【西南证券】2026年策略展望：大类资产定价的K型背离-黄金坐标系的切换与财政风险溢价的扩散路径-251204（31页）.pdf

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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2025 年年 12 月月 04 日日 证券研究报告证券研究报告 策略专题报告策略专题报告 2026 年策略展望年策略展望 大类资产定价的大类资产定价的 K 型背离型背离 黄金坐标系的切换与财政风险溢价的扩散路径黄金坐标系的切换与财政风险溢价的扩散路径 摘要摘要 西南证券研究西南证券研究院院 关于大类资产的关于大类资产的 K型背离型背离23 年后定价范式切换年后定价范式切换：随着传统宏观锚定逻辑的失效，市场出现显著的“K型背离”特征：美股在就业回调背景下持续创新高，市场对衰退定价逐渐脱敏；黄金无视高实际利率压制走出独立行情；铜价亦与通胀预期脱钩。这些现象表明，

2、旧有的经济周期传导机制已被打破。大类资产大类资产 K型背离幅度的量化解构型背离幅度的量化解构：测算结果显示，美股与利率的偏离幅度显著且趋同（约 140%-170%），黄金呈现出最极端的“脱锚”特征（偏离度超400%），而铜的偏离相对温和。这些数据有力佐证了定价范式的根本性切换：市场正从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段，迈向锚定债务可持续性的“财政主导”阶段。资产价格中普遍嵌入的“财政风险溢价”，正是驱动 2022 年以来 K 型背离的核心变量。利率模型的进一步探讨利率模型的进一步探讨基于利率、铜、金的勾稽关系基于利率、铜、金的勾稽关系：22 年以来名义利率与金铜隐含利率的偏离度最高达

3、 660bp。这一极端缺口揭示了核心逻辑：在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率。黄金的飙升实质上映射了隐含实际利率的深度下行，而铜价虽有上涨，但对风险溢价的缓释作用（仅-59bp）相对有限。黄金坐标系下的平行宇宙黄金坐标系下的平行宇宙：我们构建了独特的“黄金坐标系”视角，旨在剥离极致的财政风险溢价以还原资产定价本真。分析表明，在黄金计价体系下，美股与就业数据的裂口显著弥合，证实美股实质上已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产。量化模型揭示了市场存在的“双重一致性”结构：美股与黄金共同对 TIPS 形成约 430%的极端偏离，反映了深度的法币信用对

4、冲；而股债端约 150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡。测算显示，当前体系隐含高达 600bp的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中，未来该风险张力的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释。未来未来 K型演化可能的宏观路径型演化可能的宏观路径：情景一：“温和复苏”的过渡期内，市场或暂留于黄金坐标系中静待铜价与通胀预期的背离修复；情景二：“通胀失控”引发的政治冲击（如“负担能力危机”下的财政扩张），迫使财政风险从隐匿走向显性化，导致利率飙升、美元贬值及黄金定价阶跃；情景三：“衰退出清”，就业恶化虽可能触发类似日元套息逆转的流动性挤压，但美债

5、避险属性的边际削弱将限制其下行空间。此外，美元定价模型引入了“相对财政风险”变量，非美经济体更早暴露的财政压力反而支撑了美元的结构性强势。最终，这些情景并非互斥，短期温和复苏是概率相对较大的情形，但同时也需要提防中期潜在的衰退冲击。风险提示：风险提示：模拟拟合效果不稳健的风险；美联储超预期宽松的风险。分析师：程睿智 执业证号：S1250524050004 电话：18301668853 邮箱： 分析师：李历 执业证号：S1250524120003 电话：13246286636 邮箱： 相关研究相关研究 1.系统动力学模型研判市场系列之二：来自物理学的预警LPPL 模型如何提示历史行情主升浪顶部

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