婴配粉行业：市场整合者将脱颖而出-220916（25页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品食品 婴配粉行业：市场整合者将脱颖而出婴配粉行业：市场整合者将脱颖而出 华泰研究华泰研究 食品食品 增持增持(维持维持)研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称

2、股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国飞鹤 6186 HK 7.8 买入 澳优 1717 HK 5.6 持有 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 16 日中国内地 深度研究深度研究 市场尚未出现明显复苏；飞鹤表现或优于澳优市场尚未出现明显复苏；飞鹤表现或优于澳优 与 2018/2019 年的 8.9/4.3%同比增长相比，2020/2021 年我国婴配粉市场销售额同比增长基本持平。考虑到新生儿数量持续减少且全行业或将去库存，我们对婴幼儿配方奶粉（婴配粉）行业的短期前景维持谨慎态度。在严峻的市场环境下，我们看好在消费者中已建立起强大品牌认知

3、度并具备坚实市场份额扩张能力的公司。我们首次覆盖中国飞鹤（飞鹤）和澳优乳业（澳优），评级分别为“买入”和“持有”。不利因素不利因素：中国中国新生儿数量新生儿数量持续下降；婴配粉新持续下降；婴配粉新国标国标出台出台 中国婴配粉的目标用户（0-3 岁婴幼儿）数量在 2020/2021 年分别同比下降11.1%/11.0%，我们预测 2022/2023 年同比降幅仍将维持在两位数。而我们预计婴幼儿婴配粉人均消费量的提升仅可以部分抵消婴幼儿数量的大幅下滑。此外，将于 2023 年 2 月起生效的婴配粉新国标对企业产品配方和包装升级提出新要求，触发了自 1H22 以来的渠道去库存。综上，我们预计中国婴配

4、粉销售额或将在 2022 年出现高单位数同比下滑，随后在 2023/2024 年同比跌幅预计缩窄至低单位数，2025 年或将恢复低单位数的同比增长。市场竞争激化下行业整合加速市场竞争激化下行业整合加速 尽管面对近期市场增长乏力，我们预计领先婴配粉公司销售增长恢复仍会领先行业，主因他们已在 1H22 将渠道库存调整至正常水平。同时我们认为长期来看，头部婴配粉公司将凭借领先的品牌知名度、高端产品定位和对分销渠道强大的控制力，获得更多的市场份额。我们预期飞鹤/澳优的收入将从 1H22的 16%/15%同比下跌中恢复，在 2H22 分别实现 11%/12%的同比增长。飞鹤：市场整合的主要受益者飞鹤：市

5、场整合的主要受益者 我们首次覆盖飞鹤，目标价 7.8 港币，给予“买入”评级。虽然我们对婴配粉行业持保守看法，但我们认为飞鹤凭借其领先的品牌知名度、准确的产品定位和分销渠道的深入渗透，将继续扩大其市场份额。我们 7.8 港币的目标价基于 12 个月的动态基本 EPS 人民币 0.71 元和 9.7 倍目标 PE（较历史平均值低 1 个标准差），以反映不利的市场环境。公司当前股价对应 7.4 倍 12个月动态 PE，较我们的基准 PE 倍数有 24%的折让。澳优：羊奶粉领导者，但短期澳优：羊奶粉领导者，但短期受受牛奶牛奶粉粉业务拖累业务拖累 我们首次覆盖澳优，目标价 5.6 港币，给予“持有”评

6、级。虽然我们看重其在羊奶粉行业的领先地位，并认为澳优被伊利（600887 CH）收购后，成本控制和运营效率将有机会提升，但我们认为澳优牛奶粉业务可能需要一定的时间和努力才能复苏。我们 5.6 港币的目标价基于人民币 0.52 元的 12 个月动态经调整基本 EPS 和 9.6 倍目标 PE（较其历史平均值低 1 个标准差），以反映不利的市场环境。公司当前股价对应 10.3 倍 PE，较我们 9.6 倍的基准 PE 倍数有 7%的溢价，我们认为估值合理。首次覆盖给予“持有”评级。我们与我们与市场观点的市场观点的不同不同之处之处 考虑到育龄妇女人口将继续萎缩，与市场观点相比，我们对未来新生儿数量的