燕京啤酒-深度研究报告：二次创业再出发-220916（31页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 啤酒啤酒 2022 年年 09 月月 16 日日 燕京啤酒（000729）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）二次创业二次创业再出发再出发 目标价：目标价：12 元元 当前价：当前价：8.84 元元 聚焦聚焦高端高端，挖潜效率，挖潜效率，啤酒行业大幅改善啤酒行业大幅改善，酒企改革有迹可循，酒企改革有迹可循。2017 年前后，啤酒行业头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠加内部关厂减员提升效率，行

2、业盈利大幅改善，2017 年至今，六大啤酒龙头中国业务合计利润从约 67 亿元（嘉士伯未合并）增长至约 150 亿元，以 25%的复合增速高速改善，其中重啤、华润、青啤先后走出低盈利困局，对于燕京有迹可循。燕京燕京改善空间改善空间巨巨大，大，老树老树待待开新花开新花。燕京啤酒在行业发展初期创新敢拼，产品端开国内清爽型啤酒之先河，渠道端开辟“胡同战术”，在 90 年代中一举成为全国销量冠军。但在余后 20 多年，公司受限于机制固化，经营策略稳健保守而逐渐落后，但目前仍为第四大销量酒企，牢据北京、内蒙和广西市场。公司当前经营现状，类似于行业 17 年前后，一是产品结构偏低，二是产能利用率不高、人员

3、冗余，三是市场化激励不足。2019-2021 年归母净利率均值不足2%，ROE 均值仅为 1.65%，远落后于行业变革进程，改善空间巨大。二次创业二次创业再出发再出发，内外兼修，将迎来全面改善期内外兼修，将迎来全面改善期。大单品起势带动燕京啤酒新气象初显，高端化能力进入提升通道，叠加今年新董事长耿超就任、管理团队换血、激励机制改善，燕京啤酒正加速二次创业征程。22H1 疫情与成本压力下，燕京啤酒扣非净利逆势高增 16%，且旺季漓泉调整修复、U8 全年 40万吨确定性较高，改善逻辑已初步验证。具体来看：（1）核心核心市场市场筑基筑基，百县工程百县工程发力，发力，U8 百万吨可期百万吨可期。我们预

4、计大华北强势市场凭借既有渠道与品牌优势可支撑 U8 迅速放量，中长期贡献 40 万吨以上基本盘，“百县工程”点状突破、起势连片则进一步支撑 U8 冲刺百万吨。而V10、鲜啤 2022 等产品储备接力，可共同提升吨价。（2）团队换血，激励改善团队换血，激励改善。第一，公司管理团队换血，平均年龄较原先年轻5 岁，冲劲正足；第二，KPI 由销量导向转为利润与 U8 大幅倾斜，配备 U8单箱奖励；第三，U8 放量带来业绩与薪资水平提升，内部士气随之明显提振。（3）弱势市场减亏增利弱势市场减亏增利，规划全国产销分离，规划全国产销分离。总部加强统筹，重点帮扶弱势区域，通过统一瓶型、集中采购、停产减员等方式

5、推进降本增效，当下大部分子公司已实现减亏。未来规划逐步推进全国产销分离，以明确盈利与亏损来源，提升内部效率。投资建议投资建议：后发潜力品种后发潜力品种，首次覆盖给予首次覆盖给予目标目标价价 12 元元与与“强推”评级“强推”评级。从行业角度，重啤、华润、青啤等已不断验证聚焦高端的潜力，经营端盈利大幅提升，市值大幅增值。燕京当下潜力巨大，盈利改善路径有迹可循，后发潜力有待释放。我们预计公司 21-24 年 EPS CAGR 约 46%，22-24 年 EBITDA 分别13.7、16.0、18.7 亿元，给予 23 年 17 倍 EV/EBITDA，目标市值 350 亿元，目标价 12 元，给予

6、“强推”评级。风险提示风险提示：U8 推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)11,961 13,238 14,584 15,828 同比增速(%)9.4%10.7%10.2%8.5%归母净利润(百万)228 349 513 712 同比增速(%)15.8%52.8%47.2%38.8%每股盈利(元)0.08 0.12 0.18 0.25 市盈率(倍)109 72 49 35 市净率(倍)1.9 1.8 1.8 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年9月15日收