【研报】宏观深度报告：流动性“新知”系列之一流动性框架之二十年大变迁-20200818（21页）.pdf

1、宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 2020 年 08 月 18 日 宏观经济点评-地产的“韧性” - 2020.8.16 宏观经济专题-专项债“花钱”的节 奏-2020.8.16 宏观经济专题-拜登拉响美国大选 冲刺号角-2020.8.16 流动性流动性“新知”系列“新知”系列之一之一： 流动性框架之二十年大变迁流动性框架之二十年大变迁 宏观深度报告宏观深度报告 赵伟（分析师）赵伟（分析师） 杨飞（分析师）杨飞（分析师） 证书编号：S0790520060002 证书编号：S0790520070004 随着银行表外、非银等业务发展随着银行表外、非银等

2、业务发展，传统流动性，传统流动性分析分析框架已不框架已不能完全适用当前流动性能完全适用当前流动性 变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架。 流动性分析的核心在于把握资金供需变化，不同维度流动性相互影响在增强流动性分析的核心在于把握资金供需变化，不同维度流动性相互影响在增强 流动性可分为五个维度流动性可分为五个维度，分析的分析的核心在于把握资金供需变化核心在于把握资金供需变化。从供需角度，我们 将流动性分为央行、银行、非银、金融市场和实体五个维度。银行位于核心，既 从各渠道获得资金， 也是除央行外主

3、要资金供给方； 非银的资金获取渠道相对单 一、 供给灵活， 金融市场供需相对多样； 实体企业融资逐渐丰富， 个人较为单一。 随着银行表外随着银行表外、非银等业务发展非银等业务发展，不同维度流动性之间的不同维度流动性之间的割裂逐步被打破割裂逐步被打破、相互相互 影响增强影响增强。传统周期下，资金供需较为单一、基本依靠银行，资金定价和流动市 场化程度不高。 2011 年之后， 银行表外业务快速增长， 资金通过券商等流向金融 市场和实体明显增多，推动资金供需多元化，不同维度流动性互动更加市场化。 大历史观看，二十年流动性框架变迁，与银行表外、非银等业务扩张紧密相关大历史观看，二十年流动性框架变迁，与

4、银行表外、非银等业务扩张紧密相关 流动性框架流动性框架变化突出表现为，实体流动性多元化变化突出表现为，实体流动性多元化，及银行表外、非银等行为的影，及银行表外、非银等行为的影 响增强响增强。2000 年至 2010 年，实体融资渠道相对单一、主要依靠贷款；2011 年之 后，银行表内资金通过非银等出表增多，带动非标、债券等实体融资多元化，使 得传统货币供应和信贷指标已不能完全反映流动性变化。 同时， 银行表外和同业、 非银等流动性互动增多、规模迅速扩张，对实体、金融市场等流动性影响增强。 流动性框架变化流动性框架变化，在机构报表上也已有明显体现，央行和同业往来增多。在机构报表上也已有明显体现，

5、央行和同业往来增多。流动性 变化在央行报表主要体现为货币供应方式的变化， 外汇占款大幅下降、 央行对银 行债权持续抬升。反映在银行报表上，金融债券发行、对央行和非银负债增长加 快； 银行表外业务相关科目规模一度大幅扩张， 银行与银行、 非银同业往来增多。 流动性变化带来的融资和交易结构变化，容易间接抬升成本、加大市场波动流动性变化带来的融资和交易结构变化，容易间接抬升成本、加大市场波动 流动性流动性变化带来的融资多元化变化带来的融资多元化、 市场化市场化， 有利于资源分配， 有利于资源分配， 但容易出现监管缺位但容易出现监管缺位、 间接抬升融资成本间接抬升融资成本等问题。等问题。 随着多维度流

6、动性互动增加， 银行信贷等行为市场化 程度提高；同时，企业更容易通过债券、非标等渠道融资。然而资金流通环节增 多的过程中， 部分资金绕开监管等行为， 可能导致一些风险的监管和定价不够充 分；资金刚兑等行为带来的金融机构负债刚性，也容易间接抬升实体融资成本。 资金与监管博弈的过程中，流动性和交易行为，对市场的影响增强。资金与监管博弈的过程中，流动性和交易行为，对市场的影响增强。随着非银和 市场等扩容，资金与监管博弈增多，监管、风险事件等对流动性的影响增强；同 时，市场交易结构明显变化，非银等机构的市场参与度大幅提升。相较于银行， 非银负债稳定性较弱、 杠杆交易较多， 更容易受流动性影响， 进而加