性,因此我们进行保守假设,预计2020-2022 年实现配套量 20 万、30 万及 40 万,为东嘉智能带来收入 1 亿、1.5 亿及 2 亿,净利润为 1000 万、1500 万及 2000 万,贡献投资收益为 400 万、600 万及 800 万元。 有别于大众的认识 市场忽视了公司正在发生的两大变化: (1)机油泵等基本盘业务进口替代正在加速。由商用车/乘用车的自主品牌客户,逐步拓展至美国康明斯、卡特彼勒、日本日产、美国福特、PSA、沃尔沃等外资客户。进口替代下,主要业务柴油机机油泵配套增量有望达 2.4亿元(2019 年配套营收 5.2 亿元) ,汽油机机油泵增量有望达 3 亿

13、元(2019 年配套营收 2.1 亿元) 。 (2)公司通过布局电机、转向器等硬件模块与控制策略等软件模块,共同致力于智能驾驶要求下的 EPS 系统,单车价值量快速提升。公司由基本盘泵类业务,持续拓展至电机、EPS 等,单车价值量可由约 1005 元最高提升至6675 元左右。且市场忽视了株洲易力达及东嘉智能的实力:从研发体系上看,株洲易力达拥有 120 多研发人员,涵盖汽车转向系统产品及结构设计,控制系统硬件及软件开发,CAE、NVH 分析、转向性能标定及匹配、试验测试等专业技术领域,拥有 EPS 核心部件的自主知识产权。从发展历程看,株洲易力达是最早一批具备 EPS 软硬件共同开发能力的供

14、应商,且已经进入到大众集团、东风标致等国际知名及合资厂商体系的视野,后续一旦突破,将会带来几倍体量的增长。 股价表现的催化剂 泵类、EPS 业务客户持续突破。 核心假设风险 商用车销量大幅下滑;海外市场环境变化。 pOqPsNmQpRsOnRmRoMqOrO6McM7NsQqQtRoOiNoOvMiNmNnQ7NoPzRNZnMtRwMpOwO3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况:国内领先发动机泵类零部件供应商 .6 1.1 发展历程:深耕发动机泵类核心零部件,积极布局新能源业务 . 6 1.2 主要产品:主营产品体

15、系再扩展,产业链不断丰富 . 6 1.3 经营概览:专注汽车业务,子公司新产品延伸布局 . 9 2. 核心增长一:泵类进口替代持续突破,高成长电动产品前瞻布局 . 11 2.1 传统机油泵主业客户升级,产能拓张,地位稳固 . 11 2.1 汽车电动化催生新机遇,电子泵+电机产品加速成长 . 14 3. 核心增长二:东嘉智能前瞻布局 EPS,进口替代的同时打开智能驾驶执行端入口 . 16 3.1 EPS 系统视角一:渗透率提升,进口替代进入快车道 . 16 3.2 EPS 视角二:未来智能驾驶执行层入口 . 20 4. 盈利预测与估值 . 22 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

16、项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司主要产品 . 6 图 2:公司主要客户 . 7 图 3:公司近六年柴油机/汽油机机油泵占比之和保持在 70%以上,但逐年下降 . 8 图 4:湘油泵实际控制人为许仲秋(截至 2019 年 12 月 31 日) . 9 图 5:湘油泵全资子公司及控股子公司 . 9 图 6:2019 年营业收入同比增加 10.84% . 10 图 7:2019 年归母净利润同比降低 4.11% . 10 图 8:2019 年公司净利率与毛利率下降 . 10 图 9:2019 年公司费用率总体维持稳定 . 10 图 10:国内多缸柴油机的

17、整体销量增速趋势与重卡及工程机械相关性高 . 11 图 11:重卡销量受益于基建等需求拉动持续高增 . 12 图 12:工程机械挖掘机、装载机、起重机均保持高增速. 12 图 13:公司柴油机机油泵配套海外康明斯营收增量有望达 2.4 亿元 . 12 图 14:新切入海外客户配套营收空间有望达 3 亿元 . 13 图 15:公司受益于客户持续拓展汽油机机油泵业务表现优于国内车市 . 13 图 16:公司定增募资投入节能与新能源汽车零部件制造技改项目 . 13 图 17:汽车水泵的技术升级趋势 . 14 图 18:公司和易力达共同设立联营公司东嘉智能 . 16 图 19:助力转向系统技术升级路线

18、 . 16 图 20:EPS 系统结构图 . 17 图 21:2018 年我国汽车市场 EPS 年度装配率已提升至 66% . 18 图 22:广义 ADAS 解决方案涵盖感知、决策、执行三个层面 . 20 图 23:EPS 控制系统是自动驾驶的关键推动者 . 20 图 24:东嘉智能核心产品控制单元 ECU . 21 图 25:东嘉智能执行控制系统涵盖了多项高级功能 . 22 表 1:湘油泵历史大事件 . 6 表 2:国内柴油机机油泵主要供应商 . 11 表 3:电动水泵与机械水泵比较 . 15 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共27页 简单金融 成就梦

19、想 表 4:公司量产车用零部件单车价值量可达 6675 元 . 15 表 5:EPS 具备多项技术优势 . 17 表 6:国内市场主要的 EPS 自主供应商 . 19 表 7:2021 年公司目标市值有望达 63.6 亿元 . 23 表 8:关键假设表 . 24 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况:国内领先发动机泵类零部件供应商 1.1 发展历程:深耕发动机泵类核心零部件,积极布局新能源业务 发展近 20 年间,公司深耕发动机泵类核心零部件领域,积累起雄厚技术实力与全球客户资源。公司是一家节能与新能源汽车零部件制造

20、企业,产品主要为机油泵、变速箱液压泵、冷却水泵、燃油泵、变速箱阀板五大系列,其它子公司产品为齿轮、减速机、电磁阀、电子真空泵、自动变速箱阀体总成、汽车变速箱壳体、发动机铝铸件、新能源电机壳、新能源控制器壳体、新能源空调压缩机壳体、机油泵壳体等铝铸件以及汽车零部件自动化生产线装备等。公司深耕发动机泵类核心零部件超过 25 年,是中国内燃机工业协会副会长单位、中国内燃机零部件行业十大品牌、排头兵企业、国家标准制定单位、高新技术企业。近年来,公司制定了“电动化、新能源化”的战略目标,积极布局新能源业务,开发电子水泵类、电机类等产品,产品进入丰田新能源、康明斯、吉利汽车、长安汽车等国内外知名厂商。 表

21、 1:湘油泵历史大事件 时间 事件 1988 年 更名为湖南机油泵厂 1994 年 湖南机油泵厂率先实行了股份制. 2002 年 改制为民营股份制企业,开始水泵业务,当年实现销售收入 5378 万元,实现利润 307 万元。 2003 年 成立衡山齿轮责任有限公司 2004 年 开始出口油泵至英国康明斯 2005 年 开始燃油输油泵业务 2006 年 成为美国康明斯配套供应商 2007 年-2008 年 先后成为意大利依维柯、道依茨、瑞典斯堪尼亚、韩国双龙等高端客户的供应商。 2009 年 开始变速箱油泵业务 2012 年 成立湖南省嘉力机械有限公司,同年被评为“国家认定企业技术中心”,供货水

22、泵到卡特彼勒 2013 年 变排量泵开始量产,员工增加到 1500 余人,总资产 6 亿元。 2014 年 在美国设立办事处、长沙成立研发中心 2015 年 在英国设立办事处 2016 年 湖南机油泵股份在上海证券交易所 A 股上市 资料来源:公司官网,申万宏源研究 1.2 主要产品:主营产品体系再扩展,产业链不断丰富 公司产品分布广泛。公司产品包括机油泵、水泵、变排量泵、变速箱泵、模块集成、减速机、齿轮和压铸件。如今,公司已发展成为我国发动机泵类产品生产企业的领头羊,始终处于国内行业技术领先的地位,并努力追赶国际一流。公司每年设计开发的新产品逾100 种。 图 1:公司主要产品 7 7 公司

23、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:湘油泵官网,申万宏源研究 公司与国内外多家知名车企建立合作关系。公司客户包括玉柴、潍柴动力、东风康明斯、中国重汽、一汽锡柴、一汽大柴、上柴、洛拖、上汽、东风汽车、长安汽车、吉利汽车、广汽、奇瑞汽车、长城汽车等。国外客户包括博格华纳、德国 MTU 公司、美国卡特彼勒、韩国双龙汽车、瑞典斯堪尼亚等。近年来,公司坚持自主创新,先后荣获重汽、玉柴、锡柴、潍柴、大柴、上柴、江淮、雷沃盛瑞、东风康明斯的优秀供应商和质量优胜奖荣誉。 图 2:公司主要客户 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

24、声明 第8页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:湘油泵官网,申万宏源研究 公司的主要产品是柴油机/汽油机机油泵零部件,维持行业领先地位。两者占比在近六年来维持在 70%以上,但是受益于公司积极向新能源业务布局转型以及系列产品研发引用的突破,两者业务占比持续下降,截至 2019 年,柴油机/汽油机机油泵产品业务占比之和为 74%左右,2020H1 达 62%;电机、水泵等产品业务总占比持续上升,2019 年合计达6.4%, 2020H1 达 18%。 分区域看, 收入主要来源于境内业务, 占比维持在 85%的高位,同时,随着康明斯等海外客户的开拓,海外收入占比也在逐渐提升,已经从 2014

25、 年的 9%提高到 2019 年的 14%。 图 3:公司近六年柴油机/汽油机机油泵占比之和保持在 70%以上,但逐年下降 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 1.3 经营概览:专注汽车业务,子公司新产品延伸布局 湘油泵实控人为许仲秋。截至 2019 年 12 月 31 日,公司实控人许仲秋直接持有公司21.37%的股份, 许文慧持有公司 7.88%的股份, 二者系一致行动人, 合计持股达 29.25%,拥有公司控制权。许仲秋自 1971 年加入湖南机油泵厂历任钳工、班长、调度员、常务副

26、厂长、厂长、现为公司董事长兼党委书记,职业生涯与公司发展紧密相连,具有丰富的管理经验。作为公司实控人和第一大股东,控制权集中,利于公司的管理和决策。此外,现任总经理刘亚奇持有公司 1.42%的股份,系许仲秋配偶的兄弟;公司副董事长、董事周勇持有股份 2.40%;湖南省资产管理有限公司持有 2.40%股份。 图 4:湘油泵实际控制人为许仲秋(截至 2019 年 12 月 31 日) 资料来源:公司公告,申万宏源研究 湘油泵目前旗下 3 家全资子公司和 2 家控股子公司,另新设立参股公司东嘉智能布局EPS 产品。公司总部位于湖南省衡东县,旗下全资子公司有衡山齿轮,生产减速机产品;嘉力机械,生产铝压

27、铸件;腾智机电,生产真空泵。同时,公司持有控股子公司湖南东创智能装备有限公司 70%的股份,主要提供自动化制造装备,以及东兴昌(深圳)科技有限公司 51%的股份。2019 年公司与易力达联合设立持股 40%的企业东嘉智能,旨在对汽车控制系统、智能驾驶执行层入口 EPS 控制系统领域进行布局。 图 5:湘油泵全资子公司及控股子公司 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 营收稳健增长,近 7 年复合增速 16%。2012-2019 年,公司营收持续增长,复合增速 16%。受 2018 年以来车市低迷

28、的影响,营收及归母净利润小幅承压,2019 年,公司实现营收 10.02 亿元,同比增加 10.84%,增速有所放缓;归母净利润为 0.93 亿元,同比降低 4.11%,降幅有所收窄。 图 6:2019 年营业收入同比增加 10.84% 图 7:2019 年归母净利润同比降低 4.11% 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 毛利率短期承压后续有望回升, 费用率整体稳定。 2019 年, 公司毛利率同比下降 1.7pct至 29.65%,尽管公司业务更加多元化,当前单一的产品结构和低迷的下游整车市场使公司盈利能力受到影响。费用率方面,公司管理费

29、用下降 0.7pct 至 11.27%,研发费用率下降0.3pct 至 6.69%,销售费用率和财务费用保持稳定,总体费用水平维持稳定。 图 8:2019 年公司净利率与毛利率下降 图 9:2019 年公司费用率总体维持稳定 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2. 核心增长一:泵类进口替代持续突破,高成长电动产品前瞻布局 2.1 传统机油泵主业客户升级,产能拓张,地位稳固 公司柴油机机油泵龙头地位稳固,客户资源优势构成行业护城河。公司是柴油机机油泵业的龙头,

30、具有绝对领先优势,2019 年市占率高达 38.1%,主要客户覆盖福田康明斯、玉柴股份、潍柴动力、东风康明斯、中国重汽、一汽锡柴、大柴道依茨、上柴股份、洛阳第一拖拉机、 神龙汽车、 上海汽车等我国主要柴油主机厂, 近十几年来合作关系相当稳固。 表 2:国内柴油机机油泵主要供应商 公司名称 主要客户 湖南机油泵股份有限公司 福田康明斯、玉柴股份、潍柴动力、东风康明斯、中国重汽、一汽锡柴、大柴道依茨、上柴股份、洛阳第一拖拉机、神龙汽车、上海汽车 山东高密润达油泵有限公司 道依茨、康明斯、三一重工、玉柴、铂金斯、博社安 浙江平柴泵业有限公司 卡特彼勒、德国 BF、韩国斗山、美国佩卡、美国万国、玉柴、

31、一汽锡柴、东风朝柴 资料来源:公司官网,申万宏源研究 柴油机业务基本盘稳固,受商用车和工程机械增长持续拉动。2019 年公司柴油机机油泵出货量达 225.7 万台,同比增长 1.5%。其中:2015-2019 年公司柴油机机油泵海外出货量持续提升,占总出货量比重由 2015 年的 12%持续提升至 24.6%。柴油机业务国内占有率达 38.1%,其稳步增长主要源于商用车和工程机械在我国基建持续拉动下的高景气推动,拟合增速可发现,国内多缸柴油机的整体销量增速趋势与重卡及工程机械相关性高。2020H1 我国重卡销量达 81 万辆,同比增长 23%,工程机械的挖掘机销量达 17 万辆,同比增长 24

32、%,再考虑其余商用车及非道路移动机械同样较为稳定的需求,柴油机需求仍然持续蓬勃。 图 10:国内多缸柴油机的整体销量增速趋势与重卡及工程机械相关性高 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国内燃机工业协会,申万宏源研究 图 11:重卡销量受益于基建等需求拉动持续高增 图 12:工程机械挖掘机、装载机、起重机均保持高增速 资料来源:中汽协,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 柴油机海外客户持续升级,进入美国康明斯、卡特彼勒、约翰迪尔和斯堪尼亚全球供应体系,带来新增市场。除配套国内柴油机头部客户外,公司同样为

33、康明斯、卡特彼勒等海外客户提供配套柴油机机油泵等产品,且预计外销数量随着约翰迪尔和斯堪尼亚等客户的配套逐年增加。根据 2019 年数据,卡特彼勒、约翰迪尔是全球工程机械领域的第一名和第三名,合计市占率在 21.7%,从公开数据看,康明斯发动机销量全球在 150 万台。仅考虑康明斯的渗透率,如果能到 30%、50%、70%,在柴油机机油泵单价为 230 元情况下,则有望新增营收 1.0、1.7、2.4 亿元。 图 13:公司柴油机机油泵配套海外康明斯营收增量有望达 2.4 亿元 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:康明

34、斯公告,申万宏源研究 汽油机机油泵切入日本日产、美国福特、法国标致雪铁龙等海外客户。公司汽油机机油泵的原有主要客户为吉利、奇瑞和长安等国内主机厂,2018-2019 年公司汽油机机油泵受车市景气下滑影响,增速小幅下滑至-2%,但仍优于行业平均增速。主要系公司对于海外客户的持续拓展, 切入包括日本日产、 美国福特、 法国标致雪铁龙等海外客户。 2019 年,日产、福特、PSA 海外销量(除中国外)达 478、332、91 万辆,若按汽油机机油泵平均单车价值量 110 元计算,渗透率持续提升至 10%、20%、30%,则营收增量有望达 1.0、2.0、3.0 亿元。 图 14:新切入海外客户配套营

35、收空间有望达 3 亿元 图 15:公司受益于客户持续拓展汽油机机油泵业务表现优于国内车市 资料来源:Marklines,申万宏源研究 资料来源:中国内燃机工业协会,申万宏源研究 变速箱泵业务高成长性,专利技术储备充足,客户持续升级。公司经历十余年研发,已经获得变速箱油泵相关的 8 项专利技术,实现转子式、外啮合齿轮式、双作用叶片式、月牙形摆线齿轮室变速箱油泵以及配套的上下阀板的大批量生产。 该业务 2018-2019 年出货量明显增加, 2019 年出货量达 30.3 万台, 2020H1 变速箱泵业务营收同比增长 133%。随着公司自动变速箱油泵客户持续升级,当前已拥有丰田汽车(新能源)、法

36、国标致雪铁龙、沃尔沃、一汽、上汽、长安青山、吉利汽车、长城汽车、盛瑞传动、双特等国内外知名的客户,尤其是后续丰田新能源、PSA、长安青山将会是未来放量的增量。2019 年丰田新能源全球销量为 21 万辆左右,PSA 全球销量为 349 万台,长安青山变速箱年出货量为100 万套。假设变速箱泵单车价值量 100 元,三大客户配套渗透率为 5%、10%、30%,则后续营收增量有望达 0.23、0.5、1.4 亿元。 公司传统业务产能利用率在 83%左右,后续订单充足,本次定增募资可看到未来配套年营收增量为 4.3 亿元。截至 2019 年,公司已拥有 260 万台柴油机机油泵、240 万台汽油机机

37、油泵、36 万台变速箱泵产能。2020 年 4 月,公司募资 3.7 亿元,拟投入 3 亿元于节能与新能源汽车零部件制造技改项目,涵盖先进变速器油泵、变排量汽油机机油泵和高端柴油机润滑冷却零部件,达产后形成 220 万台/年产能,预期达产后可实现年含税销售收入 4.3 亿元。 图 16:公司定增募资投入节能与新能源汽车零部件制造技改项目 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.1 汽车电动化催生新机遇,电子泵+电机产品加速成长 公司加大电子泵类、新能源电机等产品的开发应用,新能源业务不断突破。

38、在主营业务基础上,公司进一步将传统机油泵技术积累向新能源业务迁移,积极布局电子泵类、电机产品的开发应用。产品范围涵盖汽车电子水泵(含开关式电子水泵、电动水泵)及电子油泵(含自动变速箱电子泵、发动机预供油泵)、新能源电机等。其中,公司开发用于新能源车的热管理系统的电子水泵(EWP),为纯电动车、混合动力车的三电系统提供流量持续可调的冷却液持续可靠供应,产品电压覆盖 12V、24V、48V 及 380V/420V,功率范围为 60W-1500W,能够广泛应用于乘用车、商用车、新能源汽车及氢燃料电池。 电动水泵取代机械水泵是大势所趋。在提倡节能减排的政策背景下,国家提到在 2025年,新能源汽车新车

39、销量占比将达到 25%左右。作为新能源汽车的配套产品,电动水泵是未来市场的主要需要,而主要应用于中低档汽车的机械水泵将随着燃油车逐步退出市场。 图 17:汽车水泵的技术升级趋势 资料来源:公司官网,申万宏源研究 电动水泵优势明显。电动水泵具有节能减排、高效环保、智能化等优点。电动水泵的精确冷却利用最少的冷却液流量达到最佳的温度分配。采用电动水泵冷却系统的发动机,在整个工作转速范围内,冷却液流量能降低 40%。在相同的配置和冷却要求下,电动直流无刷水泵的能量消耗仅为机械水泵的 16%。但由于需要考虑整车电子的电磁兼容问题,导致产生更多的工作量和实际验证计划,成本较高。 1515 公司深度 请务必

40、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共27页 简单金融 成就梦想 当前,公司电子泵类产品已拥有丰田(新能源)、美国康明斯、重汽、一汽、上汽、吉利汽车、长安汽车、比亚迪、广汽、盛瑞传动、双特等国内外知名的客户。电子水泵单价 100-200 元/个,单车配备 2 个,单车价值量 200-400 元。若中长期全球新能源车销量达 1000 万辆,则电动水泵全球市场空间有望达大约 30 亿元,公司细分业务成长性充分。 表 3:电动水泵与机械水泵比较 机械水泵 电动水泵 优势 结构简单,排量大 结构紧凑,使用方便,功能强大,寿命长,性能稳定,低噪音、低耗能、高效率 劣势 当发动机转速较低可能导

41、致水泵的转速太低,无法满足发动机的散热需求 需要考虑整车电子的电磁兼容问题, 导致了更多的工作量和实际验证计划,成本较高 应用车型 中低档车 新能源汽车、高端汽车、涡轮增压车型 资料来源:一览众车,申万宏源研究 此外,公司同样通过设立子公司布局了多项汽车零部件的新产品。旗下子公司腾智机电生产真空泵,涵盖了车辆类、船舶类等真空泵。包括应用于刹车助力系统真空泵和曲轴箱稳压真空泵等,其中电动真空泵和电动隔膜泵用于给轻型商用车、乘用车、混合电动车和纯电动车等提供刹车助力。 旗下子公司衡山齿轮, 生产减速机产品, 主要用于建筑机械、通用机床等领域,2019 年出货量达 0.58 万台。同时,公司已成立东

42、兴昌子公司拓展电机业务,致力实现“电动化、新能源化”目标。公司控股子公司东兴昌科技拥有专业的电机技术研发团队和先进的科研试验设施、智能检测系统,并与中科院深圳先进研究院建立了研发合作, 形成以自主知识产权为核心的完善的科研体系, 已拥有 42 项电机相关专利及 2 项软件著作权,其电机产品涵盖了功率从 18W-1500W 的各品类直流无刷电机,已形成超低噪音、高效率、高性能直流无刷电机的批量供货能力。在实现湘油泵集团内部自主配套、 同步开发电子泵类产品外, 公司也同时为日本松下、 法国 SEB 集团、 英国 Powakaddy、美国 CISCO、以色列 Roboteam 等国内外客户提供配套服

43、务。 综合来看,公司新产品与新客户拓展逻辑均非常顺畅。(1)产品端:由基盘业务柴油机机油泵、汽油机机油泵、变速箱泵持续拓展至电机、电动水泵、电子真空泵甚至 EPS 产品,单车价值量可由 1005 元提升至约 6675 元。(2)客户端:公司旗下各品类产品进口替代均显著加速,泵类产品从商用车配套扩展到全球范围内的乘用车客户,EPS 产品由自主品牌配套进入到全球大众的配套体系,盈利性和稳定性都得到提高。 表 4:公司量产车用零部件单车价值量可达 6675 元 产品 单价(元) 单车数量(个) 单车价值量 (元) 配套国产客户 配套合资/外资客户 柴油机机油泵 220-240 1 230 福田康明斯

44、、玉柴、潍柴动力、东风康明斯中国重汽、一汽锡柴、一汽大柴、上柴等 美国康明斯、卡特彼勒、约翰迪尔、斯堪尼亚 汽油机机油泵 100-120 1 110 上汽、东风汽车、长安汽车、吉利汽车、广汽、奇瑞、长城汽车 日本日产、 美国福特、法国雷诺、PSA 变速箱泵 140-300 1 220 一汽、上汽、长安青山、吉利、长城、盛瑞传动、双特 丰田(新能源)、PSA、沃尔沃 水泵 240-250 1 245 - 美国康明斯、丰田(新能源) 电机 55 40-80 3300 - 日本松下、法国 SEB、英国Powakaddy、美国 CISCO、1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

45、 第16页 共27页 简单金融 成就梦想 以色列 Roboteam 电动水泵 100-200 2 600 重汽、一汽、上汽、吉利、长安、比亚迪、广汽、盛瑞传动、双特 美国康明斯、丰田(新能源) 电子真空泵 260-280 1 270 - - EPS 1500 1 1500 - - 输油泵 200 1 200 - - 单车合计价值量 6675 - - 减速机 3300-3500 建筑机械、通用机床 3400 - - 覆盖产品总价值量 10075 - - 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 3. 核心增长二:东嘉智能前瞻布局 EPS,进口替代的同时打开智能驾驶执行端入口 公司合资设立东嘉智

46、能,前瞻布局新能源车及智能驾驶执行层控制系统的产业。2019年公司与控股股东许仲秋及其控股的易力达机电有限公司秋合资成立东嘉智能,完善公司在新能源车(电子水泵、电动泵)及智能驾驶(执行层控制系统)的产业布局。 图 18:公司和易力达共同设立联营公司东嘉智能 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 3.1 EPS 系统视角一:渗透率提升,进口替代进入快车道 汽车转向系统经历不同助力来源的发展阶段。汽车转向系统主要用于改变汽车行车方向,根据助力来源不同,经历技术持续升级的多个阶段。包括机械转向系统(MS)、机械液压助力转向系统 (HPS) 、 电控液压助力转向系统 (EHPS) 和电动助力转向

47、系统 (EPS) 。目前汽车转向系统正处在由 HPS 和 EHPS 向 EPS 发展的过渡阶段, 未来可能向线控动力转向系统发展。 图 19:助力转向系统技术升级路线 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源: 汽车 EPS 简介 ,申万宏源研究 EPS 系统是指利用 EPS 电机提供转向动力,辅助驾驶员进行转向操作的系统,其主要由扭矩传感器、车速传感器、电动机、减速机构和电子控制单元(ECU)等构成,其中最核心的是 EPS 的电子控制单元。司机进行转向时,扭矩及转角传感器把检测到的扭矩及角度的大小、方向转化为数字信号,经

48、处理后传给 EPS 电子控制单元,EPS 电子控制单元同时接收车速传感器检测到的车速信号,然后根据车速传感器和扭矩及转角传感器的信号决定电机的旋转方向和助力扭矩的大小。同时电流传感器检测电路的电流,对驱动电路实施监控,最后由驱动电路驱动电机工作,实施助力转向。 图 20:EPS 系统结构图 资料来源: 汽车电动助力转向系统 EPS 原理详解 ,申万宏源研究 从技术层面来看,EPS 优势明显。电动助力优势包括:EPS 节能环保,取消液压系统不存在燃油泄漏问题,且能量损耗更小。EPS 效率高,液压动力转向系统效率一般在60%70%上下,而 EPS 的效率高达 90%,只在转向时电动机才提供助力,能

49、够减少能量的消耗。随速可变助力,稳定性和舒适性高。通过计算机的帮助,EPS 可以在不同车速、转向角度、车辆倾向角度以及各种工况下的计算,对转向系统施加不一样的力,也就是随速可变助力。EPS 控制器策略可以进行调整以获得最佳的回正性,从而改善汽车的稳定性和舒适性。 表 5:EPS 具备多项技术优势 技术 诞生 原理 优点 缺点 机械助力转向系统 1900 年 依靠驾驶员的臂力,外加机械连杆的辅佐 成本较低,零件简单 没有助力,使用起来吃力 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共27页 简单金融 成就梦想 机械液压助力系统 1902 年出现,1950s 量产

50、提供转向助力,依靠发动机驱动液压转向泵 回馈力较好,可靠性强,保留清晰的路感 能量消耗较高,环境污染较严重,无法平衡转向轻便性和路感 电子液压助力系统 1965 年 加入了许多电子传感器,引入了车速信号,可以根据车速改变助力泵的油压 更清晰的路感, 低速转向较为轻便, 高速操纵较为稳定,油耗较低 结构依旧复杂,拖累工程设计,成本较高,对于女性来说还是很重手 电动助力系统 1988 年出现,2000s 量产 通过计算机的帮助,在不同车速、转向角度、车辆倾向角度以及各种工况下的计算,能够确定电动机助力电流方向与大小,能够十分精确地对转向系统施加不一样的力 比电子液压助力更低成本的电磁阀, 驾驶者可

51、以个性地设定方向盘助力,快速与车型匹配,对环境污染较少 难以使用在大型商用车上 线控转向系统 1970 年出现,2015 年量产 利用电信号来传达,方向盘的转动信号经过控制器处理后传达给执行电机 解决了转向干涉问题, 安全性较高, 万一坏了的话, 备用机械系统介入, 立马变成机械液压助力转向 方向盘的路感完全与外界路面相隔阂,技术尚未成熟,成本较高 资料来源: 电子液压助力和电动助力优缺点 ,申万宏源研究 国内市场 EPS 渗透率低于欧美, 后续在智能化、 电动化的催化下, 有望成为标配。 2018年,北美(美国、墨西哥、加拿大)和欧洲为例,EPS 年度销售额市占率已超 80%,而国内 EPS

52、 正经历高速成长阶段, 近几年来国内汽车 EPS 配套量正快速增长, 由 2010 年的 278万台持续提升至 2018 年的 1851 万台,复合增速达 26.7%,渗透率提升至 66%,EPS 因其新能源化、智能网联化发展,后续可能成为车辆标配。电动车驱动能源是动力电池,不依靠发动机驱动,因此转向装置不能采取传统由发动机驱动的 HPS 系统,需要用电机来辅助转向,因此纯电动车使用 EPS 是必然要求,汽车电动化将会促进 EPS 逐渐成为标配。同时,EPS 在最终电机推动转向前完全为电信号,符合高等级自动驾驶的需求,成为自动驾驶执行端的必要一环。 因此,国内 EPS 市场长期可展望 360-

53、450 亿元。国内 EPS 单价约为 1500 元/套,单辆车需要配备一套 EPS,若假设我国汽车年销量达 3000 万汽车年销量,按发达国家80%-100%的渗透率估算,市场空间有望在 360 亿-450 亿元。 图 21:2018 年我国汽车市场 EPS 年度装配率已提升至 66% 资料来源:智研咨询,搜狐汽车,申万宏源研究 EPS 系统的国内供应商渗透率由 12.2%持续提升至 20.3%,进口替代正开启进程。在国内 EPS 市场中,外资或合资企业的市场占有率约为 80%,处于垄断地位,而中国本土企1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共27页 简单金

54、融 成就梦想 业市场占有率约 20%,主要原因是 EPS 的控制策略一直掌握在合资或外资体系手里,技术性尚等突破。 但近几年, 中国本土开始涌现出一批具有技术实力、 且突破产能瓶颈的企业,尤其跟随自主品牌车企配套积累了丰富的产品经验,正在逐步突破合资品牌的配套体系,例如易力达、德昌科技等。 表 6:国内市场主要的 EPS 自主供应商 企业 产能(万套) 宁波德昌科技有限公司 180 安徽广博机电制造股份有限公司 10 易力达 180 德尔股份 80 资料来源:智研咨询,申万宏源研究 株洲易力达是国内最先具备 EPS 软硬件一体开发能力的公司, 已经进入到东风雪铁龙、大众集团的供应商视野。株洲易

55、力达是国家火炬计划重点高新技术企业,主要从事汽车电动助力转向系统(EPS)的研发、生产、销售和服务,在 2001 年就已经成功研制出国内首台具有自主知识产权的 EPS 产品, 并于 2004 年率先在国内实现量产, 2007 年产品已经出口到美国,且被列入国家火炬计划,同时,第二代的 ECU 研制成功,其性能及可靠性达到同类进口件的水平。2008 年开始为铃木配套,并研制成功国内首台 P-EPS 产品。因此,2009 年,公司成立国内首家 EPS 专业研究院,可以完成 150 余项汽车转向系统的专业实验, 产销量也突破了 10 万套。 同时, 2011 年成立了转向器公司, 软硬件一体化布局成

56、功。过去 10 年,公司致力于的 EPS 系统的开发与升级。2013 年第三代的 ECU 研制成功,并进入到东风标致的供应商体系, 2018 年通过了德国大众的汽车技术审核, 通过 ISO45001体系认证,2019 年其试验中心通过 CANS 认证。 总之,从研发体系上看,公司拥有 120 多研发人员,涵盖汽车转向系统产品及结构设计,控制系统硬件及软件开发,CAE、NVH 分析、转向性能标定及匹配、试验测试等专业技术领域,因此,公司拥有 EPS 核心部件的自主知识产权。从发展历程看,公司是最早一批具备 EPS 软硬件共同开发能力的供应商, 且已经进入到国际知名及合资厂商体系的视野。 目前公司

57、拥有完整的汽车转向系统产业链,产能充足。公司建有 EPS 装配和关键零部件加工厂房,属湖南省智能制造示范车间,现有 6 条 EPS 总成装配线、2 条控制器测试组装线以及 6 条蜗轮、蜗杆、输出轴和壳体等关键零部件机械加工线,年产 EPS 系统能力达到 180 万套。 假设公司后续能够进入到大众全球的配套体系, 按照全球大众的年销量 1097 万 (2019年销量数据),假设单车价值量 1500 元左右,渗透率在 5%、10%、15%的情况下,易力达的营收体量有望新增 8.2 亿、16.5 亿及 24.7 亿收入。当然,更重要的是,获得大众集团的认可意味着公司已经具备 EPS 产品的系统研发能

58、力(包括开发能力、开发过程、环评测试、设计验证的逻辑依据等等),对于公司 EPS 产品走向其他合资体系具有标志性意义。 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共27页 简单金融 成就梦想 3.2 EPS 视角二:未来智能驾驶执行层入口 智能驾驶解决方案涉及感知层、决策层、执行层三个核心层面,EPS 控制系统是执行层的核心部分。智能驾驶的初级解决方案 ADAS,其核心在于通过毫米波雷达、摄像头进行环境感知,此后通过自动驾驶芯片进行任务、轨迹的决策;最后通过转向、驱动、制动等执行层来实现自动驾驶。因此,主动转向是 ADAS 系统的核心组成部分。转向控制器通过模式

59、设定,可以由助力模式切换到主动驾驶模式。在主动驾驶模式下,转向控制器通过高速 CAN 总线接收上位机发出的转向指令,实现主动转向功能。 图 22:广义 ADAS 解决方案涵盖感知、决策、执行三个层面 资料来源: ADAS 产业发展报告 ,申万宏源研究 EPS 系统是 ADAS 技术的关键推动者, 掌握了 EPS 的核心控制策略, 就等于掌握了自动驾驶的精确执行。EPS 系统与 ADAS 系统共享诸多模块,也能为不同等级的自动驾驶服务。EPS 系统可提供多项 ADAS 功能,包括:泊车辅助、车道保持、车道偏离预警、高级辅助驾驶等。比如,EPS 可通过对转向角度的控制策略,实现自动泊车的功能,可通

60、过对力矩的控制策略实现高速驾驶的功能等等因此,EPS 的控制策略实现是 ADAS 精确执行的大脑,是核心所在。 全球 EPS 龙头已经积极合作构筑 “决策+执行” 层, 整合自动驾驶场景下的核心技术。转向领域的巨头纷纷加速对于 ADAS 领域的布局,如 2017 年开始,耐世特与大陆成立合营企业 CNXmotion,整合无人驾驶场景下的转向与刹车技术,2018 年开始,耐世特与通用汽车自动驾驶部门-Cruise Automation 展开合作,针对 EPS 在传感器、软件开发和系统安全方面合作开发。 图 23:EPS 控制系统是自动驾驶的关键推动者 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

61、各项信息披露与声明 第21页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:耐世特官网,申万宏源研究 智能驾驶要求下,EPS 系统因实现功能等级不同而导致其价值量提升是大势所趋。ADAS、自动驾驶进一步要求 EPS 系统升级,要求 EPS 具备编程拓展性,提高性能。目前L3 级别以下对 EPS 的要求是失效后保证安全, 而 L4 级别以上对 EPS 的要求是失效后仍然具备功能,因此,所有控制模块和通信信号都需要冗余,这包括主芯片、传感器、电机及通信模块的冗余,必将带来各个板块单车价值量的提升。 公司参股公司东嘉智能主要从事智能车载设备制造;自动化控制系统的研发、安装、销售及服务,其核心产品为控制单元

62、 ECU,并拥有领先的 EPS 控制系统相关的控制策略设计、典型助力算法以及其他硬件和软件设计能力,包括概念设计、方案设计、安规设计、原理电路、PCB 及 Layout、电磁兼容、DFx、热保护、故障保护、功能安全、故障诊断、硬软件测试、性能标定等。 图 24:东嘉智能核心产品控制单元 ECU 资料来源:公司官网,申万宏源研究 东嘉智能执行控制系统涵盖了多项高级功能。包括末端保护、过载保护、路面震颤抑制、扭矩转向补偿、自动泊车辅助、车道保持辅助、车道偏离预警、起停功能辅助、多种助力模式等多项功能。 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共27页 简单金融 成

63、就梦想 图 25:东嘉智能执行控制系统涵盖了多项高级功能 资料来源:公司官网,申万宏源研究 总之,湘油泵布局电机、转向器等硬件模块与控制策略等软件模块,共同致力于智能驾驶要求下的 EPS 控制系统功能。湘油泵通过收购东兴昌拓展电机业务,东兴昌科技拥有专业的电机技术研发团队和先进的科研试验设施、智能检测系统,并与中科院深圳先进研究院建立了研发合作,形成以自主知识产权为核心的完善的科研体系,已拥有 42 项电机相关专利及 2 项软件著作权,其电机产品涵盖了功率从 18W-1500W 的各品类直流无刷电机,已形成超低噪音、高效率、高性能直流无刷电机的批量供货能力。同时,参股东嘉智能,掌握不同自动驾驶

64、阶段下的 ECU 控制策略,成为 EPS 控制系统的专业供应商。 4. 盈利预测与估值 公司未来的核心增长点来自于两方面:一方面是传统泵类主业加速进口替代带来的成长, 由商用车/乘用车的自主品牌客户, 逐步拓展至美国康明斯、 卡特彼勒、 丰田 (新能源) 、日本日产、美国福特、PSA、沃尔沃等外资客户;另一方面来自旗下参股公司东嘉智能前瞻布局的 EPS 业务,已经拿到大众集团的供应商资格,后续有望配套实现进口替代,同时EPS 是未来智能驾驶执行层的主要参与者,前瞻布局下有望获得先发优势。 1)公司的柴油机机油泵业务稳步增长。一方面受商用车和工程机械增长持续拉动,更重要的是柴油机海外客户持续升级

65、,进入美国康明斯、卡特彼勒、约翰迪尔和斯堪尼亚全球供应体系,带来新增市场。综合看,预计 2020-2023 年实现营业收入 5.9、6.8、7.9 亿元,同比增长 13%、15%、15%。 2)汽油机油泵业务海外客户的持续拓展增量明显,切入到包括日本日产、美国福特、法国标致雪铁龙等海外客户,且高附加值的变排量机油泵投产后推动单价上行。预计2020-2022 年,实现营业收入 2.2、2.6、3.1 亿元,同比增长 5%、18%、18%。 3)变速箱业务中丰田汽车(新能源)、PSA、长安青山将会是未来放量的增量,预计未来三年有望实现营收 0.6、0.8、1.2 亿元,同比增长 103%、40%、

66、40%。 2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共27页 简单金融 成就梦想 4)电机业务同样有望迎高速成长,子公司东兴昌为日本松下、法国 SEB 集团、英国 Powakaddy、美国 CISCO、以色列 Roboteam 等国内外客户提供配套服务,预计2020-2022 年实现营业收入 0.7、1.1、1.4 亿元,同比增长 101%、53%、32%。 5)参股公司东嘉智能从事 EPS 控制系统业务,其配套的易力达 EPS 当前的主要客户是长安汽车、东风小康等,2018 年已经通过了德国大众的汽车技术审核。假设公司后续能够进入到大众全球的配套体系,按照全球

67、大众年销量 1097 万(2019 年销量数据),EPS单车价值量 1500 元左右,渗透率在 5%、10%、15%的情况下,易力达的营收体量有望新增 8.2 亿、16.5 亿及 24.7 亿收入。短期内兑现存在不稳定性,因此我们进行保守假设,预计东嘉智能配套的 EPS 控制系统 2020-2022 年实现配套量 20 万、 30 万及 40 万, 按 EPS控制系统单套 500 元计算, 为东嘉智能带来收入 1 亿、 1.5 亿及 2 亿, 净利润为 1000 万、1500 万及 2000 万,贡献投资收益为 400 万、600 万及 800 万元。 综合来看,公司 2020-2022 年有

68、望实现营业收入 12.2、15.1、18.6 亿元,对应归母净利润 1.5、2.2、2.8 亿元,同比增长 66%、44%、26%,对应 PE 21、14、11 倍。 公司此前的传统主业的供应商配套资格从商用车升级为空间更大的乘用车体系,成长性与稳定性更优,且公司切入单车价值量超过 1000 元的 EPS 配套,基本面出现变化。因此我们按照分部估值法更合适:主业对应净利润为 1.50、2.16、2.71 亿元(不考虑税收影响),从业务相似性角度看,飞龙股份主业为发动机水泵等产品可选取为可比公司,其 2021 年 PE 约 28 倍。为避免单一可比公司造成的估值偏差,选取各零部件细分领域公司测算

69、零部件行业平均估值水平,当前对应 2021 年估值为 25 倍,综合看,考虑公司当前成长性,给予 28 倍合理估值,2021 年对应 60.5 亿元市值。同时考虑 EPS 控制系统业务 2021 年 600 万元利润体量,对标科博达、德赛西威等汽车电子标的成长性,给予 51倍的平均估值,预计对应市值为 3.1 亿元。综合看,公司对应市值约 63.6 亿元,存在 99%上行空间,首次覆盖,给予买入评级。 表 7:2021 年公司目标市值有望达 63.6 亿元 2020/9/11 归母净利润(亿元) PE PB 主业 证券代码 证券简称 收盘价(元) 总市值(亿元) 2019A 2020E 202

70、1E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E PB 业务可比公司 002536.SZ 飞龙股份 5.81 29 0.7 0.90 1.05 1.20 44 32 28 24 1.4 零部件平均水平 603179.SH 新泉股份 31.58 98 1.8 2.37 3.15 3.87 53 41 31 25 5.1 600933.SH 爱柯迪 14.05 121 4.4 4.08 5.33 6.43 27 30 23 19 3.0 603596.SH 伯特利 34.04 139 4.0 4.64 5.96 7.26 35 30 23 19 5.9 601799.SH 星宇股份

71、 157.07 434 7.9 9.45 11.70 14.01 55 46 37 31 8.7 600660.SH 福耀玻璃 31.17 782 29.0 26.32 32.41 37.98 27 30 24 21 3.8 600741.SH 华域汽车 26.46 834 64.6 48.19 60.69 68.62 13 17 14 12 1.7 601689.SH 拓普集团 38.30 404 4.6 6.27 9.65 11.70 89 64 42 35 5.5 000030.SZ 富奥股份 6.49 118 8.9 9.31 10.94 12.44 13 13 11 9 1.7 00

72、2126.SZ 银轮股份 12.30 97 3.2 4.18 5.09 6.54 31 23 19 15 2.5 行业平均 39 33 25 21 4 603319.SH 湘油泵 30.31 32 0.93 1.50 2.16 2.71 34 21 15 12 3.7 2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共27页 简单金融 成就梦想 EPS 业务 证券代码 证券简称 收盘价(元) 总市值(亿元) 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E PB 603786.SH 科博达 71.15 285 4.7 5.

73、52 6.87 8.64 60 52 41 33 8.6 002920.SZ 德赛西威 64.96 357 2.92 4 6 8 122 82 60 44 8.2 行业平均 91 67 51 39 东嘉智能 - - - 0.04 0.06 0.08 - - - - - 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 表 8:关键假设表 单位:百万元 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 营业总收入 465 557 814 904 1,002 1,223 1,512 1,859 柴油机机油泵 295 308 456 489 524

74、591 682 786 汽油机机油泵 113 153 212 229 213 223 263 311 变速箱泵 29 59 83 117 水泵 10 17 25 31 36 50 63 73 减速机 13 12 14 19 19 21 24 28 电机 35 71 108 142 输油泵 10 14 21 18 其他配件 16 48 78 112 137 192 269 377 其他业务 9 5 8 7 8 15 20 25 销售量(万台) 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 柴油机机油泵(万台) 160 168 222 2

75、22 226 248 281 317 汽油机机油泵(万台) 158 173 203 200 195 199 229 263 变速箱泵(万台) 22 30 61 85 119 水泵(发动机水泵)(万台) 4 10 13 14 14 20 25 29 减速机(万台) 0 0 1 1 1 1 1 电机(万台) 64 128 192 250 输油泵(万台) 5 6 9 9 其他(万台) 20 61 单价(元) 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 柴油机机油泵 185 183 206 220 232 238 243 248 汽油机机油

76、泵 71 89 105 115 109 112 115 118 变速箱泵 97 98 98 98 水泵 245 163 188 216 248 250 250 250 减速机 3012 3057 3202 3288 3300 3300 3300 电机 55 55 56 57 输油泵 215 214 223 200 200 200 200 200 毛利率(%) 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 综合毛利率 28.4 31.6 32.8 31.3 29.7 29.0 30.9 31.2 柴油机机油泵 30.5 35.6 37.

77、9 35.7 36.3 33.0 36.0 36.5 汽油机机油泵 24.3 27.9 28.0 27.4 19.7 26.0 26.8 27.2 变速箱泵 20.7 16.0 24.0 28.0 水泵 26.9 29.5 22.0 20.2 34.6 32.0 34.0 34.5 减速机 6.8 12.8 15.8 22.8 15.5 17.0 22.0 23.0 电机 16.5 16.0 18.0 18.0 2525 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共27页 简单金融 成就梦想 输油泵 23.3 24.0 28.7 28.9 其他配件 45.4 27.2 2

78、5.9 27.4 25.1 30.0 30.0 30.0 其他业务 18.8 10.8 6.7 1.8 2.9 20.0 20.0 20.0 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 财务摘要 合并损益表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 904 1,002 1,223 1,512 1,859 营业收入 904 1,002 1,223 1,512 1,859 营业总成本 803 899 1,086 1,292 1,574 营业成本 621 705 868 1,045 1,279 税金及附加 10 10 12 15 18 销售费用 49 55 49 6

79、0 74 管理费用 45 46 56 62 74 研发费用 63 67 82 94 112 财务费用 11 17 19 16 17 其他收益 10 16 26 25 25 投资收益 0 -3 4 6 8 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0 -4 0 0 0 资产减值损失 -4 -4 7 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 111 108 174 251 317 营业外收支 -1 0 3 3 3 利润总额 110 109 177 254 320 所得税 13 15 23 32 42 净利润 97 93 154 222 279

80、 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 97 93 154 222 279 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 97 93 154 222 279 加:折旧摊销减值 57 69 43 65 78 财务费用 8 17 19 16 17 非经营损失 -1 -1 -4 -6 -8 营运资本变动 -19 1 69 -21 -22 其它 0 0 0 0 0 经营活动现金流 141 181 281 275 343 资本开支 163 187 140 130 130 其它投资现金流 -24 -122 4 6 8 投资

81、活动现金流 -187 -309 -136 -124 -122 吸收投资 1 10 0 0 0 负债净变化 168 207 -135 -17 51 支付股利、利息 51 52 19 16 17 其它融资现金流 -23 -2 0 0 0 融资活动现金流 95 162 -153 -33 34 净现金流 51 36 -8 118 255 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 680 964 972 1,194 1,582 现金及等价物 115 154 146 264 519 2626 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

82、的各项信息披露与声明 第26页 共27页 简单金融 成就梦想 应收款项 357 459 515 606 731 存货净额 196 251 211 224 231 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 12 100 100 100 100 长期投资 0 134 134 134 134 固定资产 521 616 706 772 825 无形资产及其他资产 150 91 91 90 90 资产总计 1,351 1,805 1,903 2,191 2,631 流动负债 416 823 749 798 942 短期借款 208 475 323 289 323 应付款项 203 333 411 49

83、4 605 其它流动负债 5 14 14 14 14 非流动负债 184 170 187 204 221 负债合计 600 992 935 1,002 1,163 股本 81 105 105 105 105 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 196 161 161 161 161 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 60 69 83 103 128 未分配利润 412 468 608 810 1,063 少数股东权益 1 11 11 11 10 股东权益 751 813 967 1,189 1,468 负债和股东权益合计 1,351 1,805 1,903 2,191 2,6

84、31 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 0.93 0.89 1.47 2.11 2.66 每股经营现金流 1.34 1.72 2.68 2.62 3.27 每股红利 - - - - - 每股净资产 7.15 7.65 9.12 11.23 13.89 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 10.4 8.3 12.8 16.6 19.6 ROE 13.0 11.6 16.1 18.8 19.1 毛利率 31.3 29.7 29.0 30.9 31.2 EBITDA Ma

85、rgin 19.2 18.7 20.1 22.1 22.3 EBIT Margin 13.4 12.5 16.0 17.8 18.1 营业总收入同比增长 11.1 10.8 22.1 23.7 22.9 归母净利润同比增长 -11.5 -4.1 65.7 43.7 25.8 资产负债率 44.4 55.0 49.2 45.7 44.2 净资产周转率 1.21 1.25 1.28 1.28 1.28 总资产周转率 0.67 0.55 0.64 0.69 0.71 有效税率 11.8 13.9 13.1 12.9 13.3 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 3

86、5.5 34.0 21.0 14.0 11.0 P/B 4.6 4.3 3.6 2.9 2.4 EV/Sale 4.1 3.9 3.1 2.4 1.9 EV/EBITDA 21.4 21.1 15.5 11.0 8.4 股本 81 105 105 105 105 资料来源:wind,申万宏源研究 2727 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共27页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告

87、的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 华北 李丹 010-66500631 华南 陈左茜

88、755-23832751 海外 朱凡 021-23297573 股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy) 增持(Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) :相对强于市场表现 20以上; :相对强于市场表现 520; :相对市场表现在55之间波动; :相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(Overweight) 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) :行

89、业超越整体市场表现; :行业与整体市场表现基本持平; :行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 :沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 (以下简称 “本公司” ) 的客户使用。 本公司不

90、会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及

91、投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询

92、独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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