东华能源：转型绿色发展PDH龙头启航-220920(36页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 转型绿色发展，转型绿色发展，PDH 龙头启航龙头启航 东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告2022.9.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S1010513110001 李鸿钊李鸿钊 能源化工分析师 S1010520110003 公司成功转型为丙烷脱氢（公司成功转型为丙烷脱氢（PDH）制造）制造龙头企业龙头企业，在俄乌战争推升高油价背景，在俄乌战争推升高油价背景下，公司下，公司 PDH 生产成本优势有望进一步凸显。公

2、司宁波一期、二期项目生产成本优势有望进一步凸显。公司宁波一期、二期项目已于已于2021 年年 2、6 月月年投产，茂名一期项目预计年投产，茂名一期项目预计也将在也将在 2022 年底投产年底投产，成长性可，成长性可期。同时，公司积极布局生物航煤，实现氢能产业链延伸。我们预计期。同时，公司积极布局生物航煤，实现氢能产业链延伸。我们预计 20222024年公司归母净利润年公司归母净利润 5.2/15.7/17.2 亿元，对应亿元，对应 EPS 为为 0.32/0.95/1.04 元，首次元，首次覆盖，给予覆盖，给予“买入”评级“买入”评级。公公司概况：司概况：顺利转型，PDH 龙头稳步扩张。公司自

3、 1996 年成立以来，经过 20多年努力，由全球一流的 LPG 综合运营商成功转型为全球领先的丙烷脱氢制造商。2021 年，公司丙烯/聚丙烯、氢气等化工品的业务收入比例提升至 38.7%，成为新的利润增长点。公司具备稳健的原料供应和产品需求，布局公司具备稳健的原料供应和产品需求，布局 PDH+PP 产业链，具有经济环保的产业链，具有经济环保的优势。优势。公司主要布局 PDH 装置及下游聚丙烯装置，大力发展聚丙烯高端复合材料业务。公司 PDH 生产路线在投资成本、建设周期、生产成本等方面具有较大优势。根据我们的测算，油价在 70 美元/桶时，PDH 生产成本相较于 CTO、MTO、石脑油裂解制

4、烯烃分别低 485、3693、1401 元/吨。随着俄乌战争推升全球原油、天然气价格，公司 PDH 生产成本优势有望放大。另外，公司与霍尼韦尔深入合作，采用 UOP 的 C3 OleflexTM 丙烷脱氢技术，生产工艺展现出高活性、高选择性、低磨损率、低排放、安全可回收等优势。氢能利用氢能利用&规模加持，规模加持，PDH 龙头成长可期。龙头成长可期。公司目前每年副产 9 万吨氢气。茂名基地一、二期有望于 2022、2023 年投产，届时副产氢气规模将翻倍。公司借助茂名市政府力推氢能发展的东风实现氢能源综合利用，有望带来可观的副产品收入，预计茂名基地项目投产后公司将新增 20 万吨/年氢气，新增

5、 40 亿元收入。另外，公司积极探索氢能更高价值利用，与霍尼韦尔 UOP 签署战略合作协议，携手布局国内首个可持续生物航空燃料产业基地，该项目一方面将成为公司氢能产业链的有力延伸，另一方面有望推动公司业绩在碳中和趋势下实现新的突破。随着张家港、宁波、茂名生产基地的建成，公司在 2022 年底有望具备 300 万吨 PDH 产能及 240 万吨 PP 产能，成为全球最大、品种齐全的聚丙烯生产基地，未来业绩可期。风险因素：风险因素：行业产能过剩风险；技术工艺创新风险；经营成本剧烈波动风险；公司 PDH 项目推进进度低于预期，产能扩张不及预期的风险；LPG 业务剥离致使收入下滑的风险；疫情加重影响开

6、工率，公司归母净利润大幅下降风险；安全生产风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司逐步退出贸易业务，已转型成为全球领先的丙烯/聚丙烯制造商，盈利能力有望明显改善。公司宁波一期、二期项目于 2021 年 2、6 月分别投产，茂名一期项目也预计将于 2022 年底投产，业绩成长性可期。我们预计20222024年公司归母净利润5.2/15.7/17.2亿元，对应EPS为0.32/0.95/1.04 元。我们选择同行业具有 PDH 业务的万华化学、卫星化学、渤海化学作为可比公司，结合 PB 和 PE 估值法，考虑到 PDH 项目在高油价背景下盈利能力更强，预计公司 2022 年底茂名一期