【创元期货】商品年度报告：需求结构变化延续，焦煤供给仍有弹性-251216（37页）.pdf

1、 商品商品年度年度报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 报告要点：报告要点：行情回顾：行情回顾：“供需的时间错位”和“反内卷”“供需的时间错位”和“反内卷”。回首 2025 年，双焦行情先跌后涨，再下跌，总体价格下行。上半年总体延续下跌趋势，价格不断下探，测试全行业关键边际成本。下半年则在产业现实、宏观预期和、反内卷中不断拉扯。需求：结构变化延续，需求：结构变化延续，警惕边际走弱风险警惕边际走弱风险 1）25 年钢材需求结构变化延续，制造业是核心贡献：25 年内，钢材需求的结构变化仍在延续，制造业与出口的占比进一步提升。但直接出口的贡献在下滑，制造业的拉升是核心需

2、求增量点。于此同时，地产的拖累力度也是有所超预期。2）预计 26 年内需韧性仍存，但需警惕边际转弱风险：一方面 25 年支撑制造业高增速的汽车相关行业，自身已经出现了些许隐忧；另一方面 12 月的政治局和经济工作会议内容提及的“跨周期”、“存量政策”、“必要”等措辞都表征着 26 年的总量刺激力度或有限。但若要维持必要的 GDP 增速，则总量的支撑也不可或缺。因此，我们认为 26 年的制造业仍将维持一定的增速，给黑色行业需求提供支撑，但总体力度较 25 年有所边际转弱。3）直接出口贡献下滑，料 26 年韧性仍存：我们认为 26 年钢材的直接出口贡献将以欧美增量为主，仍将为 26 年的粗钢需求提

3、供较为韧性的支撑。双焦：双焦：焦煤料内稳外增，依旧是核心拖累项焦煤料内稳外增，依旧是核心拖累项：1）焦煤料 26 年“内稳外增、价格敏感”特征凸显：我们认为 2026 年焦煤进口有增量，预计在 1200-1700 万吨左右的水平，且进口增量主要集中在蒙煤与俄煤身上。于此同时，也需要密切关注美国煤能否重启进口的可能，若出现则不排除进口增量更大的情境。内矿则总体持稳，小幅增加，预计增量空间在 0-480 万吨左右水平。因此，总的来说，我们认为 26 年焦煤或将面临 1200-2180 万吨左右的增量空间（2.5%4.6%）；骨架煤则或将面临 720-1308 吨左右增量空间（2%4%），且进口占比

4、更进一步增加，增量大小对价格也更加敏感，进口利润的多寡将十分关键。2）25 年焦炭产能净增，宽松格局延续：我们认为 26 年焦炭或面临一个“供给和需求均小幅增长”的格局，但增速高度有限，总体产能过剩格局难改，焦企的“按需生产、压缩成本”的操作仍将延续。焦炭价格总体还是跟随为主，阶段性存在减产过头后的独立矛盾机会。风险点：风险点：终端需求不及预期、制造业表现不及预期、蒙煤进口不及预期等 创元研究 相关报告：20241220 创元元黑色煤炭年报：需求韧性或再现，焦煤供给弹性再扩大 陶锐 创元研究黑色组 研究员：陶锐 邮箱： 投资咨询资格号：Z0018217 20202 25 5 年年 1 12 2

5、 月月 1616 日日 需求结构变化延续，焦煤供给仍有弹性需求结构变化延续，焦煤供给仍有弹性 商品商品年度年度报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 目录目录 一、行情回顾：一、行情回顾：“供需的时间错位供需的时间错位”和和“反内卷反内卷”.3 3 二、需求：结构变化延续，警惕边际走弱风险二、需求：结构变化延续，警惕边际走弱风险 .4 4 2.1 25 年钢材需求结构变化延续，制造业是核心贡献年钢材需求结构变化延续，制造业是核心贡献 .4 4 2.2 预计预计 26 年内需韧性仍存，但需警惕边际转弱风险年内需韧性仍存，但需警惕边际转弱风险 .5 5 1，25 年

6、制造业面临补贴与出口双重助力，26 年料边际承压，但韧性仍存.5 2，25 年地产超预期垒库，26 年去库压力仍较大.9 2.3 直接出口贡献下滑，料直接出口贡献下滑，料 26 年韧性仍存年韧性仍存 .9 9 三、双焦：焦煤料内稳外增，依旧是核心拖累项三、双焦：焦煤料内稳外增，依旧是核心拖累项 .1111 3.1 焦煤料焦煤料 26 年年“内稳外增、价格敏感内稳外增、价格敏感”特征凸显特征凸显 .1111 1，蒙煤：财政再度濒临入不敷出，明年计划提高出口至蒙煤：财政再度濒临入不敷出，明年计划提高出口至1亿吨以上亿吨以上.12 2，俄煤：也计划出口俄煤：也计划出口1亿吨煤炭，但潜力仍待观察亿吨煤