【民生证券】“十五五”规划系列报告（十）：提高消费率：美国三次消费转型的镜鉴-251119（12页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 “十五五”规划系列报告（十）提高消费率：美国三次消费转型的镜鉴 2025 年 11 月 19 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 邮箱： 邮箱： 没有国家天然就是“高消费”，即使以消费社会著称的美国也是如此。那么美国是怎么一步步让消费成为经济的核心引擎，在这个过程中，经济和市场发生了什么变化？我们在接下来的一系列报告中会探索这个问题。在本篇报告中，我们先以美国为例，美国是如何成为消费大国的。总结而言，从美国的历史我们

2、可以看到消费转型的三个场景：第一种可能是消费升级，由技术革命带来的消费繁荣，供给创造需求。第二种则是在没有重大技术突破的情况下，依靠财政、资本市场和定向创造的服务需求，推动收入能力和消费意愿的缓慢改善。第三种则是在居民去杠杆的环境下，通过极度宽松来支持不同层级的消费，但问题在最近几年逐步显现。第一种可能是最理想的消费提升的情形，“供给创造需求”，技术革命带来生产、收入和消费共振上涨，全社会的福利明显上升。美国的消费社会的成功转型肇始于 1920 年代。南北战争（1861 年）至一战前（1914 年）是美国工业社会兴起的主要阶段，其中 1870 年至 1914 年是以电力和内燃机为代表的第二次工

3、业革命的主要阶段，而一战期间（1914-1919）的统制经济进一步让工业生产占有更多的资源，同时期美国经济衰退频发平均每隔 3 至 5 年就会发生一次，生产相对过剩的问题在战后尤其严重。为了解决这个问题，当时比较典型的思路是“福特主义”，本质上是一种“内循环”的雏形。一方面是生产端，通过标准化和大规模生产，提高产出的同时、降低价格，另一方面同样重视消费端，注重提高工资、增加闲暇时间。1914 年福特实施了著名的“5 美元日薪”政策，1923 年美国钢铁公司将每天工作时间由12 小时改为 8 小时。1926 年，福特公司又宣布实行每周 5 天的工作制。在这样的背景下，叠加消费本身的低起点，以及广

4、告传媒和消费信贷消费等新场景和新形式的推波助澜，消费的繁荣水到渠成。回顾 1920s 的美国生产、收入和消费的“共赢”，虽然当时的繁荣“可遇不可求”，我们仍能得到一些宝贵的经验：从供给端上看，真正能够惠及普罗大众、引发大众需求的技术才能明显提高劳动生产率，带动经济繁荣。第二次工业革命从 1870 年就开始（技术开始提高），但真正反馈到经济和行业层面，还是在 1920 年代的需求大爆发年代。收入的大幅增长是打通生产和消费的重要环节。1920 年代美国消费繁荣的背后，居民可支配收入的提升发挥了重要的稳定作用，其占 GDP 的份额快速上升。在消费繁荣、信心膨胀的年代，股市很难不牛。从 1921 年至

5、 1929 年，美股出现长时期牛市行情，道琼斯指数涨幅接近 500%。从具体行业来看，除了和生产、消费繁荣直接相关的前沿行业（电力、汽车等），还有两个特点：一是这些 相关研究 1.2025 年 10 月财政数据点评：财政支出收紧有何深意？-2025/11/18 2.“十五五”规划系列报告（九）：提升消费率:亚洲经济体的得与失-2025/11/18 3.美国经济展望：降息救不了美国地产？-2025/11/14 4.2025 年 10 月经济数据点评：10 月经济放缓：稳投资还是稳消费？-2025/11/14 5.海外市场点评：美国政府停摆的“后遗症”-2025/11/13 宏观事件点评 本公司具

6、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 行业的上下游也有不错的弹性；二是在信心的支持下，有事件催化的行业也受到追捧，比如当时尚在萌芽阶段的航空行业。1927 年 5 月林德伯格完成了人类首次不间断的纽约至巴黎飞行，引发了后来被称为林德伯格繁荣（Lindbergh Boom）的 1927-1929 年航空投资狂潮。虽然美国繁荣的 20 年代最终消散在大萧条中，但它的重要意义是给美国向消费社会转型打下了坚实的基础。第二种情形，在没有深入的技术革命和爆炸式的增长的背景下，美国的居民消费率的缓慢上升，发生在 1967 年至 2011 年之间。1970 年之后美国经济增长和