【华源证券】全球珠光颜料领军者，业绩或正被低估-251117（22页）.pdf

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1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告基础化工基础化工|非金属材料非金属材料港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师戴铭余SAC：S王彬鹏SAC：S郦悦轩SAC：S联系人联系人唐志玮林高凡市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 1111 月月 1414 日日收盘价（港元）6.84一年内最高/最低（港元）7.40/3.36总市值（百万港元）8,473.87流通市值（百万港元）8,473.87资产负债率（%）39.68资料来源：聚

2、源数据环球新材国际环球新材国际(06616.HK)(06616.HK)全球珠光颜料领军者，业绩或正被低估投资要点：投资要点：全球珠光颜全球珠光颜料领军者，中国高端制造出海典范。料领军者，中国高端制造出海典范。公司以珠光颜料起家，通过战略整合韩国 CQV 与德国默克表面解决方案业务（SUSONITY）两大国际品牌，一跃成为全球珠光颜料行业龙头。复盘来看，上市以来公司营业收入保持高速增长，盈利能力持续提升，2017-2024 年营业收入 CAGR 达到 36.58%，毛利率由 2017 年的43.99%逐步提升至 2024 年的 53.34%。随着公司完成对全球龙头德国默克表面解决方案业务（SUS

3、ONITY）的收购以及国内产能扩张，新成长拐点或将到来。珠光颜料，被忽视的珠光颜料，被忽视的“强消费属性强消费属性”赛道，赛道，或或天然具备高估值要素。天然具备高估值要素。珠光颜料是一个被市场所低估的行业，同时具备高成长性、低价格敏感性以及深品牌护城河，我们认为，天然具备高估值要素：1 1）高成长性高成长性：全球珠光颜料行业市场规模 2016-2023年 CAGR 为 13.99%，且高毛利、高售价的化妆品、汽车等下游需求增速更快；2 2）低价格敏感性：低价格敏感性：珠光颜料在行业终端的价值量占比较低，但下游品牌商对颜料品控的风险厌恶性却非常高，造成行业价格敏感性低；3 3）深品牌护城河深品牌

4、护城河：行业呈“金字塔”格局，因颜色和品质的把控是下游不容有失的环节，一旦供应商确立几乎不可逆，新品牌进入壁垒较高，目前高端市场由默克、巴斯夫、CQV 等国际巨头把控。全球化收购突破高端门槛，合成云母扩产锁定上游供给，成长天花板有望打开。全球化收购突破高端门槛，合成云母扩产锁定上游供给，成长天花板有望打开。近年来，公司通过打造三大驱动力，逐步夯实新成长拐点：1 1）跨国收购跨国收购，突围高端市突围高端市场：场：公司先后收购韩国 CQV（2023 年珠光颜料行业市占率排名第五）和德国默克表面解决方案业务（SUSONITY，2023 年珠光颜料行业市占率排名第一），一跃成为行业龙头，并借此进入了高

5、端市场；2 2）产能扩张产能扩张，为协同提供基础为协同提供基础：未来，公司在国内的珠光颜料总产能规划将扩产到约 4.87 万吨，产能扩张或将有利于快速消化收购需求端红利，并通过成本管控和规模效应实现降本增效；3 3）把控高端供给把控高端供给，进进一步夯实上游护城河：一步夯实上游护城河：云母是珠光颜料的主流基材，因天然云母有资源枯竭、天然缺陷及雇佣童工开采等问题，目前行业供给安全面临挑战，合成云母凭借更优异的品质成为高端应用的首选替代，公司在合成云母生产上具备技术优势，现规划在存量 1.2 万吨产能的基础上再扩产 10 万吨，有望在巩固供应链安全的同时显著增厚公司业绩。盈利预测与评级：盈利预测与

6、评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.91/5.29/10.05亿元，同比增速分别为-21.11%/+176.78%/+89.97%，当前股价对应的 PE 分别为41/15/8 倍。考虑环球新材国际未来增长驱动力主要来自于珠光颜料业务和合成云母业务，我们选取涂料行业的三棵树、宣伟、PPG、迪爱生化工（日本 DIC）为可比公司，对应 25-27 年平均 PE 分别为 23、20、18。鉴于公司在珠光云母品牌和合成云母产能上的优势，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。风险提示。宏观经济波动、跨国业务发展不及预期、产能扩张不及预期。宏观经济波动、跨国业务发展不及预期、产能