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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/Table_Date 2025.11.19 破“破“7”之旅”之旅 Table_Authors 韩朝辉韩朝辉(分析师分析师)021-38038433 登记编号登记编号 S0880523110001 梁中华梁中华(分析师分析师)021-23219820 登记编号登记编号 S0880525040019 Table_Report 相关报告相关报告 经济承压，待政策对冲 2025.11.15“高市经济学”:影响有多大 2025.11.13 如何提升居民消费率：路径拆解 2025.11.04 PM

2、I 回落：主因外部扰动 2025.10.31 数据“迷雾”下美联储分歧加大 2025.10.30 2026 年人民币汇率展望 本报告导读：本报告导读：2025 年的人民币汇率在年的人民币汇率在波动波动中前行，央行“精彩”的流动性管理，助其“化险为夷”；中前行，央行“精彩”的流动性管理，助其“化险为夷”；2026 年的人民币年的人民币或将或将继续昂首阔步，宽松交易下外贸企业结汇，推动破“继续昂首阔步，宽松交易下外贸企业结汇，推动破“7”之旅。”之旅。投资要点：投资要点：Table_Summary 2025：“化险为夷”：“化险为夷”汇率汇率升值预期并非畅通无阻。升值预期并非畅通无阻。2025 年

3、汇率升值主要受两股力量推动：美元信用裂痕、联储宽松年汇率升值主要受两股力量推动：美元信用裂痕、联储宽松交易交易。但细看过程，升值预期并非畅通无阻。以黄金购买力平价来衡量内资预期，2025 年其波动率其实不低，4 月的贸易摩擦一度让内资贬值预期达到 7.5 以上，而 9 月的联储降息周期开启又让内资升值预期达到 7.0 附近。究其原因，本质上是在内部经济尚未出现明显弹性的环境下，多数投在内部经济尚未出现明显弹性的环境下，多数投资者对于趋势升值的态度还是有所摇摆。资者对于趋势升值的态度还是有所摇摆。外贸外贸企业结汇意愿趋势扭转企业结汇意愿趋势扭转。而支撑汇率升值的核心因素是外贸企业结汇倾向的趋势性

4、扭转。而支撑汇率升值的核心因素是外贸企业结汇倾向的趋势性扭转。随着强美元信仰逐渐松动，带来的便是连续三年企业不愿结汇的一致预期的反转。而在联储宣布重启降息周期的 9 月，我们看到了历史级别的跨境资本回流，其中的核心贡献正是外贸企业结汇。一致预期松动形成的势能一致预期松动形成的势能需要更强的预期才能扭转。需要更强的预期才能扭转。也就意味着，即使美元维持震荡，企业结汇趋势也将延续。央行央行汇率汇率管控节奏恰到好处。管控节奏恰到好处。在持汇者乐观、换汇者摇摆的环境下，我们有幸见证了央行“精彩”央行“精彩”的跨境流动性管理。的跨境流动性管理。一方面，通过降低掉期市场贴息（即：“掉期溢价”）来控制外资流

5、入速度；另一方面，通过中间价来引导内资预期。体现在“掉期溢价”与“逆周期因子”的背离。最终目的是为了引导“三价合一”，引导“三价合一”，即内资、外资定价都向央行即内资、外资定价都向央行预期引导预期引导靠拢。靠拢。2026：破“：破“7”之旅”之旅 全球宽松交易能否延续？全球宽松交易能否延续？2025 年美国出现极致的“K 型分化”，本质原因是“高净值群体”和“新举债群体”面临的利率环境截然不同。对于高净值群体，完全可以通过再融资贷款将过去几年资产价格上涨积累的净资产变现，从而支撑美股流动性和消费端韧性，其面临的融资成本抬升幅度为新旧贷款利差，仅2.1%；而对于新举债群体，其融资成本就是实打实的

6、抵押贷款利率（6.2%），目前仍压制其信用扩张，预示着未来美国经济的预示着未来美国经济的 K 型分化将会型分化将会延续延续，对于美债利率而言，易下难上的环境相对确定。对于美债利率而言，易下难上的环境相对确定。央行合意点位是否有锚？央行合意点位是否有锚？最近市场比较关心的一个问题是：考虑到出口端的压力，央行是否有破“7”的意愿？从“掉期溢价”来看，政策端确实有意在给汇率升值降速，在接近 7.10 的关口，多次采用历史最低的“掉期溢价”（-174pips），（即：降低外资购买人民币资产的套期锁汇收益）来减缓外资流入的步伐。实实际上，央行对于汇率合意点位际上，央行对于汇率合意点位或或锚定基本面因素主