【研报】宏观深度报告：流动性“新知”系列之一流动性框架之二十年大变迁-20200818（21页）.pdf

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1、宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 2020 年 08 月 18 日 宏观经济点评-地产的“韧性” - 2020.8.16 宏观经济专题-专项债“花钱”的节 奏-2020.8.16 宏观经济专题-拜登拉响美国大选 冲刺号角-2020.8.16 流动性流动性“新知”系列“新知”系列之一之一： 流动性框架之二十年大变迁流动性框架之二十年大变迁 宏观深度报告宏观深度报告 赵伟（分析师）赵伟（分析师） 杨飞（分析师）杨飞（分析师） 证书编号：S0790520060002 证书编号：S0790520070004 随着银行表外、非银等业务发展随着银行表外、非银等

2、业务发展，传统流动性，传统流动性分析分析框架已不框架已不能完全适用当前流动性能完全适用当前流动性 变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架。 流动性分析的核心在于把握资金供需变化，不同维度流动性相互影响在增强流动性分析的核心在于把握资金供需变化，不同维度流动性相互影响在增强 流动性可分为五个维度流动性可分为五个维度，分析的分析的核心在于把握资金供需变化核心在于把握资金供需变化。从供需角度，我们 将流动性分为央行、银行、非银、金融市场和实体五个维度。银行位于核心，既 从各渠道获得资金， 也是除央行外主

3、要资金供给方； 非银的资金获取渠道相对单 一、 供给灵活， 金融市场供需相对多样； 实体企业融资逐渐丰富， 个人较为单一。 随着银行表外随着银行表外、非银等业务发展非银等业务发展，不同维度流动性之间的不同维度流动性之间的割裂逐步被打破割裂逐步被打破、相互相互 影响增强影响增强。传统周期下，资金供需较为单一、基本依靠银行，资金定价和流动市 场化程度不高。 2011 年之后， 银行表外业务快速增长， 资金通过券商等流向金融 市场和实体明显增多，推动资金供需多元化，不同维度流动性互动更加市场化。 大历史观看，二十年流动性框架变迁，与银行表外、非银等业务扩张紧密相关大历史观看，二十年流动性框架变迁，与

4、银行表外、非银等业务扩张紧密相关 流动性框架流动性框架变化突出表现为，实体流动性多元化变化突出表现为，实体流动性多元化，及银行表外、非银等行为的影，及银行表外、非银等行为的影 响增强响增强。2000 年至 2010 年，实体融资渠道相对单一、主要依靠贷款；2011 年之 后，银行表内资金通过非银等出表增多，带动非标、债券等实体融资多元化，使 得传统货币供应和信贷指标已不能完全反映流动性变化。 同时， 银行表外和同业、 非银等流动性互动增多、规模迅速扩张，对实体、金融市场等流动性影响增强。 流动性框架变化流动性框架变化，在机构报表上也已有明显体现，央行和同业往来增多。在机构报表上也已有明显体现，

5、央行和同业往来增多。流动性 变化在央行报表主要体现为货币供应方式的变化， 外汇占款大幅下降、 央行对银 行债权持续抬升。反映在银行报表上，金融债券发行、对央行和非银负债增长加 快； 银行表外业务相关科目规模一度大幅扩张， 银行与银行、 非银同业往来增多。 流动性变化带来的融资和交易结构变化，容易间接抬升成本、加大市场波动流动性变化带来的融资和交易结构变化，容易间接抬升成本、加大市场波动 流动性流动性变化带来的融资多元化变化带来的融资多元化、 市场化市场化， 有利于资源分配， 有利于资源分配， 但容易出现监管缺位但容易出现监管缺位、 间接抬升融资成本间接抬升融资成本等问题。等问题。 随着多维度流

6、动性互动增加， 银行信贷等行为市场化 程度提高；同时，企业更容易通过债券、非标等渠道融资。然而资金流通环节增 多的过程中， 部分资金绕开监管等行为， 可能导致一些风险的监管和定价不够充 分；资金刚兑等行为带来的金融机构负债刚性，也容易间接抬升实体融资成本。 资金与监管博弈的过程中，流动性和交易行为，对市场的影响增强。资金与监管博弈的过程中，流动性和交易行为，对市场的影响增强。随着非银和 市场等扩容，资金与监管博弈增多，监管、风险事件等对流动性的影响增强；同 时，市场交易结构明显变化，非银等机构的市场参与度大幅提升。相较于银行， 非银负债稳定性较弱、 杠杆交易较多， 更容易受流动性影响， 进而加

7、大市场波动。 风险提示：风险提示：金融风险暴露，及监管政策变化。 相关研究报告相关研究报告 宏观研究团队宏观研究团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 宏 观 深 度 报 告 宏 观 深 度 报 告 宏 观 研 究 宏 观 研 究 赵赵 伟伟（首席首席经济学家经济学家） 邮箱： 徐徐 骥（研究员）骥（研究员） 杨杨 飞飞（研究员研究员） 张蓉蓉张蓉蓉（研究员研究员） 代小笛代小笛（研究员研究员） 段玉柱（研究员）段玉柱（研究员） 曹金丘曹金丘（研究员研究员） 马洁莹马洁莹（研究员研究员） 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

8、声明 2 / 21 目目 录录 1、 从金融到实体，如何理解流动性框架 . 4 1.1、 当我们谈论流动性时，我们在谈论什么？ . 4 1.2、 货币政策框架演变，对流动性框架的影响 . 6 2、 流动性框架大变迁，二十年扩张之路 . 8 2.1、 大历史观看，金融发展对流动性框架影响 . 8 2.2、 流动性框架变化，在央行和银行报表体现 . 11 3、 流动性框架变化，对经济和市场影响 . 13 3.1、 中间商赚差价？资金多层嵌套对实体影响 . 13 3.2、 资金与监管博弈增多，对市场的影响增强 . 16 4、 研究结论 . 18 5、 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：

9、按照资金供需对象，我们将流动性划分为五个维度 . 4 图 2： 央行向银行提供基础货币，银行准备金存放央行. 5 图 3： 银行表外业务一度增长较快 . 5 图 4： 基金子公司专户资金主要来自银行 . 5 图 5： 信托资金流向金融市场、非银和实体等 . 5 图 6： 贷款利率与增速存在一定反向关系，但并不绝对. 6 图 7： 2011 年之前，M2 与贷款走势较为类似 . 6 图 8： 贷款利率与基准利率走势较为类似 . 6 图 9： 2011 年后，银行资产与贷款增速走势差异增大 . 7 图 10： 资金通过券商通道进入实体、金融市场 . 7 图 11： 信托规模一度快速增长，流向实体占

10、比快速上升 . 7 图 12： 银行、私募基金与信托合作明显增多 . 7 图 13： 2014 年之后，基础货币供应缺口扩大 . 8 图 14： 利率走廊轮廓逐渐清晰 . 8 图 15： 利率市场化加快下，LPR 改为锚定 MLF 利率 . 8 图 16： 2014 年之后，M2、信贷与社融增速走势差异增大 . 9 图 17： 2010 年之后，非标融资开始明显增多 . 9 图 18： 2011 年开始，信托资产规模大幅增长. 10 图 19： 银行对非银债权、同业存单先后经历大幅扩张. 10 图 20： 2014 年以来，股份行和城商行同业存单快速扩张 . 10 图 21： 2014 年开始

11、，资管产品规模大幅扩张 . 10 图 22： 2014 年以来，质押回购成交规模持续扩大 . 11 图 23： 2015 年之后，基金参与质押回购交易占比提升. 11 图 24： 央行对其他存款性公司债权持续抬升 . 11 图 25： 银行存放央行准备金收缩、央票规模大幅下降. 11 图 26： 银行主要资产中，对居民和政府债权增长较快. 12 图 27： 银行负债中，对央行、非银债权，及债券增长较快 . 12 图 28： 资金来源中，金融债券和非银存款增长较快 . 13 qRmPsPmRmOnMqMsPuMyRtQbRcM6MoMqQoMoOiNmMuMjMmOpP8OpPvNvPmQvMv

12、PpOrO 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图 29： 资金运用中，股权及其他投资 2011-2017 年扩张 . 13 图 30： 企业贷款中，中小企业占比不低 . 14 图 31： 信用债融资以国企为主 . 14 图 32： 非标融资成本明显高于贷款和债券 . 14 图 33： 多层嵌套下中间环节成本上升 . 14 图 34： 部分资管业务先后开始收缩 . 15 图 35： 2018 年以来，委托贷款和信托贷款规模逐步收缩 . 15 图 36： LPR 机制下，贷款利率逐步与基准利率脱钩 . 16 图 37： 非标加速转标 . 16 图 38

13、： 金融去杠杆下，货币市场利率波动加大 . 16 图 39： 2019 年包商银行被托管后，同业流动性明显分层 . 16 图 40： 国债持有人中，广义基金和外资持仓占比上升. 17 图 41： 广义基金对信用债的影响在增强 . 17 图 42： 最近两轮债牛，机构“滚隔夜”加杠杆行为较多 . 17 图 43： 2016 年央行抬升资金成本引导去杠杆 . 17 图 44： 传统思维下，M2 和 GDP 差用来表示流动性过剩 . 18 图 45： 2011 年之前，M1、M2 剪刀差与股市走势类似 . 18 表 1： 部分常用数量和价格指标 . 6 表 2： 2013 年以来，央行货币政策工具创

14、新增多 . 8 表 3： M2 口径调整 . 9 表 4： 其他存款性公司资产负债表(2020 年 7 月) . 12 表 5： 金融机构信贷收支表(2020 年 7 月) . 13 表 6： 2017 年以来，资管业务相关监管政策逐步完善. 15 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 随着银行表外、 非银等业务发展， 传统流动性分析框架已不能完全适用当前流动 性变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架。 1、 从金融到实体从金融到实体，如何理解流动性框架，如何理解流动性框架 1.1、 当我们谈论流动性时，我们在谈论什么？当

15、我们谈论流动性时，我们在谈论什么？ 按资金供需对象按资金供需对象，我们我们将流动性划分成五个维度，将流动性划分成五个维度，其中银行是其中银行是连接各连接各维度的核维度的核 心心。 流动性是经济和市场研究中非常重要的概念， 当我们讨论流动性时， 不同场合讨 论的流动性可能千差万别。从资金供需角度化繁为简，我们将流动性分为央行、银 行、 非银、 金融市场和实体五个维度； 央行通过银行实现吞吐基础货币， 银行与非银、 金融市场、 实体相互之间形成资金供需。 其中， 银行是直接或间接连接各维度流动性 的核心，也是我们流动性框架搭建中的重要环节。 图图1：按照按照资金资金供需对象供需对象，我们将我们将流

16、动性流动性划分划分为五个为五个维度维度 资料来源：百度图片、开源证券研究所 流动性流动性分析的分析的核心核心， 在于把握资金在于把握资金的的供需变化供需变化。 央行主要与银行进行资金往来， 央行向银行提供基础货币， 银行将存款准备金存放在央行。 银行处于资金供需中心， 连接央行、非银、金融市场和实体，既从各渠道获得资金，也是央行以外主要资金提 供方。相较银行，非银获取资金较为依赖银行和非银同业，而资金供给灵活多变。金 融市场资金供需相对多样，反馈机制市场化。实体部门包括政府、企业和个人，政府 和个人融资渠道相对单一、分别依靠债券和贷款，企业的融资渠道逐渐丰富多样。 宏观深度报告宏观深度报告 请

17、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 图图2：央行向银行提供基础货币，银行央行向银行提供基础货币，银行准备金准备金存放央行存放央行 图图3：银行表外业务一度增长较快银行表外业务一度增长较快 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图4：基金子公司专户资金主要来自银行基金子公司专户资金主要来自银行 图图5：信托资金流向金融市场、非银和实体等信托资金流向金融市场、非银和实体等 数据来源：资产管理业务 2016 年统计年报、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 资金供需变化资金供需变化，会体现在会体现在量量、价价两个层面两个层面；传导渠道

18、传导渠道不畅不畅等，等，导致流动性导致流动性量、价量、价 变化变化指示意义不完全一致指示意义不完全一致。流动性衡量指标可分为“量”和“价”两类，理想状态下 “量价统一” ，单独数量或价格指标即可反映流动性变化。但不同维度之间的传导渠 道和效率等不同， 导致流动性量、 价变化指示意义不完全一致、 甚至出现 “量价分离” 的情况。因而分析不同维度流动性时，需注意数量和价格变动的原因及指示意义。 10 12 14 16 18 20 22 24 26 0 2 4 6 8 10 12 14 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (万

19、亿元) (万亿元) 央行对银行债权银行在央行存款(右轴) 0 5 10 15 20 25 5 10 15 20 25 30 35 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 (万亿元) （万亿元） 理财产品余额银行股权及其他投资(右轴) 63.1%10.1% 7.0% 5.5% 5.4% 5.4% 基金子公司专户资金来源(2016年,%) 银行 基金子公

20、司或 关联人 企业 个人 信托 其他机构 券商 16.3 14.6 2.7 1.4 6.9 13.6 31.0 13.6 资金信托余额构成(2020年3月,%) 基础产业 房地产 股票 基金 债券 金融机构 工商企业 其他 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 图图6：贷款利率与增速存在一定反向关系，但并不绝对贷款利率与增速存在一定反向关系，但并不绝对 表表1：部分常用数量和价格指标部分常用数量和价格指标 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 1.2、 货币政策框架演变货币政策框架演变，对流动性框架的影响对流动性框架的影响 传统

21、周期下，金融市场与实体流动性存在传统周期下，金融市场与实体流动性存在一定一定割裂割裂，货币政策逆周期调节通常，货币政策逆周期调节通常 需同时对需同时对“数量”和“价格”进行调控“数量”和“价格”进行调控。2011 年之前，实体资金供需渠道较为单一、 基本依靠银行，而银行信贷行为市场化程度较低，使得金融市场利率变化对贷款定 价影响较弱。货币政策逆周期调节时，通常需要同时调控“数量”和“价格” ，增强 货币政策在“量”和“价”层面的传导效果。 图图7：2011 年之前年之前，M2 与贷款走势较为类似与贷款走势较为类似 图图8：贷款利率与基准利率走势较为类似贷款利率与基准利率走势较为类似 数据来源：

22、Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 随着随着银行表外银行表外、非银非银等互动增多等互动增多，不同维度流动性不同维度流动性的割裂逐步被打破的割裂逐步被打破。2011 年 之后， 银行表外业务增长加快， 资金通过券商、 信托等流入实体部门和金融市场明显 增多， 不同维度的资金供需关系更加多元化。 例如， 对实体而言， 除传统银行信贷外， 通过非银和金融市场等获得的流动性增多； 券商资管、 银行理财等同业扩张， 也加强 了各类金融机构和市场的流动性互动，进而推动资金定价的市场化。 11 16 21 26 31 36 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8

23、.5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%) (%) 一般贷款加权利率贷款余额同比(右轴) 5 10 15 20 25 30 35 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%) 贷款余额同比M2同比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

24、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%) 1年存款基准利率5年以上贷款基准利率 一般贷款加权平均利率 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 图图9：2011 年后年后，银行资产与贷款增速走势差异增大银行资产与贷款增速走势差异增大 图图10：资金通过券商通道进入实体资金通过券商通道进入实体、金融市场金融市场 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：资产管理业务 2016 年统计年报、开源证券研究所 图图11：信托规模一度快速增长，流向实体占比快速上升信托规模一度快速增长，流向实体占比快速上升 图图12：银行银行、私募基金与信托合作明显私募基金与信托合作明显增多增多 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 货币传导机制货币传导机制逐渐逐渐多元化和通畅多元化和通畅， 使得使得利率利率对资金供需变化的反应对资金供需变化的反应更加市场化更加市场化。 随着不同维度流动性互动增多， 货币从央行到实体的传导机制逐渐多元化； 同时， 央 行逐步放松对存贷款利率的直接管控，加强市场化传导渠道的建设。货币供应方式 由被动转向主动后，央行通过增设 MLF、PSL 等工