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【公司研究】海航基础-自贸港核心资产价值凸显黄金赛道独领风骚-20200915(29页).pdf

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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海航基础海航基础(600515) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 房地产/房地产开发 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 9.5 元 目标目标价格价格 15.36 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,907.59 流通A 股股本(百万股) 1,658.30 A 股总市值(百万元) 37,122.13 流通A 股市值(百万元) 15,753.81 每股净资产(元) 6.23 资产负债率(%) 61.72 一

2、年内最高/最低(元) 9.50/3.76 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516060001 陈天诚陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517110001 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 自贸港核心资产价值凸显,黄金赛道独领风骚自贸港核心资产价值凸显,黄金赛道独领风骚 海航基础海航基础是是海航集团下属开展机场投资运营管理业务、房地产开发业务的海航集团下属开展机场投资运营管理业务、房地产开发业务的 唯一主体。唯一主体。海航基础于 2016 年 10 月完成重大资产重组,以发行股份及支 付现金相结合的方式,收购控股股东海航实业下属

3、全资子公司基础控股所 持有的基础产业集团 100%股权。目前,公司业务范围包括地产、工程、机 场、物业、免税、酒店业务,正从传统房地产转型临空产业综合服务。 公司在海南土地储备市价超百亿,公司在海南土地储备市价超百亿, 垄断垄断海口市大英山海口市大英山 CBD 核心物业核心物业。 2019 年末,海航基础土地储备面积 236 万平米,118 个地块,其中绝大多数在 秀英区。目前大英山 CBD 片区以国兴大道为轴,聚集了海航大厦、海南大 厦、互联网金融大厦、双创大厦、日月广场、海航豪庭、海南迎宾馆以及 未来的地标建筑海口双子塔等,上述建筑均由海航基础开发建设。 目前海口唯一一家市内免税店坐落于目

4、前海口唯一一家市内免税店坐落于海航海航日月广场,日月广场,若未来海口市内免税若未来海口市内免税 引入竞争机制,引入竞争机制,日月广场有望形成免税集聚。日月广场有望形成免税集聚。 公司控股公司控股 8 家机场,参股家机场,参股 4 家机场,囊括海南三家机场。家机场,囊括海南三家机场。控股的 8 家机场 包括:三亚凤凰机场(82.22%) 、海口美兰机场(18.66%) 、琼海博鳌机场 (52.52%) 。三亚机场和美兰机场扩容,未来有望实现高增长,带动公司机 场和免税业务发展。 公司参与公司参与免税业务,免税业务,分享分享离岛免税广阔市场。离岛免税广阔市场。7、8 月份,离岛免税新政策 实施以来

5、,离岛免税销售同比增长 2.2 倍,未来还将持续增长,我们预计 20-22 年离岛免税总规模为 300/500/800 亿元。 公司参股海口美兰机场免税 店(49%) 、海南海航中免(50%) 、天津珠免(49%) 。2019 年公司参股的 免税业务实现收入 25.97 亿元,美兰机场免税店贡献 90%收入。中国中免 与海航基础控股公司于 2020 年 9 月设立中免凤凰机场免税店有限公司, 公 司子公司三亚临空实业投资开发有限公司持股 49%。 盈利预测和估值盈利预测和估值 假设:1)考虑到疫情影响,但海南旅游恢复较为乐观,假设公司 20-22 年 房 地 产 业 务 增 速 分 别 为 -

6、22%/20%/12% , 机 场 业 务 增 速 分 别 为 -12%/30%/35%。2)假设离岛免税总规模 2020-2022 年分别为 290/526/817 亿元,20-22 年离岛免税机场店占比分别为 15.5%/25%/30%,美兰机场免 税店市占率为 15%/15%/18%,三亚机场免税店市占率为 0.5%/10%/12%。 预 计20-22年 公 司 实 现 营 业 收 入93/113/132亿 元 , 对 应 -19%/+21%/+17%yoy;20-22 年实现归母净利润 7.4/6.3/10.8 亿元,对应 -161%/-14%/+71%yoy,对应 PE 为 46/5

7、3/31,首次覆盖,给予买入 评级,目标价格 15.36 元。 风险风险提示提示:政策调控风险,海南旅游业恢复不及预期,公司债务担保风险, 关联方逾期担保及资金占用风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,656.36 11,526.44 9,341.92 11,341.13 13,234.31 增长率(%) 4.48 (1.11) (18.95) 21.40 16.69 EBITDA(百万元) 4,347.88 2,069.06 3,187.80 3,517.58 4,339.81 净利润(百万元) 1,885.4

8、5 (1,212.91) 737.95 632.66 1,080.78 增长率(%) (5.41) (164.33) (160.84) (14.27) 70.83 EPS(元/股) 0.48 (0.31) 0.19 0.16 0.28 市盈率(P/E) 17.91 (27.84) 45.75 53.36 31.24 市净率(P/B) 1.09 1.44 1.26 1.23 1.19 市销率(P/S) 2.90 2.93 3.61 2.98 2.55 EV/EBITDA 3.62 5.72 12.67 6.92 8.96 资料来源:wind,天风证券研究所 -17% -4% 9% 22% 35%

9、 48% 61% 74% 2019-092020-012020-05 海航基础房地产开发 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司概述:海航集团旗下机场运营与房地产开发的唯一主体公司概述:海航集团旗下机场运营与房地产开发的唯一主体 . 4 1.1. 海航旗下基础产业投资建设运营平台,战略定位逐渐清晰 . 4 1.2. 主营地产和机场业务,参与免税业务 . 5 1.3. 疫情期间顶住现金流压力,负债率稍有回落 . 7 2. 持有海南优质地产,享受海南自贸港发展红利持有海南优质地产,享受海南自贸港发展红

10、利 . 8 2.1. 公司在海南土地储备市价超百亿,集中在海口市秀英区 . 8 2.2. 公司房地产开发集中在海口市,垄断海口市大英山 CBD 核心物业 . 9 2.3. 日月广场是海航基础的核心物业之一,入驻目前海口唯一一家市内免税店 . 12 2.4. 借鉴三亚经验,若未来海口免税经营引入竞争机制,日月广场有望形成免税集群 . 14 3. 控股三亚机场、参股美兰机场,产能瓶颈突破后将实现高速增长控股三亚机场、参股美兰机场,产能瓶颈突破后将实现高速增长 . 15 3.1. 海航基础参控股全国 12 家机场,海南三机场收入囊中 . 15 3.2. 海口、三亚机场扩容,设计吞吐量将匹配旅游需求

11、. 17 4. 参股两家离岛机场免税店参股两家离岛机场免税店,分羹蓬勃发展的离岛免税市场,分羹蓬勃发展的离岛免税市场 . 20 4.1. 美兰机场免税店贡献公司参股免税业务 90%收入 . 20 4.2. 海口美兰机场免税店:美兰机场二期投入运营后免税收入有望提速 . 20 4.3. 参股新三亚凤凰机场免税店,未来将贡献公司免税业务增量 . 23 5. 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 23 5.1. 7、8 月份离岛免税销售同比增长 2.2 倍,未来还将持续扩容 . 23 5.2. 公司盈利预测 . 25 图表目录图表目录 图 1:海航基础历史沿革 . 4 图 2:海航基础股权结构 . 5

12、图 3:海航基础 2016-2020H1 营业收入(亿元) . 6 图 4:海航基础业务拆分(亿元) . 6 图 5:海航基础毛利率 . 6 图 6:海航基础分业务毛利率 . 6 图 7:海航基础 2016-2020H1 归母净利润(亿元) . 7 图 8:海航基础投资收益与利润总额对比 . 7 图 9:海航基础资产负债率 . 7 图 10:海航基础现金净流量与货币资金 . 7 图 11:海口市区域分布图 . 8 图 12:海口市琼山区大英山 CBD 国兴大道项目 . 10 图 13:海口日月广场效果图 . 12 图 14:2018.12-2019.11 海口日月广场免税店份额为 5.8%.

13、13 nMsNtMtPpRrNtPsPmOsMsN9PbP8OpNoOnPoOfQpPwPeRnMmR6MqRvNNZqQvNuOtRvN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15:2020.7.1-7.7 海口日月广场免税店份额为 8% . 13 图 16:海口/三亚常住人口对比(万人) . 14 图 17:各大机场历年旅客吞吐量(万人次) . 17 图 18:各大机场历年旅客吞吐量(万人次) . 18 图 19:三亚旅游饭店接待过夜人数(万人次) . 18 图 20:海口旅游饭店接待过夜人数(万人次) . 18 图 21:各大

14、机场历年旅客吞吐量(万人次) . 19 图 22:美兰机场免税店销售收入(亿元) . 21 图 23:美兰机场免税店购物人次(万人) . 21 图 24:美兰机场免税店客单价(元) . 21 图 25:三亚国际免税城客单价(元) . 21 图 26:美兰机场免税店和三亚国际免税城坪效(万元/平米) . 21 图 27:美兰机场免税店购物渗透率逐年提升 . 22 图 28:海免海口美兰机场免税店有限公司毛利率 . 22 图 29:海免海口美兰机场免税店有限公司销售费用率 . 22 图 30:海免海口美兰机场免税店有限公司营业利润率 . 23 图 31:海免海口美兰机场免税店有限公司净利率 . 2

15、3 图 32:7、8 月份离岛免税购物金额 62 天 56 亿元,同比增长 2.2 倍 . 24 图 33:7、8 月份离岛免税购物离岛免税购物人次同比增长 54.8% . 24 图 34:7、8 月份离岛免税购物客单价同比增长 107% . 24 表表 1:海航基础重大资产重组前后股东持股比例变化(:海航基础重大资产重组前后股东持股比例变化(%) . 4 表 2:海航基础 2019 年末持有待开发土地情况 . 8 表 3:海航基础 2019 年房屋出租情况 . 9 表 4:海航基础投资开发的大英山片区项目 . 11 表 5:2019 年 H1 海免(海口)免税店公司与海免海口美兰机场免税店公

16、司收入结构 . 13 表 6:省外免税企业选择标准 . 14 表 7:海航基础控股 8 家机场 . 15 表 8:三亚凤凰机场是海航基础机场板块的核心资产 . 16 表 9:海航基础参股 4 家机场 . 16 表 10:三亚凤凰机场与美兰机场对比 . 19 表 11:公司收入分业务板块预测 . 25 表 12:公司重要联营企业盈利预测 . 26 表 13:可比公司 PB . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司概述:公司概述:海航集团旗下机场运营与房地产开发的唯一海航集团旗下机场运营与房地产开发的唯一主体主体 1.1.

17、 海航旗下基础产业投资建设运营平台,战略定位逐渐清晰海航旗下基础产业投资建设运营平台,战略定位逐渐清晰 海航基础于 2016 年 10 月完成重大资产重组, 成为海航集团旗下基础产业投资建设运营板 块的核心运作平台,同时也是海航集团下属开展机场投资运营管理业务、房地产开发业务 的唯一主体。 海航基础以发行股份及支付现金相结合的方式,收购控股股东海航实业下属全资子公司基海航基础以发行股份及支付现金相结合的方式,收购控股股东海航实业下属全资子公司基 础控股所持有的基础产业集团础控股所持有的基础产业集团 100%股权股权。 基础产业集团是海航集团旗下专注于基础产业投资建设运营的唯一平台,主要经营业务

18、包 括各类地产项目的开发与建设、机场的投资运营管理等,并将充分利用国家大力推动“海 上丝绸之路”建设的历史契机,依托海航集团丰富而多元化的产业资源,积极涉足港口码 头、公/铁路网、管网、能源、综合交通枢纽、人工岛礁、海上保障基地等业务领域,打造 以海南岛为核心、国内外领先的基础设施领域全产业链投资运营商。基础产业集团旗下的 地产板块在全国范围内特别是海南省拥有大量优质土地资源储备。 交易完成后,上市公司持有基础产业集团 100%股权,上市公司控股股东为基础控股,实际 控制人仍为慈航基金会。 表表 1:海航基础重大资产重组前后股东持股比例变化(海航基础重大资产重组前后股东持股比例变化(%) 股东

19、股东 重组前重组前 重组后重组后 (未考虑配(未考虑配 募)募) 重组后(考虑配募完重组后(考虑配募完 成后)成后) 海航实业 30.09 4.76 3.26 天津大通 6.47 1.02 0.7 基础控股 - 84.18 57.56 配募投资者 - - 31.62 其他 A 股股东 63.44 10.04 6.86 合计 100 100 100 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资产重组后, 公司主营业务资产重组后, 公司主营业务从百货零售经营从百货零售经营转变为转变为机场、 地产业务经营。机场、 地产业务经营。 重大资产重组前, 上市公司名称为海南海岛建设股份有限公司,主营业务是商业百货

20、零售和酒店经营业务, 旗下主要资产为位于海南省海口市的望海国际商业广场和海南迎宾馆,业务和资产规模相 对有限,且经营压力持续增大。重组完成后,海航基础主营业务将变更为机场业务和房地 产业务,并作为海航集团开展机场业务和房地产业务的唯一平台。 目前公司正从传统房地产转型目前公司正从传统房地产转型临空产业综合服务。临空产业综合服务。 2018 年起, 在国家房地产调控的背景下, 公司以海南自贸港发展为契机,积极推动从传统房地产行业向临空产业开发战略转型。 2020 年,海航基础将借助海南自由贸易港政策、空港经济发展等市场机遇,围绕机场核心 资源,发挥自身独特优势、广泛引入战略合作伙伴,打造临空产业

21、园标杆项目,转型成为 集临空经济区开发建设和产业规划组织为一体的“ 中国领先的临空产业综合服务商” 。 图图 1:海航基础历史沿革海航基础历史沿革 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源:公司公告,天风证券研究所 海航基础的实际控制人为海南省慈航公益基金会。海航基础的实际控制人为海南省慈航公益基金会。2020 年 6 月底,公司前十大股东除海 航基础控股集团有限公司(持股 57.56%) 、海航实业集团有限公司(持股 3.35%)以外,均 为信托或证券持股。 图图 2:海航基础股权结构海航基础股权结构 资料来源:2019 年年报

22、,天风证券研究所 1.2. 主营地产和机场业务,参与免税业务主营地产和机场业务,参与免税业务 公司业务范围包括地产、工程、机场、物业、免税、酒店等。公司业务范围包括地产、工程、机场、物业、免税、酒店等。 (1)公司地产及产业园区业务公司地产及产业园区业务主要方向为临空产业园区的开发、存量住宅和商住等开发 库存的销售,以及临空产业园区及投资性房地产的出租与管理,持续推进地产业务向临空 产业开发转型。公司临空产业园项目包括海口美兰临空产业园、武汉临空产业园、宜昌临 空产业园、天津临空产业园等。此外,海航基础正围绕上述临空产业园的相关业态进行布 局,收购了天羽飞训 100%股权,并增资海航技术 31

23、.93%股权,以完善临空产业链条。 (2)公司的工程业务公司的工程业务以航空及配套(机场工程、航空配套、临空产业园)为主,为海航 基础产业落地、运营管理、资源整合提供载体支撑。 (3)公司的机场公司的机场经营业务经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务,航空性业务指与飞机、 旅客及货物服务直接关联的基础性业务;其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出 租等都属于非航空性业务。公司控股全国 9 家机场,参股 3 家机场。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 (4)公司在管物业项目共计公司在管物业项目共计 171 个,管理面积近个,管理

24、面积近 1500 万平方米。万平方米。公司物业业务专注于 大型临空临港、政府办公区、学校、高档住宅、高档写字楼、各类大中型餐饮等业态,为 业主提供专业、便捷、高效的物业基础服务和增值服务。2020 上半年,公司物业业务在管 物业项目共计 171 个, 管理面积近 1500 万平方米。 为海口美兰国际机场、 海口美兰基地、 三亚凤凰国际机场、北京航空基地、西安航空基地等提供物业服务。 (5)公司参股海口美兰机场免税店、海南海航中免、天津珠免公司参股海口美兰机场免税店、海南海航中免、天津珠免,2019 年公司参股的免税年公司参股的免税 业务实现收入业务实现收入 25.97 亿元亿元。海口美兰机场免

25、税店是国内首家机场免税店,拥有 45 类免税 商品,近 300 个国际知名高端品牌,自 2011 年开业以来累计销售额超 122 亿元;海南海 航中免拥有 2 家机场口岸免税店和 7 家机上免税店,覆盖国际航线 67 条,主要经营品类 为进口/国产烟酒、香化精品等出入境免税品;天津珠免为天津滨海国际机场入境免税店, 主营烟酒、化妆品等便于携带的个人消费品。 (6)酒店业务的经营酒店业务的经营主体主体为海南迎宾馆为海南迎宾馆(1 号楼和号楼和 2 号楼)号楼) ,2019 年实现收入年实现收入 1.39 亿元,亿元, 位居海口酒店行业榜首位居海口酒店行业榜首。 海南迎宾馆位于海口大英山 CBD

26、核心区域, 与海口最大的商业综 合体日月广场临街相望,距市区免税店仅 500 米,至美兰国际机场仅 25 分钟车程,是住 宿、餐饮、会议接待、宴会、休闲娱乐为一体的大型综合性城市酒店。 受疫情影响,公司地产业务占比首次下降至受疫情影响,公司地产业务占比首次下降至 50%以下以下。 2019 年公司实现营业收入 115.26 亿元,其中地产业务占比 76%,机场业务占比 16%,物业管理业务占比 6%,工程业务占比 1%。2020 上半年,受疫情影响,公司实现营业收入 18.71 亿元,同比下滑 46.24%,其中地 产业务占比大幅下降至 48%,机场业务占比 31%,物业管理业务占比 18%,

27、工程业务占比 3%。公司地产业务下降明显,主要受疫情影响,房地产开发及出租收入均大幅下滑;另一 方面,公司逐步退出传统房地产领域,聚焦转型临空产业基础设施建设,也会带来业务结 构的调整。 图图 3:海航基础海航基础 2016-2020H1 营业收入(亿元)营业收入(亿元) 图图 4:海航基础业务拆分(亿元)海航基础业务拆分(亿元) 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 受业务结构调整影响,公司毛利率有下降趋势。受业务结构调整影响,公司毛利率有下降趋势。2020 上半年,公司整体毛利率为 34.37%, 比 2019 年下降 1.93pct,主要是毛利率较高的地

28、产业务占比下降所致。 图图 5:海航基础海航基础毛利率毛利率 图图 6:海航基础海航基础分业务毛利率分业务毛利率 99 112 117115 19 15% 9% -1% -7% -46% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 20162017201820192020H1 收入(亿元)yoy 65.8368.45 88.2387.22 8.93 17.62 16.84 17.8317.97 5.81 99.37 111.57 116.56115.26 18.71 0 50 100 150 20162017201

29、820192020H1 房地产机场物业工程其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司利润总额受投资收益影响较大。公司利润总额受投资收益影响较大。公司下属成员企业过百家,有较大比例的长期股权投 资,因此投资收益占据利润总额较大比例。2016-2019 年投资收益占利润总额的比例分别 为 110%/33%/52%/23%,2020 年上半年由于出售海南金海湾投资开发有限公司 100%的股权 取得收益 38 亿元,投资收益占利润总额的比例高达 151%。 图图 7:

30、海航基础海航基础 2016-2020H1 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元) 图图 8:海航基础海航基础投资收益与利润总额对比投资收益与利润总额对比 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.3. 疫情期间顶住现金流压力,负债率稍有回落疫情期间顶住现金流压力,负债率稍有回落 疫情期间顶住现金流压力,负债率稍有回落。疫情期间顶住现金流压力,负债率稍有回落。2020H1 公司资产负债率回落至 61.72%,相 较 2019 年 65.61%下降 3.89%。公司 20H1 经营活动产生的现金流量净额为-15.41 亿元, 同比下降 200%,主要因疫情影响本期收

31、到经营性现金比上年同期减少所致;20H1 投资活 动产生的现金流量净额为 0.18 亿元,去年同期为-2.86 亿元,主要系本期收到处置金海湾 的股权转让款所致; 20H1 筹资活动净现金流为 34.59 亿元, 主要与本期受限货币资金减少, 收到其他与筹资活动有关的现金增加有关。 2020 年 6 月 30 日公司货币资金达 59.07 亿元, 上年同期期末为 103.31 亿元,同比下降 42.82%。 图图 9:海航基础海航基础资产负债率资产负债率 图图 10:海航基础海航基础现金净流量与货币资金现金净流量与货币资金 28.60% 35.36% 49.62% 36.30% 34.37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20162017201820192020H1 30% 46% 61% 44% 29% 25% 11% 8% 24% 21% 14%13% 8%8% 5%5% 0% 20% 40% 60% 80% 20162017201820

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