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1、 证券研究报告|公司点评报告 2025 年 11 月 18 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）在线音乐收入稳步增长，在线音乐收入稳步增长，线下演出等新业务积极发展线下演出等新业务积极发展 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：74.15 港元 公司发布公司发布 2025 年第三季度业绩公告，实现总收入年第三季度业绩公告，实现总收入 84.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 20.6%；调整后调整后(Non-IFRS)归母净利润归母净利润 24.1 亿元，同比增长亿元，同比增长 32.6%。收入净利润表现亮眼，有效成本管控下人效提升。收入净利润表现亮眼，有效成本管控下人效提升。三季度

2、公司收入及利润均实现稳健增长，毛利率从 2024 年 Q3 的 42.6%提升至 43.5%，主要来自音乐订阅收入及广告服务收入的增长，以及社交娱乐收入分成比例下降，部分被线下演出及艺人周边业务收入增长抵消。期间费用达人民币 13.1 亿元，同比增长 7.6%，占总收入百分比从 2024 年 Q3 的 17.4%下降至 15.5%，整体费用管控有效。在线音乐稳步增长，丰富内容满足多元化音乐消费需求。在线音乐稳步增长，丰富内容满足多元化音乐消费需求。1）在线音乐业务方面，三季度在线音乐服务收入同比增长 27.2%至 69.7 亿元，主要得益于在线音乐订阅收入增长贡献，也包括线下演出、广告服务及艺

3、人周边收入增长贡献。其中，在线音乐订阅收入为人民币 45 亿元，同比增长 17.2%，主要由ARPPU 提升推动，ARPPU 从 2024 年同期的 10.8 元增长至 11.9 元，较二季度（11.7 元）进一步提升，主要得益于丰富超级会员权益带来的 SVIP 会员增长。在线音乐月活跃用户数 5.51 亿，同比下降 4.3%，付费用户数 1.257亿，同比增长 5.6%。线下演出业务收入实现同比亮眼增长，公司在六个城市举办权志龙演唱会，门票销售表现亮眼。此外，广告业务收入增长主要来自多元化产品组合和创新广告形式，如激励广告模式。艺人周边也带动了在线音乐服务收入的增长。2）社交娱乐业务方面，三

4、季度收入同比下降 2.7%至15.4 亿元。积极拓展粉丝经济及演唱会业务，差异化优势逐步加深。积极拓展粉丝经济及演唱会业务，差异化优势逐步加深。公司今年来通过国内外合作、自制等形式不断扩充曲库，如与韩国厂牌 DREAMUS 及邓紫棋、张杰、张艺兴等知名艺人续约，与日本知名 ACG 厂牌 KING RECORDS 及韩国厂牌 CEREAL 达成战略合作，丰富动漫音乐及韩语原生音乐曲库。线下演出方面，公司三季度为权志龙在悉尼、墨尔本、吉隆坡等六座城市举办共14 场演出，吸引超 15 万名观众参与，门票销售表现优秀；此外为薛凯琪、袁娅维、张韶涵、GAI 等知名艺人举办多场大型巡演。此外，公司在粉丝经

5、济赛道逐步开始发力，携手韩国 DearU 在 QQ 音乐应用内引入艺人互动社区Bubble，为中国粉丝与 SM、JYP、CUBE 等公司旗下韩流艺人互动提供便利，并于三季度扩充 bubble 艺人阵容，推出纪念趣味互动勋章等，强化粉丝体验及社区归属感。对于在线音乐业务而言，艺人相关权益对驱动超级会员转化效果显著，如数字专辑、演唱会门票优先购、艺人合作系列星光卡等，有望持续为基础业务贡献新增量。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。公司占据内容版权优势稳固，随着国内用户付费意愿强化，平台持续强化会员分层机制及权益优化推动 SVIP 渗透率上升，粉丝经济、线上下演出等新消费赛道业务积极扩张

6、带来增量，有望实现付费率、SVIP 会员数及 ARPPU 值的进一步提升。我们预期公司 20252027 年营业收入有望达到 326.6/369.8/413.0 亿元，经调整归母净利润 96.0/108.5/121.8亿元，对应 PE 分别为 21.7/19.2/17.1x，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：付费用户数增长不及预期、行业竞争加剧、行业监管收紧付费用户数增长不及预期、行业竞争加剧、行业监管收紧、版权、版权资源流失等资源流失等。基础数据基础数据 总股本（百万股）3098 香港股（百万股）1433 总市值（十亿港元）229.7 香港股市值（十亿港元）106.2 每股净资产（港