紫燕食品：佐餐迎旭日紫燕舞春风-220919（36页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 佐餐迎旭日，紫燕舞春风佐餐迎旭日，紫燕舞春风 紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告2022.9.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 公司作为佐餐卤制品龙头企业，市场份额稳居行业第一。公司作为佐餐卤制品龙头企业，市场份额稳居行业第一。佐餐卤味千亿市场，佐餐卤味千亿市场，格局及其分散。格局及其分散。经过三十余年的经过三十余年的行业深

2、耕行业深耕，公司产品，公司产品&渠道渠道&供应链优势显著，供应链优势显著，经销体系改革后门店经销体系改革后门店实现快速扩张。实现快速扩张。未来未来随着随着消费升级以及公司全国化布局推消费升级以及公司全国化布局推进进，公司有望公司有望持续提升市场份额，持续提升市场份额，具备具备万店万店发展潜力发展潜力。佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国。佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国。公司深耕卤制品行业三十余年，主要从事生产和销售卤制食品，覆盖佐餐场景为主、休闲场景为辅，拥有核心品牌“紫燕”，核心单品夫妻肺片（2021 年收入占比 30.6%）。公司拥有五大生产基地，主要通过“经销商+终端加盟门店”两级渠道模式向消

3、费者销售产品。截至 2021年末，公司已拥有 140 多家经销商主体、门店 5160 家。2021 年公司实现收入/归母净利润 30.9/2.7 亿元、对应近三年 CAGR 12.7%/15.1%。卤制品千亿市场，休闲佐餐各有千秋。卤制品千亿市场，休闲佐餐各有千秋。2020 年中国卤制品行业规模约为 2550亿元、2016-2020 年 CAGR 8.6%，其中佐餐卤制品占比 64%、CAGR7.0%。佐餐与休闲卤制品差异明显：竞争格局竞争格局，佐餐卤味行业集中度远低于休闲卤味，2019 佐餐/休闲卤味行业 CR3 分别为 3.5%/16.7%，目前头部企业区域性较强；同时头部一超多强格局清晰

4、，紫燕无可争议的龙头，廖记、卤江南、九多肉多等品牌居第二梯队。人货场，人货场，相对休闲卤味，佐餐卤味目标客群年龄更大、产品红肉占比更高、消费时段以中晚餐为主、门店选址更偏农贸社区。单店模型，单店模型，运营层面休闲卤味标准化程度高于佐餐卤味，佐餐卤味与休闲卤味单店投资金额差异较小，核心取决于单店销售，目前紫燕单店高于绝味&周黑鸭特许。强产品力强产品力+强供应链强供应链+大经销商塑造核心竞争力。大经销商塑造核心竞争力。产品，产品，公司通过多年研发和改良，打造多种单品，占领消费者心智，2020 年夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡三大核心单品合计收入超过 50%。供应链，供应链，公司通过与上游供应商合作实现规

5、模化采购平滑成本波动，同时积极整合产能，在降本增效的同时保证门店当日/次日达的配送需求。目前公司拥有五大生产基地，合计产能 7.32 万吨，募投规划产能 1.9 万吨满足业务增长需求。渠道，渠道，公司核心经销商大部分曾在紫燕有多年任职经验，兼具公司文化认同和因地制宜的管理能力，核心经销商模式减轻公司管理压力并实现快速拓店。公司通过折扣&返利政策与经销商进行利益绑定，渠道模式稳固。此外公司通过拓展新经销商加速新市场开拓，积极布局全国市场。全国化全国化&渠道下沉空间广阔，紫燕万店可期。渠道下沉空间广阔，紫燕万店可期。我国不同区域卤制品行业集中度和格局差异明显，华东/华北/东北卤制品连锁化率相对较高

6、（30%+），华中/华南/西北其次（25%），西南相对较低（18%）。紫燕目前仍以华东区域为主（2021年收入占比 73.5%），一方面华东市场仍有渗透空间，另一方面其余市场有较大发展空间。基于各地区人口数量/消费能力以及农贸市场数据，我们测算紫燕在全国范围理论门店在万店以上，相较目前仍有翻倍以上空间。未来公司有望借助产品创新&市场下沉，不断提升市场份额，长期万店可期。风险因素：风险因素：公司区域扩张不及预期；公司渠道下沉不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；消费低迷；局部疫情反复影响超预期；食品安全风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：在佐餐卤制品行业高速发展、行业连锁化&集