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【公司研究】华润微-深度报告:聚焦优质赛道的功率半导体龙头-20200915(40页).pdf

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【公司研究】华润微-深度报告:聚焦优质赛道的功率半导体龙头-20200915(40页).pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 华润微华润微(688396) 买入买入 合理估值: 78.0-80.8 元 昨收盘: 52.10 元 (维持评级) IT 硬件与设备硬件与设备 2020 年年 09 月月 15 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,216/249 总市值/流通(百万元) 61,453/12,587 上证综指/深圳成指 3,293/13,284 12 个月最高/最低(元) 65.77

2、/31.77 相关研究报告:相关研究报告: 华润微-688396-财报点评:多业务齐头并进, 业绩超预期 2020-07-29 华润微-688396-财报点评:中国最大的 IDM 半导体迎风起航 2020-04-24 证券分析师:欧阳仕华证券分析师:欧阳仕华 电话: 0755-81981821 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517080002 证券分析师:许亮证券分析师:许亮 电话: 0755-81981025 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980518120001 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本

3、人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 聚焦优质赛道的聚焦优质赛道的功率功率半导体龙头半导体龙头 中国中国 MOSFET 龙头企业龙头企业,进口替代空间大,进口替代空间大 华润微电子成立于 1983 年,以 IDM 模式为主,拥有芯片设计、掩膜制造、晶 圆制造、 封装测试等功率器件全产业链能力。 公司产品核心聚焦于MOSFET(金 属氧化物半导体场效应晶体管)和 PMIC(电源管理芯片)代工等优质赛道。 全球功率半导体市场规模稳定在 150-200 亿美元的水平, 领先企业包括英飞凌 TINXP日本瑞萨等国外厂商。

4、 2019 年公司 MOSFET 收入 21 亿元, 根据 HIS Markit 统计公司在国内 MOSFET 市场排名第三,为中国最大 MOSFET 厂商。 MOSFET+PMIC 需求旺盛需求旺盛,核心业务迎来景气共振,核心业务迎来景气共振 公司目前业务分为 IDM 和代工两大模式,其中 IDM 核心产品为功率器件,代 工业务中 PMIC 占到收入比例为 60%。不同于国内外竞争对手的纯 IDM 或者 代工的发展模式,华润微寻求一条差异化的发展路径。下游包括国内外重要优 质客户,覆盖多个行业需求。 在居家办公、远程教育效应下,PC、笔电市场需求强劲。主要采用 8 寸晶圆 的 PMIC 及

5、MOSFET 供给吃紧。受到国外新冠肺炎疫情影响,导致国际 IDM 大厂没办法全产能运转,预计 PMIC、MOSFET 在 2020H2 将持续处于供需紧 张的态势。 华润微有望利用国内复工复产顺利的大好局面, 享受行业景气红利。 持续扩建高端产能,积极布局第三代半导体产品持续扩建高端产能,积极布局第三代半导体产品 公司募集资金用于 8 英寸产线扩产,预期 2020 年 7 月投产后,每月增加 BCD 及 MEMS 工艺 16000 片。同时公司与重庆西永共同规划发展的 12 英寸晶圆 生产线项目将以用于生产新一代功率半导体产品,核心制程采用 90nm 工艺。 另外公司还积极布局 SIC、Ga

6、N 等材料技术,瞄准第三代半导体产品机遇。 公司迎来业绩快速成长期,公司迎来业绩快速成长期,给予给予“买入买入”评级”评级 预计公司 20-22 年净利润分别为 10.66/11.57/12.98 亿元,对应市盈率 55/51/45X。公司作为功率半导体制造龙头地位明显,产品下游景气度较高, 以及长期进口替代空间较大双重共振。随着公司新产能扩充,公司迎来业绩快 速成长期,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:下游需求不足,行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,271 5,743 6,743 7,5

7、12 8,444 (+/-%) 6.7% -8.4% 17.4% 11.4% 12.4% 净利润(百万元) 429 401 1066 1157 1296 (+/-%) 511.0% -6.7% 166.0% 8.6% 12.0% 摊薄每股收益(元) 0.52 0.33 0.88 0.95 1.07 EBIT Margin 15.9% 13.2% 21.2% 21.2% 21.2% 净资产收益率(ROE) 10.4% 7.4% 17.3% 16.6% 16.4% 市盈率(PE) 93.1 146.2 54.9 50.6 45.2 EV/EBITDA 23.2 43.0 34.0 30.4 27.

8、3 市净率(PB) 9.64 10.80 9.49 8.39 7.43 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 F/20A/20J/20A/20 上证指数华润微 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 华润微电子成立于 1983 年, 公司以 IDM 模式为主, 拥有芯片设计、 掩膜制造、 晶圆制造、晶圆测试、封装测试、功率器件全产业链一体化经营能力。华润微 产品聚焦于 MOSFET 和 PMIC 代工等优质赛道。根据 HIS

9、 Markit 2018 年产品 销售额统计, 公司中国 MOSFET 市场超过德州仪器及意法半导体排名第三, 为 中国最大的 MOSFET 厂商。不同于国内外竞争对手的纯 IDM 或者代工的发展 模式,华润微寻求一条差异化的发展路径。 公司目前业务分为 IDM 和代工两大模式, 其中 IDM 核心产品为功率器件, 公司 是国内最大的 MOSFET 制造商;代工业务中 PMIC 占到收入比例为 60%,下 游包括国内外重要优质客户,覆盖多个行业需求。由于 2020 年以来 PC、笔电 需求旺盛, 主要采用 8 寸晶圆的电源管理 IC 及金氧半场效电晶体 (MOSFET) 供给吃紧。在居家办公、

10、远程教育效应下,部分电源管理 IC 及 MOSFET 出现 供给吃紧状况。同时国外新冠肺炎疫情仍相当严峻,国际 IDM 大厂产能没办法 全产能运转,电源管理 IC、MOSFET 在 2020H2 将持续处于供需紧张的态势。 华润微有望利用国内复工复产顺利的大好局面,享受行业景气红利。 公司募集资金用于 8 英寸产线扩产,预期 2020 年 7 月投产后,每月增加 BCD 及 MEMS 工艺 16000 片。公司与重庆西永共同规划发展的 12 英寸晶圆生产线 项目将采用 90nm 工艺以用于生产新一代功率半导体产品。同时公司还积极布 局 SIC MOSFET 产品,瞄准第三代半导体产品机遇。 核

11、心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一,全球功率半导体市场规模稳定,大部分市场被国外厂商垄断。近几年全 球功率半导体市场规模一直稳定在 150-200 亿美元的水平,占到全球半导体市 场规模 5%左右的比例。 市占率靠前的均为国外厂商, 包括英飞凌, TI, NXP, 日本瑞萨等,国际龙头企业年收入在 100 亿美元左右,远超国内龙头企业 3 亿 美金的水平。中国产品还有很大的替代空间。 第二,下游应用功率半导体产品替代空间巨大。电动汽车的功率半导体价值量 是传统汽车的 5 倍以上。可再生能源发电系统功率半导体价值量也比传统能源 系统高 30 倍左右。在工业控制领域,变速驱动器可以节省约 20-30

12、的能源消 耗,目前大多数工业电机仍由传统电机供电,替代空间巨大。 第三, 光伏、 电动工具、 电动汽车等崛起将带动国产功率半导体蓬勃发展。 2020 年 1 月 7 日,首台特斯拉国产 Model 3 交付开启了特斯拉中国量产之路,这对 于国产供应链来说不亚于诞生了一个媲美苹果的时代机遇。新能源车、光伏、 充电桩等功率半导体的下游需求主要在国内,为国内功率半导体产业升级提供 了肥沃土壤。 国内企业从二极管、 三极管往 MOFET、 IGBT 不断实现产品升级, 涌现出斯达半导、扬杰科技等细分领域龙头企业,看好国产化替代过程中国产 功率半导体的历史发展机遇。 第四,从经营规模和利润水平来看,国内

13、功率半导体企业和国外龙头企业仍然 有明显的差距。但是随着行业的长期景气来临,我们认为国产功率半导体的持 续增长趋势明确,替代空间巨大。 基于以上假设与逻辑,我们看好国内功率半导体企业在电动汽车时代的长期发 oPrOtMrNqOqMrNsPtRqOpQ9P9RbRsQqQnPqQeRpPxOfQoPnQbRoPxPuOrQoOuOpOrO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 展,特别是是随着特斯拉产业链国产机遇的到来,我们认为国产功率半导体企 业正在迎来一次长期的历史性发展机遇。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、 电动车渗透率加速提升;

14、2、 半导体国产化进程加速; 3、 疫情持续加剧产业链供需紧张。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 下游需求不足,行业竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 . 2 估值与投资建议 . 2 核心假设与逻辑 . 2 股价变化的催化因素 . 3 核心假设或逻辑的主要风险 . 3 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值:78.0-84.8 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 8 相对法估值:73.2-80.8 元 . 8 投资建议:合理估值 78.0-80.8 元, 给予“买入”评级

15、 . 8 国产功率半导体国产功率半导体 IDM 龙头,聚焦优质赛道龙头,聚焦优质赛道. 9 聚焦 MOSFET 和 PMIC 优质赛道 . 9 30 年持续内生+外延协同发展 . 9 华润微寻求差异发展之路 . 11 下游客户优质,覆盖多行业领域 . 12 功率半导体,国产替代的风口功率半导体,国产替代的风口 . 14 电能转换与电路控制的核心 . 14 MOSFET 占据最大的功率半导体市场 . 14 行业竞争对手一览 . 16 下游应用巨大需求带动功率半导体蓬勃发展. 19 PMIC-模拟模拟 IC 的核心组成部的核心组成部 . 22 PMIC-模拟模拟 IC 的核心组成的核心组成 . 2

16、2 多下游领域推动持续成长多下游领域推动持续成长 . 25 公司聚焦优质赛道,迎来景气共振公司聚焦优质赛道,迎来景气共振 . 26 产品与方案业务板块收入占比持续提高 . 26 制造与服务:各产线产能稳中有升 . 27 景气共振到来,看好公司核心业务发展 . 29 公司未来有望业绩高速增长,核心技术进一步突破公司未来有望业绩高速增长,核心技术进一步突破 . 30 抓住历史性机遇,实现未来持续高成长 . 31 向高端功率半导体细分领域迈进 . 32 盈利预测 . 34 假设前提 . 34 未来年盈利预测 . 35 风险提示风险提示 . 36 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 39 分析师承诺

17、分析师承诺 . 39 风险提示风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1:公司主营产品公司主营产品 . 9 图图 2:历史发展沿革历史发展沿革 . 10 图图 3:公司股权结构公司股权结构 . 10 图图 4:2018 年年 MOSFET 市场份额占比市场份额占比 . 11 图图 5:华润微华润微 MOSFET 产品覆盖范围产品覆盖范围 . 12 图图 6:公司主营产品及客户公司主营产品及客户 . 12 图图 7:公司前公司前五大客户营收额占比五大客户

18、营收额占比 . 13 图图 8:MPS 收入结构收入结构 . 13 图图 9:Diodes 收入结构收入结构 . 13 图图 10:六大应用场景对应功率半导体应用产品六大应用场景对应功率半导体应用产品 . 14 图图 11:功率半导体市场规模(亿美元):功率半导体市场规模(亿美元) . 14 图图 12:功率半导体全球出货量(十亿颗):功率半导体全球出货量(十亿颗) . 14 图图 13:功率半导体市场主要企业市占率:功率半导体市场主要企业市占率 . 15 图图 14:功率半导体占全球半导体市场:功率半导体占全球半导体市场 5%份额份额 . 15 图图 15:功率半导体市场结构(产品划分)功率

19、半导体市场结构(产品划分) . 15 图图 16:IGBT 市场主要企业市占率市场主要企业市占率 . 16 图图 17:MOSFET 市场主要企业市占率市场主要企业市占率 . 16 图图 18:Infineon 营业收入及增速营业收入及增速 . 16 图图 19:Infineon 净利润及增速净利润及增速. 16 图图 20:Infineon CoolMOS MOSFET 产品图产品图 . 17 图图 21:On Semi 营业收入及增速营业收入及增速 . 17 图图 22:On Semi 净利润及增速净利润及增速 . 17 图图 23:On Semi 2020 年收入结构年收入结构 . 18

20、 图图 24:On Semi 毛利率及净利率毛利率及净利率 . 18 图图 25:意法半导体营业收入及增速:意法半导体营业收入及增速 . 18 图图 26:意法半导体净利润及增速:意法半导体净利润及增速 . 18 图图 27:意法半导体:意法半导体 2019 年收入结构年收入结构 . 19 图图 28:意法半导体毛利率及净利率:意法半导体毛利率及净利率 . 19 图图 29:电动车功率半导体价值量提升电动车功率半导体价值量提升 5 倍倍. 19 图图 30:太阳能发电系统太阳能发电系统 . 20 图图 31:能源储存系统能源储存系统 . 20 图图 32:半导体市场规模结构:半导体市场规模结构

21、 . 22 图图 33:模拟信号是连续信号,数字信号是离散信号:模拟信号是连续信号,数字信号是离散信号 . 23 图图 34:模拟:模拟 IC 和数字和数字 IC 的区别的区别 . 23 图图 35:模拟器件是模数信号转换的关键:模拟器件是模数信号转换的关键 . 24 图图 36:光罩制造:光罩制造 . 24 图图 37:晶圆生产:晶圆生产 . 24 图图 38:晶圆制造:晶圆制造 . 24 图图 39:封装测试:封装测试 . 24 图图 40:集成电路主要产品增速预期(:集成电路主要产品增速预期(1722 年)年) . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智

22、慧 Page 6 图图 41:模拟:模拟 IC 下游主要市场下游主要市场 . 25 图图 42:公司主营业务收入占比:公司主营业务收入占比 . 26 图图 43:产品及方案板块细分领域占比:产品及方案板块细分领域占比 . 26 图图 44:华润微研发投入及占比华润微研发投入及占比 . 26 图图 45:产品及方案板块核心技术相关专利个数产品及方案板块核心技术相关专利个数 . 27 图图 46:公司在建公司在建 8 英寸产线情况英寸产线情况 . 27 图图 47:公司主要产线建设时间轴公司主要产线建设时间轴 . 28 图图 48:各产线产能基本情况各产线产能基本情况 . 28 图图 49:全球和中国半导体市场规模对比全球和中国半导体市场规模对比 . 30 图图 50:中国集成电路进口金额中国集成电路进口金额 . 30 图图 51:中国集成电路出口金额中国集成电路出口金额 . 30 图图 52:中国集成电路进出口比例(进口金额:中国集成电路进出口比例(进口金额/出口金额)出口金额) . 31 图图 53:公司境外销售收入公司境外销售收入. 31 图图 54:公司主要出口国家营收占比公司主要出口国家营收占比 . 31 图图 55:公司接受政

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