电子烟行业深度系列报告二：美国市场博弈继续整合加速-230512（24页）.pdf

1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 轻工制造轻工制造 2023 年年 05 月月 12 日日 电子烟行业深度系列报告二 推荐推荐（维持）（维持）美国市场：博弈继续，整合美国市场：博弈继续，整合加速加速 当下复盘的意义是什么？当下复盘的意义是什么？2022 年 JUUL 经历 PMTA 审核未果、奥驰亚终止非竞争协议、裁员收缩，估值与市场份额遭遇双杀。2023 年 PUFF BAR 转型销售“零尼”雾化产品，奥驰亚全资收购 NJOY，市场进入新一轮的竞争周期。经营逻辑演变的背

2、后是市场主体对监管预期的校准，FDA 不惜市场面临一定动荡，保持了一套逻辑自洽、底线分明的审核标准。此背景下，我们复盘JUUL 兴衰，从政策监管与经营策略的博弈视角出发，梳理格局演绎背后草蛇灰线，为后续竞争推演提供线索。值得指出的是，美国市场发展阶段相对成熟，监管范式在全球范围内具备前瞻性的参考意义，而全球烟草行业无疑是一个数万亿的市场，电子烟发展历史与传统烟草相比仍在初期，规范化的短期阵痛难以避免，此时厘清行业发展脉络、探究市场竞争本源则显得尤为重要。市场竞争的明线与暗线？市场竞争的明线与暗线？复盘历史产品销售结构，风味特征是驱动每一轮市场调整的明线，背后暗线是以保护未成年人为核心的监管价值

3、导向。主要体现在：口味禁令正式出台前，PMTA 几易截止日期，监管环境相对宽松，以JUUL 为代表的调味换弹式电子烟贡献市场的主要增量。未成年人使用问题引发社会关切，推动口味禁令，监管灰色地带的一次性产品充斥市场，部分品牌使用合成尼古丁，意图进一步规避监管，而后合成尼古丁法案出台，补齐漏洞。过去的市场是监管与产品策略的“猫鼠游戏”。口味禁令对市场的影响？口味禁令对市场的影响？定量角度，2020 年 2 月 FDA 口味禁令生效，其后换弹式产品整体出货保持稳定，背后两个原因：1）未出现下滑，系 FDA 提前对 JUUL 代表的头部品牌监管，充分传递“政策风向”，市场参与者先行矫正经营策略。2）未

4、出现上升，系风味禁令优先针对换弹产品执法，一次性电子烟顺势崛起，对潜在客户进行分流。须承认，调味产品是产业吸引潜在客群、扩大规模的重要驱动。JUUL 兴衰也体现风味特征、青少年渗透与监管执法三者的“福祸相依”。长期看，口味禁令对于社会认可行业正向价值、平稳行业增长预期有较大裨益。市场格局市场格局推演推演的方向？的方向？合成尼古丁纳入监管，风味差异缩小，预计份额边际变化驱动逐步向由品牌及制造商共同决定的、以减害性为表征的综合产品力切换。随 PMTA 审批结束、执法行动成为监管重点，一次性产品陆续退出市场，换弹式市场受益消费者回流的同时，FDA 严苛设审核推动内部供给二次出清。减害驱动的渗透率提升

5、是长线逻辑，当下我们更看好中期维度的竞争格局优化。思摩尔国际：思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合绑定头部品牌，有望充分受益行业整合。思摩尔国际作为美国市场头部品牌 VUSE 及 NJOY 核心供应商，持续深耕研发制造，强化与合规经营大客户的合作绑定。过去美国地区收入增速受一次性产品违法经营扰动，未来有望同时受益一次性产品出清&换弹产品内部整合，分享下游客户的市场的市场扩张红利，制造端份额的弹性值得期待。风险提示风险提示：监管力度：监管力度推进不及预期推进不及预期、薄荷醇产品未过审等、薄荷醇产品未过审等。证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S03605210500

6、02 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)154 0.02 总市值(亿元)9,159.72 0.96 流通市值(亿元)7,267.73 1.01 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.1%3.7%6.2%相对表现-2.5%-4.8%4.2%相关研究报相关研究报告告 轻工行业 2022 年报及 2023 年一季报总结：扰动因素逐步消退，23年复苏主线明确 2023-05-05 电子烟行业系列报告一：电子烟内销市场：积极的变化在积蓄 2023-04-21 【华创轻纺】轻工板块石油链标的复盘分析 2023-04-17 -10%0%10%21%22/0522/0722/